лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
загрузка...
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Гроші, фінансова система та економіка

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

 

 


РОЗДІЛ

Теорія вибору портфеля

У секції С The Wall Street Journal містяться реклама фінансових послуг компаній, пропозиції щодо придбання облігацій та акцій і переліки фінансових активів, від звичайних акцій 500 фірм журналу Fortune до «ганчір’яних» облігацій, що використовуються для фінансування викупу позичених коштів з метою впорядкування взаємних фондів. Кожен із цих активів пропонує заощадникам можливості одержання доходу і винагороду за відстрочення споживання у вигляді процента або приросту капіталу. Як заощадникам зробити вибір серед цих фінансових активів і вирішити, куди інвестувати свої кошти?
Люди можуть заощаджувати з кількох причин: для вирівнювання своїх видатків з перебігом часу, для придбання товарів тривалого користування, для нагромадження коштів на прожиття після виходу на пенсію і для передавання спадку. При задоволенні цих потреб заощад­ників цікавить сподівана віддача на свої кошти. Крім того, їх цікавить, наскільки легко ці заощадження можна конвертувати у надійне і стабільне джерело доходу для фінансування майбутніх видатків.
У цьому розділі ми проаналізуємо вибір (формування) портфеля. Щоб зрозуміти, як заощадники вирішують розподіляти свої кошти між альтернативними активами, теорія вибору портфеля з’ясовує, чому заощадники надають перевагу одним активам над іншими. Проте це не єдиний вибір, який належить зробити заощадникам. Припустимо, ви натрапили на ідеальний фінансовий актив — облігації компанії Golden Horizons («Золоті обрії»). Чи варто вкласти усі ваші заощадження у ці облігації? Відповідь — ні. Друге завдання цього розділу — продемонструвати, чому інвестування у набір, або портфель, активів дає змогу інвесторам зменшити ризик. Рішення, які вони приймають при виборі активів, впливають на ефективність портфеля загалом. Третє завдання розділу — з’ясувати, як саме інвес­тування у портфель активів дає змогу інвесторам зменшити ризик. Аналіз процесу визначення процентної ставки, поведінки фінансових інститутів та інновацій на фінансових ринках у наступних розділах базується на поняттях, які розглянуто у цьому розділі.
ЧИННИКИ ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ
Фінансова система пропонує заощадникам силу-силенну різних активів,
з-поміж яких треба зробити вибір. Ці активи є засобом нагромадження вартості, тобто їх можна продати, якщо заощадник потребує коштів для купівлі товарів і послуг. Види фінансових активів, якими зазвичай володіють заощадники, показано на рис. 5.1. У 2000 р. 1,3 % фінансових активів населення США припадало на чекові вклади, 10,7 % — на заощаджувальні й строкові вклади, 11 % — на паї у взаємних фондах, 27,9 % — на акції, 2,8 % — на активи компаній зі страхування життя і 35,2 % — на активи пенсійних фондів. Ще покоління тому ситуація мала інший вигляд. У 1970 р. домогосподарства зберігали більшу частку своїх заощаджень на чекових і заощаджувальних рахунках та у вигляді активів компаній зі страхування життя, а меншу частку — у взаємних і пенсійних фондах. Два покоління тому, у 1950 р., домогосподарства зберігали більшу частину своїх фінансових активів у вигляді банківських рахунків, урядових цінних паперів та акцій; взаємні й пенсійні фонди не відігравали важливої ролі як засоби нагромадження майна домогосподарств.
Рисунок 5.1 дає підстави для двох висновків. Перший полягає в тому, що заощадники розподіляють свої кошти поміж різними фінансовими активами, а другий — структура цього розподілу змінюється з перебігом часу. Увага в цьому розділі зосереджується на прийнятті індивідуальним заощадником рішень щодо того, які активи включати у портфель, і якою має бути частка кожного з активів у цьому портфелі. Далі в розділі з’ясовуються причини змін у виборі активів з перебігом часу.
Розпочнімо із запитання: як ви інвестували б 1000 дол. США? Ви можете вкласти їх в акції, облігації, фонди грошового ринку чи матеріальні активи (товари, нерухоме майно, золото, устаткування чи картини), або зберігати ці гроші готівкою. Що впливає на ваш вибір?
Теорія вибору портфеля відповідає на запитання про розподіл портфеля і прогнозує, як заощадник розмістить свої кошти між альтернативними видами цінних паперів. Згідно з цією теорією, при прийнятті рішень щодо того, куди і скільки інвестувати, заощадники зважають на п’ять критеріїв. Цими чинниками вибору портфеля є:

  • багатство заощадника або загальний обсяг заощаджень, які буде вкла-
    дено;
  • сподівана віддача на цінний папір порівняно зі сподіваною віддачею на інші інвестиції;
  • ступінь ризиковості активу порівняно з ризиковістю інших активів;
  • ліквідність активу порівняно з ліквідністю інших активів;
  • вартість отримання інформації про актив порівняно з вартістю отримання інформації про інші активи.

Багатство
Коли люди стають заможнішими, обсяг їхнього портфеля активів зростає, оскільки для придбання активів можна використати більші заощадження. Проте люди не збільшують обсягів усіх активів у своїх портфелях, одних видів активів вони накопичують більше, ніж інших. Які ж активи вони обирають?


Подпись: Частина 2. ПРОЦЕНТНІ СТАВКИ	    Подпись: 1287 


 

Рисунок 5.1

Портфелі активів домогосподарств США: 2000 р., 1970 р., 1950 р.

 

Джерело: Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts, різні випуски.


Перш ніж відповісти на це запитання, розгляньмо набір активів, які придбали б ви, володіючи багатством вартістю 1000 дол. США; наприклад, ви могли б 10 %, або 100 дол., зберігати у вигляді готівки. Проте якби величина вашого багатства сягнула 1 млн дол., ви, мабуть, не зберігали б готівкою 100 000 дол. Готівка становила б меншу частку вашого багатства, і ви збільшили б відносну частку інших активів, наприклад акцій. Володіти великою кількістю різних привабливих акцій, маючи лише 1000 дол., складно, але це цілком реально за величини багатства 1 000 000 дол.
Еластичність попиту на актив щодо багатства показує, наскільки відсоткова зміна величини обраного активу чутлива до відсоткової зміни багатства. Еластичність попиту за багатством не залежить від фактичної грошової вартості вашого багатства. Натомість вона визначається як відношення відсоткового приросту величини вашого попиту на актив до відсоткового приросту всього вашого багатства, тобто
.
Використаймо це визначення для обчислення еластичності вашого попиту на готівку зі зростанням багатства від 1000 дол. до 1 млн дол. Маючи 1000 дол., ви можете зберігати готівкою 10 % з них, тобто 100 дол. Якщо обсяг вашого багатства зросте до 1 млн дол. (будьмо оптимістами!), ви можете, наприклад, зберігати готівкою 0,1 %, тобто 1000 дол. Отже, еластичність за багатством вашого попиту на готівку становить 0,01, що значно менше 1. Тому збільшення багатства зумовлює зменшення відсоткової частки готівки, яку ви зберігаєте. Натомість еластичність за багатством вашого попиту на акції та інші активи більша за 1. Тому збільшення багатства призводить до зростання відсоткової частки акцій та інших активів у вашому портфелі.
Активи нижчого порядку (активи необхідності) — це активи, на які еластичність попиту за багатством менша за 1. Активи нижчого порядку, такі, як готівка або чекові рахунки, потрібні заощадникам для проведення регулярних операцій. Натомість активи вищого порядку (активи розкоші) — це активи, для яких еластич­ність попиту за багатством більша за 1. Що робить деякі активи активами вищого порядку? Це активи, наприклад акції, які використовують як інвестиції, а не для полегшення здійснення операцій. Заощадники також повинні зважати на вищі постійні видатки володіння активами вищого порядку, такі, як податки на нерухоме майно і витрати на страхування будинку вартістю 1 млн. дол. США, і на вищі трансакційні видатки придбання цих активів, наприклад, комісійні брокерам і дилерам. Для менш багатих заощадників такі видатки становлять вищу частку інвестицій, ніж для заможніших. Тому придбання деяких видів активів, наприклад, картин видатних художників, доступне лише заможним людям.
Підсумуємо: зі зростанням багатства частка активів вищого порядку в портфелі заощадників збільшується, а частка активів нижчого порядку зменшується.
Очікувана віддача на активи
Які чинники визначають, як заощадники, заможніші чи бідніші, приймають рішення про розподіл свого багатства між різними видами активів? За інших рівних умов, із двох активів заощадник вибере той, сподівана віддача на який вища. Точним показником сподіваної віддачі є сподівана реальна норма віддачі.
Заощадники повинні враховувати вплив інфляції на віддачу, оскільки зміни вартості грошей впливають на реальну вартість цієї віддачі. Ми зустрічалися з проблемою співвідношення номінальної і реальної віддачі у розділі 4, коли аналізували норму віддачі на облігації. Заощадники визначають сподівану реальну віддачу як номінальну віддачу за вирахуванням очікуваного темпу інфляції. Заощадники використовують реальну віддачу як показник окупності інвестицій, бо вона враховує зміни купівельної спроможності.
Оскільки заощадників цікавить величина сподіваної віддачі для фінансування поточних і майбутніх видатків, вони звертають увагу і на те, що залишиться від цієї віддачі після сплати податків; тобто вони порівнюють сподівану реальну післяподаткову віддачу. Оподаткування віддачі на заощадження у США є неоднаковим для різних видів активів. Процент на облігації приватних корпорацій, банківські вклади і дивіденди на акції корпорацій оподатковуються на федеральному рівні, рівні штатів і муніципалітетів. Процент, отриманий на цінні папери Скарбниці США, підлягає лише федеральному оподаткуванню. Боргові зобов’язання штатів і місцевих органів влади (так звані муніципальні облігації) зазвичай звільнені від будь-якого оподаткування, і їх часто називають облігація­ми, звільненими від оподаткування. Усі зазначені відмінності впливають на рішення заощадників щодо вибору портфеля1.
Якщо активи подібні, то за інших рівних умов збільшення сподіваної віддачі на певний актив порівняно з іншими робить його привабливішим для заощадників. Три інші визначники вибору портфеля — ризик, ліквідність та інформаційні видатки, є характерними критеріями, які використовують для порівняння двох активів.
 


КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ

Процент, отриманий на муніципальні облігації у Сполучених Штатах, звільнений від оподаткування. Чи варто перевести ваші заощадження з інших активів, віддача на які підлягає оподаткуванню, у муніципальні облігації, щоб використати їхній пільговий статус? Не завжди. За прийняття рішень щодо інвестицій інвестори
порівнюють сподівану післяподаткову віддачу. Припустимо, на облігацію, яка підлягає оподаткуванню, виплачується процентна ставка 10 %. Якщо податкова ставка становить 30 %, то післяподаткова віддача, що адекватна віддачі на муніципальну облігацію, становитиме 10 % – 0,3·(10 %) = 7 %. Якщо сподівана віддача на облігації, звільнені від оподаткування, є вищою (скажімо, дорівнює 8 %), то попит інвесторів на ці облігації зростатиме, що призведе до підвищення їхньої ціни і зменшення доходу на них. (Згадаймо, що ціни облігацій і дохід на них перебувають у оберненій залежності). За податкової ставки 15 % інвестори надали б перевагу інвестуванню в облігації, що підлягають оподаткуванню, оскільки сподівана післяподаткова віддача дорівнювала б 10 % – 0,15·(10 %) = 8,5 %, а це більше, ніж 7 % сподіваної норми віддачі на муніципальні облігації. Інвестори, які платять вищі податкові ставки, частіше інвестуватимуть у муніципальні облігації, ніж інвестори, які платять низькі податкові ставки.

Ризик, пов’язаний з віддачею на активи
Коли заощадники приймають рішення щодо інвестицій, вони враховують не лише величину віддачі, а й її мінливість (коливання вгору—вниз). Оскільки
домогосподарства використовують свої активи здебільшого для вирівнювання споживання з перебігом часу, вони прагнуть уникнути падіння вартості цих активів.
Щоб продемонструвати вплив невизначеності на сподівану віддачу, припустимо, що ви маєте 1000 дол. США для інвестування в акції й порівнюєте акції компаній Solid Enterprises i Rollercoaster Industries. Акції компанії Solid Enterprises приносять гарантовану віддачу 10 % постійно, тоді як акції компанії Rollercoaster Industries — віддачу 20 % протягом першої і 0 % протягом другої половини часу. Обчислимо сподівану віддачу на акції Rollercoaster Industries, використавши зважене середнє можливих віддач:
?·(0,20) + ?·(0) = 0,10 або 10 %.
Сподівана віддача на акції компанії Solid також 10 %. Як вам зробити вибір між цими двома цінними паперами?
Відповідь залежить від порівняння ступенів ризику або невизначеності на ці дві інвестиції. Хоч акції обох компаній приносять однакову сподівану віддачу, ймовірність того, що інвестиція в акції Rollercoaster дасть 10 % доходу, є меншою, ніж віддача від еквівалентної інвестиції в акції Solid. Вища потенційна мін­ливість віддачі від акцій Rollercoast означає більшу ризиковість цієї інвестиції. Ставлення інвестора до ризику і визначить, який саме актив він придбає. Більшість людей є несхильними до ризику заощадниками. Вони прагнуть мінімізувати невизначеність віддачі на свої заощадження і при інвестуванні надають перевагу безпеці. Несхильний до ризику заощадник погодиться навіть на нижчу віддачу від інвестиції у Solid Enterprises через своє прагнення до стабільності. Нейтральні до ризику заощадники оцінюють актив лише за сподіваною віддачею; невизначеність віддачі їх не цікавить. Небагато осіб є схильними до ризику заощадниками, які фактично готові ризикувати заради можливості максимізації віддачі.
Емпіричні дані щодо сподіваної віддачі на фінансових ринках підтверджують несхильність до ризику більшості інвесторів. Наприклад, у 1926—1999 роках річна реальна норма віддачі (скоригована на інфляцію) на акції у США становила пересіч­но 8,2 %, тоді як річна реальна норма віддачі на довгострокові державні облігації — лише 2,0 %*. Чому інвестори погоджувалися на таку низьку віддачу за державними облігаціями, якщо вони могли отримати значно більше, інвестуючи в акції? Основна причина полягає в тому, що державні облігації менш ризикові. Акції пропонують вищу потенційну віддачу, щоб компенсувати заощадникам вищий ступінь ризику, пов’язаний з інвестуванням в акціонерний капітал. Усе ж багато економістів вважають, що акціонерна надбавка, тобто розрив між віддачею на акції та облігації, є надто великою, щоб її можна було пояснити лише з огляду на відмінності у ступені ризику.
Оскільки заощадники здебільшого несхильні до ризику, збільшення ризику на один актив щодо ризику на інший актив призводить до зменшення величини по-
питу на нього.

Ліквідність активів
Активи з вищою ліквідністю допомагають заощадникам вирівнювати свої ви-
датки з перебігом часу або нагромаджувати на випадок непередбачених обставин. Наприклад, якщо ви маєте певні заощадження у фінансових активах для сплати непередбачених видатків на медичні послуги, то для вас важливо мати можливість швидко продати ці активи в разі виникнення потреби у грошах.
Вочевидь найліквіднішим активом є готівка. Багато ходових цінних паперів, таких, як державні облігації США або акції компанії ІВМ, є високоліквідними активами, оскільки на них завжди можна легко знайти покупця з мінімальними трансакційними витратами. Нерухоме майно, монети і полотна відомих майстрів є відносно неліквідними активами, оскільки їх продаж потребує значних трансакційних витрат. Наприклад, заощадник, який хоче продати будинок, може чекати місяці, а то й роки, перш ніж знайдеться покупець, готовий заплатити повну ціну продавця.
Пересічний інвестор надає перевагу ліквідним активам над неліквідними. Інвестор повинен зважувати переваги ліквідності та нижчу віддачу, характерну зазвичай для ліквідних активів, коли добирає активи для свого портфеля.
 


КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ

Сертифікати депозитів, які пропонують банки, передбачають штраф за дострокове вилучення коштів. Наприклад, якщо ви інвестуєте 1000 дол. США в однорічний сертифікат, який приносить 5 %, то в разі вилучення своїх заощаджень до завершення року отримаєте менший процент. Чому інвестори ладні погоджуватися на нижчу процентну ставку (скажімо, 3,25 %) на заощаджувальних рахунках, які не передбачають штрафу за дострокове вилучення коштів? Заощадники зазвичай готові пожертвувати частиною сподіваної віддачі в обмін на можливість швидкого перетворення активу в готівку для фінансування незапланованих або непередбачених видатків.
Витрати на інформацію
Заощадники прагнуть знизити ризик, пов’язаний з активом, не витрачаючи часу або ресурсів для оцінки кредитоспроможності емітента цінних паперів або відстежування дій позичальника. Щодо деяких видів активів, таких, як готівка чи урядові цінні папери, інформація є вільно доступною за низьких витрат. Наприклад, якщо ви бажаєте купити державну облігацію, то легко можете знайти дані про ціни та віддачу у The Wall Street Journal. Аналогічно заощадники можуть отримати інформацію про акції та облігації великих корпорацій, бо фінансові аналітики публікують інформацію про ці активи.
Натомість якщо якась нова компанія випускає боргові зобов’язання, то перш ніж прийняти рішення щодо інвестування, інвестори повинні витратити час і кошти для збирання та аналізу інформації про цю компанію. Тому заощадники надають перевагу активам з низькими витратами на здобуття інформації. Зростання інформаційної вартості активу збільшує норму віддачі, необхідну для збереження його привабливості; зменшення інформаційних витрат знижує цю норму віддачі. Фахівці фінансової системи збирають та аналізують інформацію про емітентів фінансових активів і надають цю інформацію за певну винагороду. За інших рівних умов збільшення вартості інформації про актив порівняно з іншими активами зумовлює зниження величини попиту на цей актив.


СИТУАЦІЯ ДЛЯ АНАЛІЗУ

Яким є допустимий ризик вашого портфеля?
Хоча всі інвестиції ризиковані, при виборі власного портфеля активів можна вдатися до певних заходів для оцінки цього ризику і управління ним. Фінансові аналітики радять своїм клієнтам при з’ясуванні доцільності тієї чи іншої інвестиції оцінювати свою фінансову ситуацію і готовність ризикувати.
За оцінки непостійності віддачі фінансові аналітики рекомендують визначитися, якого періоду часу стосується мета ваших заощаджень.
Що триваліший цей період часу, то більшою мірою можна зосередитися на потенціалі зростання інвестованих в акції коштів. Упродовж періоду 1926—1999 ро­ків однорічна віддача на акції змінювалася у межах від 43 % до 54 %, тоді як значення віддачі за 20 років — у межах від 3 % до 18 %. Для більшості людей важливою метою заощаджень є накопичення коштів на прожиття після виходу на пенсію, і такі заощадження становлять вагому частину їхнього майна. Якщо до виходу на пенсію вам іще далеко, то можна використати переваги довгострокового виграшу від ризикових інвестицій, наприклад в акції, не особливо переймаючись мінливістю віддачі у короткостроковому періоді. Відтак із наближенням пенсійного віку можна обрати консервативнішу стратегію для зменшення ризику втрати вагомої частки ваших заощаджень. Ось два типових фінансових плани, які відрізняються тривалістю періоду часу і метою заощаджень, для молодших і старших за віком заощадників:

 

Молодші заощадники
Опис:
Молодші 50 років, прагнуть нагромаджувати своє майно (чисте багатство) протягом відносно тривалого часу
Мета:
Акумуляція коштів шляхом отримання високої віддачі у довгостроковому періоді

План вибору портфеля

Вибір портфеля з огляду на максимізацію сподіваної реальної віддачі лише з обмеженою турботою про невизначеність (ризик).

 

Старші заощадники

Наближаються до пенсійного віку, портфель за вартістю наближається або дорівнює багатству, потрібному для виходу на пенсію

Збереження коштів за отримання віддачі, трохи вищої від темпу інфляції

Зменшення ризику шляхом вибору надійних активів для отримання сподіваної реальної віддачі.

І, нарешті, оцінюючи мінливість віддачі на ваші активи, треба враховувати вплив інфляції та податків. Віддача на ваші інвестиції зазвичай підлягає оподаткуванню, а реальна віддача зменшується внаслідок інфляції. Зважаючи на це, за згаданий період «надійні» номінальні державні облігації принесли б вам значно нижчий і порівняно стабільний середньорічний дохід порівняно з акціями*.
Усвідомлення видів ризику, яким підлягають ваші інвестиції, допоможе вам пом’якшити емоційну реакцію на мінливість ситуації на ринку і приймати поінформовані інвестиційні рішення.
________
* Обчислено на основі даних з Roger C. Ibbotson and Rex A. Sinquefield, Stocks, Bonds, and Inflation: 2000 Yearbook, Chicago: Ibbotson Associates, 2000.

У таблиці 5.1 підсумовано основні визначники вибору портфеля. Усі наслідки, подані у другому стовпці таблиці, дійсні за базового припущення «за інших рівних умов». Після аналізу кожного з цих чинників ви можете подумати над тим, як вони впливають на ваші власні фінансові рішення. У частині 4 буде з’ясовано, що ці самі чинники визначають рішення щодо формування портфеля активів фірм і фінансових посередників.

Таблиця 5.1.

ЧИННИКИ ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ АКТИВІВ

Зростання…

Зумовлює зміну
величини попиту
на актив у напрямку…

Оскільки…

майна

зростання

заощадники мають більший обсяг заощаджень для вкладення

сподіваної віддачі на актив порівняно зі сподіваною віддачею на інші активи

збільшення

заощадники отримують вищий дохід унаслідок володіння цим активом

ризику (невизначеності віддачі)

зниження

заощадники зазвичай не схильні до ризику

ліквідності (легкості переведення активу в готівку)

збільшення

актив можна легше конвертувати в готівку для фінансування споживання

інформаційних витрат

зниження

заощадники змушені витрачати більше ресурсів для збирання та аналізу даних про актив і віддачу на нього

ПЕРЕВАГИ ДИВЕРСИФІКАЦІЇ
Заощадники купують активи, сподіваючись, що їхня вартість збільшуватиметься з перебігом часу, проте не всі активи зростають у ціні. З нашого аналізу поведінки заощадника під час вибору активів могло скластися враження, що він здатний класифікувати доступні активи і вибрати той єдиний, вартість якого зростатиме, і який є «найкращим» варіантом для інвестування коштів. Проте у нашому аналізі теорії вибору портфеля неявно враховується перевага, що властива кожному активові, який обрано до складу портфеля. Чому ми припускаємо, що заощадник може володіти більш ніж одним активом, якщо він має змогу визначити ідеальний варіант інвестиції? Відповідь полягає у тому, що для реального світу характерна невизначеність і, незважаючи на будь-який аналіз і зважене прийняття рішень, заощадник не може бути впевненим, що доля активу складеться так, як очікувалось. Для компенсації неможливості визначення ідеального активу домогосподарства зазвичай володіють різними видами активів — фінансовими інструментами, нерухомим майном і товарами тривалого користування. Навіть у межах окремих категорій фінансових активів (наприклад акцій) інвестори зазвичай купують багато різних акцій. Розподіл заощаджень між різними видами активів відомий як диверсифікація1.
У реальному світі віддача на різні активи не змінюється абсолютно однаково, бо ризики, пов’язані з цими активами, корелюють не повністю. Тобто всі активи не можуть бути успішними або безнадійними в той самий момент часу. Відтак віддача на диверсифікований портфель активів є стабільнішою, ніж віддачі на окремі активи, які формують цей портфель. Диверсифікація дає змогу інвесторові ефективно розділити ризик на менші, а отже, й потенційно надійніші частини. Результатом аналізу переваг диверсифікації стали три Нобелівські премії в галузі економіки: Джеймса Тобіна з Єльського університету, Гаррі Марковіча з коледжу Баруха та Вільяма Шарпа зі Стенфордського університету.
Як диверсифікація зменшує ризиковість портфеля активів? Для відповіді на це запитання розгляньмо наступний приклад. Припустимо, що ви маєте намір інвестувати 1000 дол. США в акції і вибираєте між акціями компаній Boomco і Bustco, віддача на які залежно від стану економіки змінюється по-різному. Припустимо, протягом половини часу справи компанії Boomco йдуть чудово, а протягом другої половини часу — не так добре. Коли економіка перебуває на піднесенні, Boomco процвітає. Норма віддачі на її акції сягає 20 %, і ви заробляєте 200 дол. Проте у період рецесії товари компанії продаються погано. Норма віддачі на акції зменшується до 0, і ви нічого не отримуєте. Сподівана віддача на інвестовані в акції Boomco 1000 дол. становить
(?)·(200 дол.) + (?)·(0 дол.) = 100 дол.
Інвестувавши лише в акції Boomco, ви можете сподіватися на норму віддачі 10 % (100/1 000).
Припустимо, що віддача на акції компанії Bustco змінюється протилежним чином. Норма віддачі на акції Bustco висока (20 %), коли економіка перебуває у стані рецесії, і ви заробляєте 200 дол. Коли економіка на піднесенні, ви не отримуєте нічого (0 %). Як і для акцій Boomco, сподівана віддача на акції Bustco становить
(?)·(0 дол.) + (?)·(200 дол.) = 100 дол.
Інвестувавши лише в акції Bustco, ви можете очікувати норму віддачі, яка дорів­нює 10 %. Очевидно, що, інвестувавши лише в акції компанії Boomco або лише в акції Bustco, ви ризикуєте, оскільки віддача залежатиме від стану справ в економіці.
Тепер погляньмо, що трапиться, якщо ви інвестуєте порівну в акції Boomco і Bustco. У добрі часи віддача на акції Boomco дорівнює 20 %, а на акції Bustco — 0 %. Тому сукупна норма віддачі становитиме
(?)·(віддача на акції Boomco) + (?)·(віддача на акції Bustco) = 10 %
або
(500 дол.)·(0,20) + (500 дол.)·(0) = 100 дол.
Подібно до цього, за несприятливих економічних умов ви заробите
(?)·(віддача на акції Boomco) + (?)·(віддача на акції Bustco) = 10 %,
або
(500 дол.)·(0) + (500 дол.)·(0,20) = 100 дол.
Сподівана віддача за використання цієї стратегії (10 %) дорівнює сподіваній віддачі в разі придбання акцій лише однієї з компаній. Проте ви зменшили ризик, який впливає на віддачу від вашого портфеля, обмеживши вплив джерела невизначеності — стану економіки. Стратегія розділення ризику за допомогою придбання багатьох різних активів забезпечує стабільніший дохід.
Заощадники не мають змоги повністю усунути будь-який ризик, бо всім активам притаманний так званий ринковий (або систематичний) ризик. Наприклад, зміни стану справ в економіці можуть спричиняти паралельне збільшення або зменшення віддачі на акції. Активам також притаманний свій власний ризик, так званий ідіосинкратичний (або несистематичний) ризик. Наприклад, на рівень прибутків фір­ми і курс її акцій можуть впливати такі чинники, як нові винаходи, страйки чи судові процеси. Диверсифікація допомагає усунути ідіосинкратичний, але не систематичний ризик*.
Якщо норми віддачі на різні активи не змінюються цілком однаково, диверсифікація зменшує ризиковість віддачі на портфель активів. Що менше збігається динаміка віддачі на різні активи, то більшу вигоду отримують заощадники від диверсифікації. Оскільки здебільшого заощадники не схильні до ризику, вони формують портфелі, що містять велику кількість різних активів.
На рисунку 5.2 показано результати дослідження, спрямованого на визначення частки ризику, яку можна усунути шляхом диверсифікації портфеля акцій на Нью-йоркській фондовій біржі. Графік відображає зв’язок між середньорічною мінливістю портфелів рівної ваги і рівною кількістю різних акцій (вибраних довільним чином) у портфелі. Хоча середня річна мінливість віддачі на окремо взяту акцію (виміряна за допомогою стандартного відхилення) становить приблизно 49 %, володіння двома різними видами акцій зменшує невизначеність майже на чверть, до 37 %**. Охоплення портфелем восьми видів акцій зменшить середньорічну мінливість віддачі вдвічі, до менш ніж 25 %. Подальше розширення портфеля до 20 різ­них активів ще зменшить мінливість віддачі до 21,7 %. Володіння портфелем, до якого входили б усі види акцій, якими торгують на Нью-йоркській фондовій біржі, дало б змогу зменшити середньорічні зміни віддачі до 19,2 %. Ця залишкова мінливість зумовлена ринковим ризиком, і її не можна усунути за допомогою купівлі додаткових видів акцій, тобто цей ризик неможливо диверсифікувати. У тому (малоймовірному) випадку, якщо норми віддачі на різні активи повністю корелюють між собою, включення нових видів активів не зменшує мінливості віддачі портфеля.


Рисунок 5.2.

Зменшення ризику шляхом диверсифікації портфеля акцій

 

Збільшення кількості різних акцій, зареєстрованих на Нью-йоркській фондовій біржі, у портфелі зменшує невизначеність віддачі на портфель. Хоча диверсифікація дає змогу зменшити індивідуальний ризик, існує певний ступінь ризику, який неможливо усунути.
Джерело: Базується на розрахунках з Meir Statman, «How Many Stocks Make a Diversified Portfolio?» Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22:353-364, 1980.

Для вимірювання систематичного ризику фахівці з фінансів використовують величину «бета», яка характеризує чутливість сподіваної віддачі на акцію до змін вартості повного ринкового портфеля цієї акції, а отже, і набору всіх акцій. Наприклад, якщо зростання вартості ринкового портфеля на 1 % спричиняє збільшення вартості активу на 0,5 %, то бета цього активу дорівнює 0,5. Якщо вартість активу зростає на 1,5 % внаслідок збільшення вартості ринкового портфеля на 1 %, то бета активу дорівнює 1,5.
Ринковий портфель підлягає лише систематичному ризику. Тому якщо актив характеризується високим значенням бета, віддачі на нього притаманний значний ризик. Цей систематичний ризик порівнюється з бета; бета величиною 1,5 означає втричі вищий систематичний ризик, ніж бета величиною 0,5. Оскільки систематичний ризик не можна усунути за допомогою диверсифікації, за інших рівних умов інвестори менш схильні володіти активом з високим значенням бета. Відтак активи з високим бета повинні мати вищу сподівану віддачу, щоб компенсувати інвесторам вищий ризик.
Спроможність заощадників диверсифікувати ризик обмежена вартістю отримання інформації про альтернативні активи і трансакційними витратами купівлі-продажу активів. Ще одне потенційне обмеження диверсифікації пов’язане із законодавчими вимогами щодо того, якими видами активів можуть володіти окремі заощадники або ті чи інші фінансові посередники від їхнього імені. Наприклад, індивідуальні заощадники обмежені в можливостях інвестування у певні види вторинних цінних паперів — деривативів. Комерційним банкам не дозволяється інвестувати кошти вкладників у акції корпорацій1.
ВРАХУВАННЯ ВСІХ ЧИННИКІВ РАЗОМ:
ПОЯСНЕННЯ ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ
На початку розділу ми дізналися, які види активів обирали домогосподарства в минулому і яким надають перевагу сьогодні. Використаймо чинники формування портфеля і принцип диверсифікації для пояснення змін складу портфеля активів з перебігом часу.
Один із висновків щодо розподілу заощаджень між різними видами активів полягає в тому, що з перебігом часу популярність одних активів зросла, тоді як інших — зменшилася. Наприклад, простежується відчутне зниження частки чекових вкладів у портфелях заощадників. Значною мірою це пояснюється зростанням добробуту населення після закінчення Другої світової війни. Вклади «до запитання» є активами нижчого порядку. З підвищенням заможності домогосподарств США у повоєнний період роль залишків вкладів на поточних рахунках зменшилась порівняно з іншими активами1.
Ще одна причина зазначених змін пов’язана з оподаткуванням різних видів активів. При прийнятті рішень щодо вибору портфеля заощадники порівнюють сподівану віддачу на альтернативні активи. Один із компонентів відмінностей в очікуваних віддачах пов’язаний з відмінностями в оподаткуванні активів. Коли домогосподарство купує акції чи облігації, то платить прибутковий податок на отриманий від них дохід. Заощадження у вигляді активів компаній зі страхування життя мають сприятливіший режим оподаткування, оскільки нагромаджені доходи на ці активи не оподатковуються. Подібна ситуація і з активами пенсійних фондів, які пропонують ще й додаткову перевагу:
внески домогосподарств до пенсійних фондів здійснюються з величини доходів до оподаткування; отриманий на них дохід не обкладається жодним видом особистих податків. З 1950 р., коли вигоди пенсійних заощаджень було розширено, домогоспо­дарства вкладають дедалі більше коштів у активи пенсійних фондів, щоб скористатися перевагою вищої післяподаткової віддачі. Упродовж зазначеного періоду зменшилася частка заощаджень, яка припадає на державні облігації, облігації корпорацій та акцій.

СИТУАЦІЯ ДЛЯ АНАЛІЗУ

Моделювання премії за ризик на фінансових ринках
За інших рівних умов, збільшення ризику щодо віддачі на актив послаблює готовність інвесторів володіти цим активом. Це корисне якісне спостереження стимулювало серйозні зусилля для моделювання премії за ризик. У подальшому викладі ми торкнемося двох важливих результатів цієї роботи: моделі оцінки капітальних активів CAPM (з англ. — capital asset pricing model) та теорії цінового арбітражу АРТ (з англ. — arbitrage pricing theory).
Модель САРМ розроблена у 1960-х роках Вільямом Шарпом зі Стенфордського університету та Джоном Лінтнером з Гарвардського університету. Модель виходить з ідеї, що ризик, який додає окремий актив (наприклад, акція компанії Exxon) до добре диверсифікованого портфеля, відображає величину систематичного ризику цього активу. Ця величина вимірюється коефіцієнтом бета. Що більше значення бета, то більший систематичний ризик і вищої сподіваної віддачі вимагають інвестори, щоб погодитися придбати цей актив. У моделі САРМ сподівана віддача на актив j, Rje залежить від вільної од ризику процентної ставки та сподіваної віддачі на ринковий портфель Rme. Зокрема,

Rje

=

Rf

+

Bj

?

(Rme — Rf)

Сподівана
віддача на
актив j

 

Вільна від
ризику ставка процента

 

Бета активу j

 

Премія за ризик
на ринковий портфель

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Премія за ризик на актив j

 

Інакше кажучи, сподівана віддача на актив складається з двох компонентів: вільної від ризику ставки процента та премії за ризик для даного активу. Премія за ризик компенсує інвесторові ризик того, що даний актив може не принести сподіваної віддачі. У моделі САРМ премія за ризик визначається добутком премії за ризик на ринковий портфель та коефіцієнта бета. Наприклад, припустимо, що бета активу дорівнює 1,0. Тоді премія за ризик активу дорівнює 1,0 ? (Rme – Rf), тобто премії за ризик на ринковий портфель. Якщо бета активу дорівнює 1,5, тоді його премія за ризик у півтора рази вища, ніж премія за ризик на портфель.
У цьому разі, наприклад, якщо сподівана віддача на ринковий портфель становить 9 %, а вільна від ризику ставка процента — 1 %, тоді премія за ризик на ринковий портфель дорівнює 8 %, а премія за ризик на цей актив — 1,5 ? 8 % = 12 %.
Важливим елементом простоти моделі САРМ є припущення про єдине джерело ринкового ризику — систематичний ризик ринкового портфеля активів. Проте в економіці можуть існувати й інші джерела систематичного ризику, наприклад, сукупна інфляція чи сукупний обсяг виробництва. У теорії арбітражних оцінок, розвинутій Стефаном Росом з Єльського університету, кожному з цих чинників відповідає свій коефіцієнт бета. Значення бета знаходять за допомогою оцінки чутливості очікуваної віддачі до зміни чинника. Щоб побачити, як модель АРТ поліпшує САРМ, замінимо ринкову віддачу Rme сподіваною віддачею внаслідок впливу кожного з чинників RFACe. Відтак у теорії арбітражних оцінок,

 

Rje

=

Rf +

Bj1(RFAC1e-Rf)

+

Bj2(RFAC2e-Rf)

+…

BjN(RFACNe-Rf)

Сподівана віддача на актив j

 

Вільна від
ризику ставка процента

Внесок
у премію за
ризик фактора 1

 

Внесок у премію за ризик
фактора 2

 

Внесок у премію за ризик
фактора N

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Премія за ризик на актив j

 

 

 

 

У цій теорії зростання чутливості активу до дії кожного з чинників збільшує премію за ризик.
Незважаючи на численні спроби їх удосконалення, моделі САРМ та АРТ і сьогодні знаходять практичне застосування на фінансових ринках. Хоча кожна з цих теорій пропонує свою технічну інтерпретацію обчислення премії за ризик, основна ідея є однаковою: збільшення систематичного ризику збільшує премію за ризик на актив і віддачу, якої потребуватимуть інвестори для володіння активом.

 

У 1950 р. домогосподарства США зберігали у паях взаємних фондів менш ніж 1 % своїх фінансових активів; до 1970 р. ця частка зросла більш ніж удвічі і становила 2,4 %, а до 2000 р. збільшилася ще в понад чотири рази і досягнула 11 %. Значною мірою це зумовлено тим, що взаємні фонди зменшують ризик та витрати на здобуття інформації для невеликих інвесторів і збільшують ліквідність активів.
Взаємні фонди допомагають заощадникам зменшити загальний ризик шляхом заохочення диверсифікації. Однією з перешкод диверсифікації є витрати на купів­лю-продаж фінансових активів. З одного боку, трансакційні витрати безпосередньо купівлі чи продажу можуть бути значними для невеликих заощадників. Наприклад, комісійні брокеру за придбання декількох акцій компанії General Motors дуже високі. З іншого боку, інвестори у взаємні фонди купують на фінансових ринках диверсифіковані портфелі активів. Оскільки взаємний фонд має для інвестування значну суму коштів (сукупні кошти індивідуальних заощадників), він забезпечує низькі трансакційні витрати. Відтак взаємні фонди можуть пропонувати диверсифіковані портфелі акцій. Взаємні фонди пропонують можливості диверсифікації і для інших видів активів — державних облігацій і облігацій корпорацій та інструментів ринку грошей, таких, як векселі Державної скарбниці США чи комерційні векселі.
Окрім зниження ризику, взаємні фонди допомагають підтримувати ліквідність за допомогою низьких трансакційних витрат і, у деяких випадках, можливості виписувати чеки на ці активи. Вони також зменшують інформаційні витрати заощадників, які економлять на витратах для аналізу та збирання інформації про активи у портфелі.
Чому взаємні фонди надають ці послуги, які й пояснюють їхнє швидке зростання? Коли інвестори готові пожертвувати певною часткою сподіваної віддачі на інвестиції, щоб отримати зазначені переваги, фонди (їхні менеджери) заробляють прибуток. Хоча диверсифікація є важливою у процесі інвестування, не варто вкладати кошти у надто багато подібних фондів. Коли ви купуєте паї у взаємному фонді, то вже диверсифікуєте ризик, оскільки інвестуєте у цілий пакет цінних паперів. Інвестування у велику кількість подібних фондів може означати марне витрачання коштів на винагороду ведення справ.


ДЕСЬ, КОЛИСЬ, В ЯКІЙСЬ КРАЇНІ…

Чи існують можливості
диверсифікації
у глобальному масштабі?

На вітчизняних ринках інвестори мають змогу зменшувати ризик шляхом диверсифікації, тобто придбання акцій багатьох різних компаній, віддача на які не змінюється абсолютно однаково з пе­ребігом часу. Інвестори можуть поширити використання цього принципу для диверсифікації на міжнародних ринках: оскільки динаміка курсів акцій на ринках різних країн не завжди абсолютно однакова, інвестори мають змогу поліп­шити диверсифікацію свого портфеля активів, володіючи акціями компаній ба­гатьох країн. Кенет Френч і Джеймс Потерба з Масачусетського технологічного інституту показали, що віддача на акції у Сполучених Штатах Америки, Японії, Великобританії, Франції, Німеччині та Канаді має різну динаміку, тобто інвестори можуть значно знизити ризик, володіючи портфелем активів, у який входять акції компаній з декількох країн*. Хоча переваги такої глобальної диверсифікації відомі вже давно, усе ж більшість заощадників зберігають абсо­лют­ну більшість свого багатства у вітчизняних активах. Дослідження Френча і Потерби п’яти найбільших світових фондових ринків — США, Японії, Велико­британії, Німеччини та Франції — свідчать, що на вітчизняних інвесторів припадає приблизно 90 % обсягу ринку, за винятком Німеччини, де ця частка становить 80 %.

Чому інвестори не використовують такий значний потенціал для глобальної диверсифікації своїх портфелів? Одне з можливих пояснень пов’язане з існуванням інституційних перешкод, таких, як урядове регулювання, що обмежує інвестиції за кордоном. Хоча таке пояснення можна було сприйняти у 1970-х роках, сьогодні країни з розвинутою економікою не здійснюють особливого контролю за капіталом. Інша теорія передбачає, що трансакційні витрати на вітчизняних та іноземних ринках є різними, а інвестори прагнуть їх мінімізувати. Проте позаяк ці витрати є найниж-
чими на високоліквідних ринках, таких, як Нью-йоркська фондова біржа, це пояснення не узгоджується з тим фактом, що більшість інвесторів здійснюють свої інвестиції на вітчизняних ринках. Найприйнятніше пояснення пов’язане з інформаційними витратами: інвестори можуть приписувати акціям іноземних компаній додатковий «ризик» просто тому, що менше знають про іноземні фірми та ринки. Тому вони роблять вибір на користь менш ризикових вітчизняних інвестицій. Взаємні фонди з національною специфікою, які забезпечу­ють інвесторам доступ до великої кількості акцій іноземних компаній і стають дедалі популярнішими, можуть допомогти подолати перешкоди до диверсифікації.

* Див. Kenneth R. French, James M. Poterbe, «Investor Diversification and International Equity Markets», American Economic Review, 81: 222-226, 1991.

* Обчислено на основі даних з Roger C. Ibbotson and Rex A. Sinquefield, Stocks, Bonds, and Inflation: 1000 Yearbook, Chicago: Ibbotson Associates, 2000.

* Справді, якщо норми віддачі на різні активи є незалежними величинами (цілком не корелюють між собою), то збільшення кількості різних активів у портфелі зменшує загальний ризик.

** Варіація віддачі на портфель активів дорівнює квадрату відхилення від сподіваної віддачі. Стандартне відхилення дорівнює квадратному кореню з варіації.

Отже, тенденції вкладання заощадниками коштів у різні види активів можна пояснити за допомогою теорії вибору портфеля та ідеї диверсифікації. Зі зростанням рівня добробуту населення інвестори ймовірніше замінюватимуть активи нижчого порядку активами вищого порядку. Інвестиції, які зменшують ризик та інформаційні витрати і збільшують ліквідність, здобувають популярність заощадників, які прагнуть до вищої сподіваної віддачі. Зміни в системі оподаткування або відмінності в оподаткуванні різних видів активів спонукають інвесторів надавати перевагу тим чи іншим цінним паперам.

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

Коефіцієнт бета
Визначники вибору портфеля
Диверсифікація
Ідіосинкратичний (несистематичний) ризик
Ринковий (систематичний) ризик
Несхильні до ризику заощадники

Схильні до ризику заощадники
Нейтральні до ризику заощадники
Теорія вибору портфеля
Еластичність попиту за багатством
Активи нижчого порядку
Активи вищого порядку.

ПІДСУМКИ

1. Теорія вибору портфеля допомагає зрозуміти, як заощадники вибирають активи, в котрі варто інвестувати. Вибір заощадником конкретного виду активу визначається: 1) величиною йо­го майна (цей чинник вагоміший для активів вищого порядку, ніж для активів нижчого порядку; 2) сподіваною від­дачею на актив порівняно зі сподіваною віддачею на інші активи; 3) ризи-
ко­вістю віддачі на актив порівняно з віддачею на інші активи; 4) ліквідні­стю активу порівняно з іншими актива­ми і 5) вартістю отримання інформації

про актив порівняно з інформаційними витратами на інші активи.
2. Диверсифікація (володіння більш ніж одним видом активів) зменшує ризик віддачі на портфель, якщо віддача на різ­ні активи не змінюється абсолютно однаково. Що більша відмінність динаміки віддачі на різні активи, то вагоміше зниження ризику внаслідок диверсифікації. Це зменшення ризику цінують несхильні до ризику заощадники, яких хвилює не лише сподівана віддача на свої заощадження (на портфель активів), а й невизначеність цієї віддачі.

ЗАПИТАННЯ ДЛЯ ПОВТОРЕННЯ

1. Назвіть п’ять основних чинників попиту на конкретний актив.
2. У чому полягає відмінність між активами нижчого порядку і активами вищого порядку? Наведіть декілька прикладів активів кожного з цих видів.
3. У чому полягає відмінність між несхильністю до ризику, нейтральністю до ризику і схильністю до ризику? Як можна схарактеризувати заощадника, який купує лише акції? Заощадника, який має більше облігацій і готівки, ніж акцій?
4. Громадяни США інвестують здебільшого в акції американського фондового ринку; громадяни Японії інвестують здебільшого в акції японського фондового ринку. Чому вони не намагаються використати переваги диверсифікації?
5. Який принцип інвестування пояснює відоме висловлювання: «не варто

класти всі яйця в один кошик»? Що означає це висловлювання?
6. Якщо різниця між віддачею на акції і віддачею на облігації надто велика, щоб пояснити її тільки відмінностями у величині ризику, то чим інакше можна її пояснити?
7. Які переваги передбачає для невеликих інвесторів володіння паями взаєм­них фондів порівняно зі звичайними акціями?
8. Незважаючи на бум на ринку акцій у 1990-х роках, частка фінансових активів домогосподарств, які безпосередньо інвестувалися в акції, знизилася за період з 1970 р. по 1998 р. на 10 %. Чим це можна пояснити?
9. У чому відмінність між ринковим та ідіосинкратичним ризиком? Який із цих видів ризику можна зменшити за допомогою диверсифікації?

 

ВІД ТЕОРІЇ ДО ПРАКТИКИ

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ВЗАЄМНІ ФОНДИ, КВІТЕНЬ 2000 Р.

 

 

 

 

Стать має значення

 

 

 

Правда очі коле, але від неї не втечеш: академічні дослідження і повсякденні факти свідчать, що жінки є ліпшими інвесторами, ніж чоловіки. Проте вони ж кажуть і зовсім протилежне: чоловіки є ліпшими за жінок інвесторами. А як насправді? Як щодо вас? Ви хотіли б, щоб вашими взаємними фондами управляли чоловіки чи жінки? Природно, що питання на кшталт «Адам чи Єва» спричиняють значний інтерес…
Згідно з нещодавнім дослідженням 35 000 брокерських звітів, проведених фахівцями Каліфорнійського університету в Девісі, чоловіки перепродують акції на 45 % частіше, ніж жінки, і це не приносить їм успіху. Скоригована на ризик річна віддача (з урахуванням витрат купівлі-про­дажу) у чоловіків на півторавідсоткових пункти нижча, ніж у жінок…
А як щодо професійних фінансових менеджерів, на противагу випадковим інвесторам? Погляньмо на зміни складу портфеля активів. Менеджери фондів жіночої статі пересіч­но змінюють 83 % портфеля щороку; менеджери чоловічої статі — 110 % (тобто вони продають усі активи, якими володіють, швидше ніж за рік). Це дуже великий оборот торгівлі. Часто кажуть, що жінки, зокрема, тяжіють до стилю інвестування, що передбачає низький ризик (і, за визначенням, повільнішу зміну складу портфеля). Чи пояснює це їхній менший оборот торгівлі? Якщо така тенденція й існує, то вона не є очевидною для взаємозв’язку між зрос-
танням обороту торгівлі і вартістю фондів. Жінки мають справу з 10 % перших і лише з 5 % других…
Теренс Одін, один зі співавторів дослідження про оборот торгівлі, зазначає, що в межах усього населення жодна з двох статей не демонструє своєї переваги. До того ж,

що не робить їм честі, і чоловіки, і жінки схильні продавати ті акції, які згодом приносять вищу віддачу, ніж щойно куплені.
Тоді єдина реальна відмінність (у світлі досліджень Одіна) може полягати в тому, що чоловіки частіше здійснюють операції купівлі-продажу; Одін пояснює це їхньою надмірною самовпевненістю.
Інші дослідження ідуть ще далі, припускаючи, що жінки просто менш схильні до ризику ніж чоловіки, незалежно від ситуації на ринку. Катрін Екель, професор економіки з Вірджинії, провела низку експериментів, у яких на кону стояли реальні гроші, а результат був невизначеним. (Щось знайоме, чи не так?) «Ми з’ясували, що у найрізноманітніших ситуаціях жінки менш схильні до ризику, ніж чоловіки», — каже вона. «Це справді так»…
Усі ці розмови про «інстинктивну» поведінку жінок — звичайнісінькі дурниці, каже Елізабет Бремвел, успішний менеджер фонду Gabello Growth наприкінці 1980-х — на початку 1990-х рр. і фонду Bromwell Growth від 1994 р. «Історично жінки були не схильними до ризику заощад­никами — з дуже простої причини: у них було менше грошей, ніж у чоловіків. Якщо вони сиділи вдома, то економили гроші на харчування. Якщо працювали, то платили їм мен­ше, ніж чоловікам. Тому жінки мали всі підстави бути ощадливими». Проте у світі, в якому дедалі більше жінок змушені утримувати себе (і свої родини), існує великий ризик для представниць слабкої статі, які є надто не схильними до ризику.
А що ж джентльмени? Що вони повинні зробити, щоб подолати свою схильність до змін і стати постійнішими? Над цим запитанням жінки розмірковують упродовж століть.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

АНАЛІЗУЮЧИ НОВИНИ…

 

 

Інвестори порівнюють альтернативні активи з огляду на сподівану віддачу, ризик, ліквідність та інформаційні витрати. Більшість фінансових аналітиків у США рекомендують людям вкладати значну част­ку їхніх пенсійних заощаджень (основна частина фінансових активів домогосподарств) в акції. Більшість домогосподарств у США володіють акціями або безпосеред­ньо, або через взаємні фонди. Деякі фахівці зауважили, що жінки рідше вкладають значну частку своїх коштів у акції, вочевидь позбавляючи себе вищої сподіваної віддачі. Аналіз визначників вибору портфеля пропонує деякі пояснення цього факту (див. далі).
Фінансові аналітики мають ще й інші підстави зосереджувати увагу на рішеннях жінок щодо вибору портфеля. Залучення жінок до інвестування в акції є важливим і потенційно прибутковим викликом брокерських фірм та радників з питань інвестицій. За оцінками Securities Industry Association (SIA), у 2000 р. близько 222 000 жінок очолювали домогосподарства, річний дохід яких перевищував 100 000 дол. США, а до 2010 р. кількість таких жінок збільшиться вдвічі, і вони контролюватимуть фінансові активи вартістю понад 1000 млрд дол. США.

Одне з пояснень полягає в тому, що як інвестори жінки мають інше ставлення до ризику, ніж чоловіки — зокрема, жінки загалом менш схильні до ризику. Якщо жінки не люблять ризику, то вони надаватимуть перевагу облігаціям над акціями, оскільки віддача на останні часто більш невизначена.

Трансакційні витрати, мабуть, не пояснюють відмінності рішень щодо вибору портфеля чоловіків і жінок, оскільки за даних розміру портфеля і стилю купівлі-продажу ці витрати однакові для обох статей. Оскільки пересічно чоловіки перепродують акції частіше, вони наражаються

 

на ризик зниження віддачі у довгостроковому періоді, позаяк це приводить до знач­них трансакційних витрат. У статті активнішу торгівлю акціями пояснюють «само­впевненістю» чоловіків, проте перевірити це припущення можна лише простеживши за віддачею на портфель упродовж тривалого періоду часу і виклю­чивши вплив доходу, багатства та інших індивідуальних чинників.

Принаймні в історичному плані, інформаційні витрати можуть слугувати поясненням відмінностей у виборі портфеля жінок та чоловіків. Для жінок збільшення їх частки в робочій силі й залучення до планування пенсійних заощаджень та фінансового планування на робочому місці може стати стимулом до вкладання коштів у акції.

Для подальших роздумів…

Припустимо, що США вирішили відмовитися від чинної системи соціального забезпечення (коли працівники сплачують обов’язкові нарахування на заробітну плату для фінансування свого пенсійного забезпечення) і натомість дали змогу працівникам самостійно інвестувати свої внески, а отже, й відповідати за ризик, пов’язаний з вибором портфеля. На основі прочитаної статті подумайте, які поради і правила щодо інвестування знадобилися б для згладження зазначених відмінностей у підходах до процесу інвестування між чолові­ками і жінками?
Джерело: Взято з Barbara Milotek Wheleman, «Sex Matters», Mutual Fund, квітень 2000. Copyright O 2000, Mutual Funds. Усі права застережено. Передруковано за дозволом.

 

 

10. Чому всі несхильні до ризику інвестори просто не придбають повністю диверсифікований портфель?
11. Як ви вважаєте, невизначеність віддачі на окремі акції, що продаються

на Нью-йоркській фондовій біржі, буде більшою чи меншою, ніж невизначеність віддачі на портфель, який складається з усіх присутніх тут видів акцій? Чому?

АНАЛІТИЧНІ ЗАВДАННЯ

1. Припустимо, що еластичність за багатством вашого попиту на акції компанії ІВМ дорівнює 2, ви володієте 1000 акцій цієї компанії, а вартість вашого багатства становить 1 млн дол. США. Скільки ще акцій ІВМ ви придбаєте, отримавши на роботі премію 100 000 дол.?
2. Припустимо, що вам як інвестору треба зробити вибір між трьома видами активів, які відрізняються лише нормою віддачі й особливостями оподаткування. Який з активів принесе найвищу післяподаткову віддачу?
Актив 1: процентна ставка 10 %, процент оподатковується за ставкою 40 %.
Актив 2: процентна ставка 8 %, процент оподатковується за ставкою 25 %.
Актив 3: процентна ставка 6,5 %, процент не оподатковується.
3. Припустимо, що віддача на актив 1 з попереднього завдання становить 11 %. Чи зміниться ваша відповідь? Поясніть свою думку.
4. Облігації уряду США зі строком погашення 30 років зазвичай продавались із застереженням про завчасний викуп: через 25 років уряд має право викупити ці облігації, здійснивши останній платіж процента і виплативши основну суму позики. Коли уряд у 1985 р. відмовився від застереження про завчасний викуп, то з’ясувалося, що він тепер має змогу пропонувати на облігації іншу проценту ставку. Ця процентна ставка є вищою чи нижчою ніж раніше? Чому? Коли уряд імовірно викупить решту облігацій, щодо яких зазначене застереження чинне?
5. Припустимо, ви інвестували 1000 дол. в акції компанії Acme Widget. Протягом половини часу ви заробляєте на ці акції віддачу 20 %, а протягом другої

половини часу — 0 %. Припустимо, що ви аналізували динаміку віддачі на акції компанії Amalgamated і з’ясували таке.
У роки, коли віддача на акції Acme дорівнювала 20 %, протягом половини часу віддача на акції Amalgamated також становила 20 %, а упродовж другої половини часу — 0 %. Подібно до цього, в роки, коли віддача на акції Acme дорівнювала 0 %, протягом половини часу віддача на акції Amalgamated дорівнювала 20 %, а упродовж другої половини часу — 0 %. Чи варто вам продати половину акцій компаній Acme, щоб інвестувати отримані кошти в акції Amalgamated?
6. У середині 1980-х рр. було запропоновано новий підхід, згідно з яким платежі за урядовими купонними облігаціями поділялися на дві частини: купонні процентні платежі на облігації і виплата основної суми позики. Це підвищило популярність таких облігацій серед інвесторів. Чому?
7. Припустимо, що ви інвестуєте кошти у портфель активів і робите вибір між акціями таких компаній:
1) Badrisk Company («Компанія з високим ризиком»), у сприятливі роки — віддача 30 %, у невдалі роки — збитки 50 %;
2) Worserisk Company («Компанія з найвищим ризиком»), у сприятливі ро-
ки — віддача 30 %, у невдалі роки — збитки 75 %;
3) Norisk Company («Безризикова компанія»), стабільна віддача 10 %;
4) Lowrisk Company («Компанія з низьким ризиком»), у сприятливі роки — віддача 20 %, у невдалі роки — збитки 5 %.
а) Якщо ви зовсім не схильні до ризику, і єдина ваша мета — мінімізувати ризик, то акції якої компанії ви придбаєте?

b) Якщо ви нейтральні до ризику, а на сприятливі та невдалі роки припадає однакова кількість часу, акції якої компанії ви купите?
с) Якщо ви певною мірою не схильні до ризику, чи можлива поява у вашому портфелі активів акцій компаній Badrisk та Worserisk? Поясніть вашу відповідь.
d) Якщо ви сформували портфель, третину якого становлять акції компанії Badrisk, третину — акції Norisk і третину — акції Lowrisk, якою буде ваша норма віддачі у сприятливі роки? У невдалі роки? Якою буде середня норма віддачі впродовж усього часу, якщо кількість сприятливих і невдалих років однакова? А якщо 80 % часу припадає на сприятливі роки, а 20 % — на невдалі?
8. Припустімо, що ви маєте намір володіти портфелем акцій рівно впродовж року. У вас є 1000 дол. США, і треба зробити вибір між акціями двох компаній. Акції компанії Toprunner пропонують віддачу 20 % у сприятливі роки і 10 % — у невдалі роки, а акції Lowrunner — віддачу 35 % у сприятливі роки і 15 % — у невдалі роки.
а) Якою буде ваша віддача у сприятливий рік, якщо ви придбаєте лише акції Toprunner? А у несприятливий рік? Яку віддачу ви отримаєте у сприятливий рік, якщо інвестуєте лише в акції Lowrunner? У невдалий рік? Якою буде віддача у спри­ятливий рік, якщо ви вкладете гроші порів­ну в обидва види акцій? У невдалий рік?
b) Тепер припустимо, що кожне при­дбання акцій передбачає трансакційні витрати  50  дол.  Виконайте  повторно

завдання (а), щоразу зменшуючи віддачу з урахуванням трансакційних витрат. Чи змінився ваш вибір портфеля?
9. Припустимо, ви є членом інвестиційного клубу, який володіє акціями фірми—виробника чоловічого одягу. Поясніть аргументи «за» і «проти» придбання
а) акцій компанії—виробника жіночого одягу;
b) акцій хімічного концерну.
Яка з цих інвестицій найімовірніше знизить загальний ризик портфеля активів вашого клубу? Чому?
10. Використовуючи теорію формування портфеля, поясніть, збільшиться чи зменшиться ваше бажання придбати акції компанії ІВМ, якщо ви:
а) виграєте у лотерею 1 млн доларів;
b) очікуєте, що коливання курсів акцій посиляться;
с) очікуєте, що курс акцій ІВМ наступного року зросте;
d) дізнаєтеся про зміни, які збільшують ліквідність ринку облігацій.
11. Використовуючи теорію вибору портфеля, поясніть, збільшиться чи зменшиться ваше бажання придбати облігації корпорацій, якщо ви:
а) очікуєте зростання процентної ставки на облігації;
b) очікуєте значної втрати капіталу наступного місяця внаслідок продажу свого будинку;
c) дізнаєтеся, що трансакційні витрати продажу облігацій зростуть;
d) очікуєте значного зростання темпів інфляції.

РОБОТА ЗІ СТАТИСТИЧНИМИ ДАНИМИ

1. Інформацію про взаємні фонди мож­на знайти завдяки рекламі у The Wall Street Journal. Така реклама пропонує вам звернутися до менеджера фонду, щоб отримати примірник проспекту, який містить інформацію про портфель активів фонду, стратегію менеджменту та вартість послуг. Знайдіть у мережі Інтернет або в бібліотеці проспект фонду, який спеціалізується на акціях, і проаналізуйте наведений перелік акцій. Що ви можете сказати про рівень диверсифікації?

2. Федеральна резервна система США періодично публікує дані про активи і зобов’язання домогосподарств та фірм. Візьміть у бібліотеці нещодавній примірник Balance Sheets for the U.S. Economy. Обчис­літь величину відношення вартості акцій іноземних корпорацій до сумарної вартості всіх акцій за останній рік. Використовуючи теорію вибору портфеля, поясніть, чому така невелика частка акцій, якими володіють резиденти США, припадає на акції іноземних компаній.

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.