лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Гроші, фінансова система та економіка

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

 

 


РОЗДІЛ

Інфляція:
причини та наслідки
Рівень інфляції — найбільшого лиха американської економіки кінця 1970-х—початку 1980-х років — знизився протягом кінця 1980-х — початку 1990-х років, фактично був зведений до нуля на початку ХХІ ст. Це досягнення відносять на рахунок Федеральної резервної системи та її голів Ради керуючих — Пола Волкера та Алана Грінспена. Стурбованість з приводу інфляції згасала повільніше, оскільки більшість економістів радили центральному банку не втрачати пильності та концентрувати свою увагу на низькому рівні інфляції. Занепокоєння щодо втрат від боротьби з інфляцією також зникали поволі. Справді, 1996 р. багато політиків сперечалися, чи не занадто жорстко ФРС бореться з інфляцією, що може поставити під загрозу робочі місця та економічне зростання. Але незважаючи на це, більшість економістів схвалили дії ФРС та пана Грінспена за поступове сповільнення темпів інфляції у США протягом 1980—1990-х років.
Аби зрозуміти, чому саме ФРС є предметом дебатів у зв’язку з інфляцією, необхідно пов’язати зміни пропозиції грошей з рівнем інфляції. Нобелівський лауреат Мілтон Фрідмен якось зауважив, що «інфляція завжди і всюди є монетарним явищем». У цьому розділі ми з’ясуємо, чому це висловлювання є правильним. Рівень цін змінюється під дією кількох чинників, проте стійке зростання цін — інфляція — пов’язане зі сталим приростом пропозиції грошей. Негативне ставлення до інфляції можна зрозуміти, розглянувши по­в’язані з нею втрати домогосподарств та фірм. Хоча інфляція є небажаною, іноді вона допускається центральним банком — ми також проаналізуємо, чому. Наприкінці розглянемо й оцінимо витрати на боротьбу з інфляцією та дослідимо зв’язок між ними і довірою до монетарної політики. Зусилля ФРС від початку 1980-х років провадити політику втримання низького рівня інфляції, яка б користувалася довірою, змушують її обережно ставитися до підвищення рівня інфляції.
ПОЯСНЕННЯ ЗМІН РІВНЯ ЦІН
Федеральний уряд завжди відстежує рівень цін та повідомляє його значення. Коли за офіційною статистикою інфляція становить 3 %, то це означає, що значення загального рівня цін зросло на 3 % протягом певного періоду. Трьома загальновживаними показниками, котрі вимірюють зміни рівня цін, є індекс споживчих цін (ІСЦ), індекс виробничих цін (ІВЦ) та ВВП-дефлятор. Поточну інформацію про ці індекси можна отримати з таких джерел, як Monthly Labor Review Бюро статистики праці чи Economic Indicators Ради економічних консультатів.
На рис. 28.1 наведено динаміку рівня споживчих цін: від 1939 р. до 2000 р. включно вони зросли на понад 950 %. Для здійснення покупки вартістю один долар у 2000 р., у 1939 р. було б достатньо менше 10 центів. Від Другої світової війни ціни зростали постійно, проте різними темпами. Вони зростали швидше протягом 1960—1970-х років і повільніше — протягом 1980—1990-х років. Проте постійне зростання цін не характерне для історії США: протягом більшості років ціни падали. У цьому параграфі ми застосуємо модель сукупний попит—сукупна пропозиція, виведену в розділі 25, і вивчимо причини змін рівня цін та інфляції.

Рисунок 28.1.

Рівень споживчих цін у США, 1939—2000 рр.

 

За історію США, рівень цін зростав та спадав у різні періоди часу. Протягом кількох останніх десятиліть спостерігається постійне зростання рівня цін, хоча й різними темпами. На графіку наведено неявний дефлятор цін, виведений за даними особистих споживчих видатків.
Джерело: Council of Economic Advisors, Economic Report of the President, різні видання.

Причини зміни рівня цін
Для з’ясування причин зміни рівня цін звернімося до рівняння обміну, розглянутого в розділі 23. Це рівняння пов’язує номінальну пропозицію грошей М, рівень цін Р та обсяг виробництва Y:
MV = PY,
де V — швидкість обігу грошової одиниці, яку можна обчислити, поділивши PY на M. Пригадайте, що V = PY/M, оскільки рівняння обміну є тотожністю.
Аби перейти від зміни рівня цін до інфляції, треба трохи видозмінити це рівняння. Оскільки нас цікавить темп приросту цін, а не сам рівень цін, перейдемо до змін у відсотках. Процентна зміна номінальної пропозиції грошей m?, швидкості v?, рівня цін p та обсягу виробництва y? пов’язані таким рівнянням:
m? + v? = p + y?
Перенісши визначники змін рівня цін у праву частину, маємо:
p= m? + v?y?(28.1)
Коли ціни зростають, pє інфляцією. З рівняння (28.1) випливає, що інфляція дорівнює сумі темпів приросту номінальної пропозиції грошей та швидкості обігу грошової одиниці за вирахуванням темпів приросту реального обсягу виробництва. Щоб пов’язати ці змінні з моделлю AD—AS, можемо використати y? як темп прирос­ту сукупної пропозиції (зростання обсягу виробництва в економіці), а m? + v? — як темп приросту сукупного номінального попиту та простежити, як відрізняється разова зміна рівня цін від постійного його зростання.
Причини коливання рівня цін
Щоб оцінити можливі причини короткострокової інфляції, необхідно з’ясувати, чи темпи приросту сукупного номінального попиту можуть переважати темпи приросту сукупної пропозиції протягом коротких проміжків часу. З рівняння (28.1) випливають три можливі причини короткострокової інфляції: 1) номінальний сукупний попит зростає внаслідок збільшення номінальної пропозиції грошей; 2) номінальний сукупний попит зростає внаслідок збільшення швидкості обігу грошової одиниці через збільшення урядових, споживчих чи інвестиційних видатків; 3) падає темп приросту сукупної пропозиції навіть за незмінного номінального сукупного попиту.
Реагування на заходи монетарної політики. Разове збільшення пропозиції грошей за інших рівних умов підіймає рівень цін. Для пояснення цього пригадайте, що неокласики та неокейнсіанці вважають, що крива сукупної пропозиції у короткостроковому періоді має додатний нахил, як на рис. 28.2. За неокласиками, неочікувана зміна рівня цін стимулює зростання обсягу виробництва. Тому фактичний обсяг виробництва може відхилятися від обсягу виробництва за повної зайнятості. У довгостроковому періоді крива сукупної пропозиції є вертикальною на рівні виробництва за повної зайнятості.
Розглянемо несподіване збільшення пропозиції грошей та його вплив на рівень цін. Унаслідок несподіваного приросту пропозиції грошей крива AD зміщується праворуч у положення AD1 від AD0 (див. рис. 28.2). Як наслідок, економіка досягає нової точки рівноваги Е1?, у якій рівень цін вищий, а обсяг виробництва більший. Тобто, за неокласиками, короткостроковим наслідком неочікуваного приросту сукупного попиту є зростання рівня цін та обсягу виробництва.

Рисунок 28.2.

Зростання рівня цін унаслідок збільшення пропозиції грошей

 

1. З точки зору неокласиків та неокейнсіанців, несподіване збільшення номінальної пропозиції грошей зміщує криву AD з AD0 в AD1. Досягається нова точка рівноваги Е1?.
2. У короткостроковому періоді фактичний обсяг виробництва Y1? перевищує своє значення за повної зайнятості Y*. Як наслідок, висхідний тиск на ціни зміщує криву SRAS від SRAS0 до SRAS1, де вона перетинає криву AD1 у точці Е1, де рівень цін вищий і становить Р1. У довгостроковому періоді змінюється лише рівень цін, який зростає до Р1.

Натомість у довгостроковому періоді розрив між обсягом виробництва фактичним та за повної зайнятості чинить висхідний тиск на рівень цін, що зміщує криву SRAS ліворуч у положення SRAS1. Оскільки фірми з’ясовують з часом справжній рівень цін, довгострокова рівновага досягається у точці перетину кривих AD1 та LRAS Е1. Гроші нейтральні у довгостроковому періоді: змінюється лише рівень цін; обсяг виробництва залишається без змін.
Хоча з точки зору неокейнсіанців частина цін є негнучкими, процес їх корек­ції внаслідок зміни обсягу виробництва такий самий, як і у неокласичній теорії, але відбувається повільніше. З положення рівноваги за повної зайнятості Е0 неочікуваний приріст номінальної пропозиції грошей зміщує криву AD праворуч від AD0до AD1. У короткостроковому періоді обсяг виробництва зростає до Y1? у точці Е1?. Проте більший сукупний попит чинить висхідний тиск на зарплатню та ціни, що поступово зміщує криву SRAS від SRAS0 до SRAS1. Економіка повертається до обсягу виробництва за повної зайнятості у точці Е1, за виробництва Y*, у якій новий рівень цін Р1 вищий за попередній Р0. Отже, неокейнсіанське трактування несподіваної зміни сукупного попиту, як і у неокласиків, спричиняє зростання рівня цін та обсягу виробництва у короткостроковому періоді.
Реагування на інші зміни сукупного попиту. Крива сукупного попиту показує можливі комбінації значень рівня цін та обсягу виробництва, за яких товарний ринок та ринок активів перебувають у стані рівноваги. Розглянемо, як впливають на рівень цін зміни урядових, споживчих та інвестиційних видатків.
Припустимо, уряд збільшив разові видатки на утримання магістральних шляхів і мостів (наслідки зростання споживчих та інвестиційних видатків будуть подібними). Як і у випадку разового приросту пропозиції грошей, у короткостроковому періоді крива AD зміщується праворуч, як на рис. 28.2, що спричиняє збільшення рівня цін та обсягу виробництва. Прихильники неокласичної та неокейнсіанської теорій прогнозують зростання рівня цін у короткостроковому періоді, а переважання фактичного обсягу виробництва над його значенням за повної зайнятості чинить висхідний тиск у довгостроковому періоді лише на ціни. Тому збільшення державних закупівель (інвестиційних чи споживчих видатків) у короткостроковому періо­ді збільшує обсяг виробництва та рівень цін. У довгостроковому ж періоді обсяг виробництва повернеться до свого попереднього значення за повної зайнятості, а рівень цін зросте.
Реагування на шоки пропозиції. Зміщення короткострокової кривої сукупної пропозиції внаслідок шоків пропозиції, таких, як стрибки цін на сировину чи вимоги робітників підвищити зарплатню, можуть сприяти змінам рівня цін. Як видно з рис. 28.3, несприятливий шок пропозиції, такий, як разове підвищення цін на нафту, переміщує криву сукупної пропозиції з положення SRAS0 у положення SRAS1. Якщо пропозиція грошей, податки та урядові видатки не змінюватимуться, крива сукупного попиту не зміщуватиметься з положення AD0. Як наслідок, досягається нова точка рівноваги Е1, у якій рівень цін підвищується у короткостроковому періо­ді від Р0 до Р1.
Проте у точці Е1 обсяг виробництва Y1менший від свого значення за повної зайнятості Y*. З часом ціни падатимуть, і крива SRAS переміститься у своє вихідне положення SRAS0. Економіка повертається до стану рівноваги у точці Е0. Тому шоки пропозиції впливають на рівень цін лише у короткостроковому періоді, проте не спричиняють сталого зростання цін — інфляції.

Рисунок 28.3.

Зростання рівня цін унаслідок підвищення цін на нафту

 

1. Підвищення рівня цін переміщує криву SRAS зі SRAS0 до SRAS1.
2. Рівень цін зростає від Р0 до Р1, спричиняючи інфляцію у короткостроковому періоді.

Тривале зростання рівня цін: інфляція
Разове збільшення пропозиції грошей, короткострокові збільшення компонентів номінального сукупного попиту чи шоки пропозиції можуть підвищувати рівень цін. Тривале зростання рівня цін становить інфляцію. Причини інфляції випливають з рівняння (28.1): переважання темпів приросту номінального сукупного попиту над темпами приросту сукупної пропозиції впродовж тривалих періодів часу.
Разові зміни урядових видатків чи податків не можуть самі по собі спричинити інфляцію, тому що інфляція тоді повинна виникати від постійного збільшення урядових видатків та скорочення податків. Зрозуміло, що обсяг урядових видатків обмежений економічними та політичними міркуваннями, так само, як і ставки оподат­кування. Якщо монетарна політика не змінюється, стимулювальна фіскальна політика сама по собі не може спричинити тривале зростання цін. Так само разовий шок пропозиції збільшує ціни лише у короткостроковому періоді, але не може вилитися у затяжну інфляцію.
Пригадайте висловлювання Мілтона Фрідмена, наведене у вступі до розділу: економісти пов’язують інфляцію зі сталим приростом номінальної пропозиції грошей, який відбувається вищими темпами, ніж приріст швидкості обігу грошової одиниці та обсягу виробництва. На рис. 28.4 проілюстровано, як приріст пропозиції грошей може призвести до інфляції. Припустимо, домогосподарства та фірми сподіваються, що темпи приросту швидкості та обсягу виробництва становитимуть 0 %, а пропозиція грошей незмінно зростатиме на 5 % щороку.
Спершу розглянемо неокласичне пояснення інфляції. Виходячи з точки рівноваги Е0, крива AD зміщується праворуч у положення AD1, оскільки зростає номінальна пропозиція грошей. Останнє змушує домогосподарства та фірми переглянути свої прогнози щодо рівня цін: вони тепер сподіваються, що рівень цін становитиме Р1. (Пригадайте, що очікувані зміни пропозиції грошей збільшують очікуваний домогосподарствами та фірмами рівень цін). Крива SRAS зміщується вгору від SRAS0до SRAS1 (за неокласиками, це переміщення відбувається швидко), і економіка досягає нової точки рівноваги Е1. Оскільки, як очікують домогосподарства та фірми, пропозиція грошей знову зростає, крива AD зміщується від AD1 до AD2. Процес повторюється: крива SRAS переміщується у положення SRAS2 і т. д. Тому безперервне зростання рівня цін протягом тривалого періоду часу відбувається за рахунок стійкого збільшення номінальної пропозиції грошей.
У неокейнсіанському тлумаченні інфляції сталий приріст номінальної пропозиції грошей також зміщує криву сукупного попиту праворуч від AD0 до AD1. Крива SRAS поступово зміщується вгору від SRAS0 до SRAS1. Обсяг виробництва спершу зростає від Y* до Y?, а рівень цін — від Р0 до Р1?, як у точці Е1?, поки крива SRAS не досягне положення SRAS1, поки домогосподарства та фірми змінюють свої сподівання щодо рівня цін. У новій точці економічної рівноваги Е1 рівень цін зростає до Р1, проте обсяг виробництва не змінюється і становить Y*. Оскільки пропозиція грошей знову збільшується, крива AD зміщується далі праворуч, з AD1до AD2. Перед тим, як ціни зміняться, обсяг виробництва зростає від Y* до Y?, а рівень цін — від Р1 до Р2?, як у точці Е2?. Після того, як очікуваний рівень цін зросте від Р1 до Р2, крива SRAS зміщується від SRAS1 до SRAS2. У новій точці рівноваги Е2 обсяг виробництва становить Y*, а рівень цін дорівнює Р2.
Отже, з неокласичних та неокейнсіанських позицій безперервний приріст пропозиції грошей не впливає на обсяг реального виробництва у довгостроковому періоді, а лише спричиняє інфляцію. Як видно з рис. 28.1, американська економіка переживала довгострокову інфляцію від часів Другої світової війни. Причина цього, як випливає з нашого аналізу, — переважання темпів приросту пропозиції грошей над темпами приросту швидкості обігу грошової одиниці та обсягу виробництва. Висновок, що інфляція — явище, у принципі, монетарне, підтверджується досвідом інших країн. Протягом 1980-х років країни з високими середніми темпами інфляції (приміром, Аргентина та Ізраїль) переживали відносно вищі темпи прирос­ту номінальної пропозиції грошей. Країни з низькими середніми темпами інфляції, навпаки, збільшували пропозиції грошей повільніше.

Рисунок 28.4.

Стале зростання пропозиції грошей та інфляція

 

Гроші нейтральні у довгостроковому періоді. Стале зростання пропозиції грошей спричиняє інфляцію без довгострокового зростання обсягу виробництва.
1. Приріст номінальної пропозиції грошей зміщує криву AD від AD0 до AD1, згодом — AD2 і т. д.
2. Зростання очікуваного рівня цін унаслідок збільшення пропозиції грошей зміщує криву SRAS угору. За неокласиками та неокейнсіанцями, вона зміщується спочатку в положення SRAS1 (оскільки очікуваний рівень цін зростає до Р1), а згодом — у положення SRAS2 (очікуваний рівень цін зростає до Р2).


КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ
Чи спричиняє дефіцит бюджету інфляцію?
У короткостроковому періоді дефіцит державного бюджету може збільшувати сукупний попит і, згідно з рівнянням (28.1), зумовлювати короткострокову інфляцію. Щоб бюджетний дефіцит став інфляційним у довгостроковому періоді, потрібно щоб ФРС розширювала грошову базу задля придбання урядових облігацій. Швидший приріст грошової бази збільшує темп приросту номінальної пропозиції грошей, що спричинятиме інфляцію за інших рівних умов.
ВТРАТИ ВІД ІНФЛЯЦІЇ
Від початку 1980-х років чиновники ФРС зробили низькі темпи інфляції голов­ною метою задля уникнення стійкого зростання цін, що відбувалося протягом 1970-х років. Центральний банк зважив на скарги домогосподарств та фірм, що така інфляція є для них непосильним тягарем і обертається значними втратами. У цьому параграфі ми з’ясуємо, якими є ці втрати. Поділимо наш аналіз на дві частини, оскільки домогосподарства та фірми стикаються з двома видами інфляції: 1) очікуваною — яку враховують у здійсненні фінансових трансакцій, та 2) несподіваною — такою, що спричиняє перерозподіл коштів домогосподарств та фірм.
Очікувана інфляція
Очікувана інфляція впливає на розподіл економічних ресурсів. По-перше, вона призводить до втрати грішми своєї вартості. Зокрема, вона діє, як податок на реальні грошові запаси (знижує їхню купівельну спроможність), якщо вони приносять менше доходу, ніж ринкова процентна ставка. Тому їхня купівельна спроможність падає. Наприклад, якщо ви володіли готівковими 100 дол. США у 1996 році, коли рівень інфляції становив 3 %, ви втратили протягом року 3 дол. США купівельної спроможності. У зв’язку з цим інфляція зменшує попит на реальні грошові запаси. Втрати купівельної спроможності ще називають втратою зношеного взуття, оскільки індивіди та представники фірм частіше відвідують банки, щоб зменшити суми готівки, якою володіють у певний момент часу, або перевести кошти з процентних активів у гроші. Коли такі втрати переважають урядову вигоду від інфляції, вона спричиняє додатковий тягар або суспільні втрати. Стенлі Фішер зі Світового Банку розрахував, що у США за рівня інфляції 5 % суспільство втрачає близько 0,3 % ВВП, або понад 30 млрд дол. США 2001 р.*
Інфляція також спотворює податки, які домогосподарства та фірми сплачують зі свого доходу. Ставки особистого прибуткового доходу та податку з прибутку фірм нараховуються на номінальну суму доходу, і ці ставки оподаткування є прогресивними. За прогресивної шкали ставка податку зростає з доходом. Якщо шкалу не індексувати з урахуванням рівня інфляції, індивіди підпадатимуть під вищі ставки податку, навіть якщо вони не отримують виграшу купівельної спроможності проіндексованого прибутку. Цю проблему називають зміщенням шкали оподаткування, вона була особливо актуальною протягом 1970-х років, коли шкалу не індексували, і індивіди стикалися з прогресивнішими ставками оподаткування, ніж сьогодні. Податковий кодекс також не завжди враховує вплив інфляції на вартість запасів та амортизаційні відрахування, що посилює тягар податків для фірм у періоди високих темпів інфляції.
Очікувана інфляція також впливає на фінансові рішення, оскільки позикодавці сплачують податок з номінального, а не реального доходу. Припустимо, очікувана інфляція становить 4 %, а прибутковий податок — 30 %. Індивід оцінює інвестиційне рішення, яке повинне забезпечити йому 8 % (номінальна процентна ставка). Реальна післяподаткова віддача (з урахуванням інфляції) становитиме (1 – 0,30) ?
? (8 %) – 4 % = 1,6 %. Якщо ж очікуваний рівень інфляції зростає до 8 %, а номінальна процентна ставка — на стільки ж до 12 %, то реальна віддача після сплати податку для індивіда впаде до (1 – 0,30) ? (12 %) – 8 % = 0,4 %. Тому за фіксованої ставки оподаткування номінальна процентна ставка повинна зростати більше, ніж на приріст інфляції, щоб забезпечити попередню реальну віддачу 1,6 %. Проте у період високої інфляції є люди, які користаються з неї. Позичальники, такі, як корпорації та індивіди, що купують будинок у кредит, вираховують номінальні (а не реальні) процентні платежі за позикою з доходу, який оподатковуватиметься. Зміни очікуваної інфляції можуть змінити реальну вартість позики для позичальника після оподаткування його доходу. Наприклад, за високої очікуваної інфляції корпораціям вигідніше брати позики, оскільки обслуговування боргу вираховується з доходу за номіналом. Домогосподарства купують житло, оскільки це вигідніша інвестиція, ніж цінні папери, тому що процентні платежі за заставною на купівлю будинку також вираховуються з доходу, який оподатковуватиметься.
Іншими втратами від очікуваної інфляції є, за неокейнсіанцями, витрати меню — видатки фірм на зміну цін своєї продукції (передрук каталогів, інформування споживачів тощо). Оскільки витрати меню різні, не всі фірми змінюють ціни одночасно; тобто зміна цін, спричинена інфляцією, не відбувається одночасно в усій економіці. Через це інфляція може змінювати відносні ціни у короткостроковому періоді та зробити розподіл ресурсів в економіці менш ефективним.
Неочікувана інфляція
Багато трудових угод унаслідок відстоювання профспілками прав працівників визначають певний рівень зарплатні за номіналом протягом узгодженого періоду. Ціни у контрактах на постачання товарів чи фінансових активів також часто вказуються за номіналом на певний термін. Хоча й більшість із цих домовленостей передбачають поправки на очікувану інфляцію, неочікувана інфляція — різниця між фактичною та очікуваною інфляцією, перерозподіляє багатство. Наприклад припустимо, що позичальник та позикодавець вважають, що інфляції не буде та домовляються про позику 1000 дол. США під 4 % річних. Незважаючи на темп інфляції, позикодавець отримає через рік 1000 ? 1,04 = 1040 дол. США. Якщо фактичний темп інфляції склав 7 %, то реальна віддача позикодавця (віддача, виражена у купівельній спроможності) становить –3 %. Відповідно для позичальника реальна процентна ставка склала –3 %. Неочікувана інфляція, що становила 7 % – 0 % =
= 7 %, перерозподілила 70 дол. США реальної купівельної спроможності від позикодавця на користь позичальника. Інший приклад перерозподілу — коли найманий працівник, чий контракт укладений за номіналом, отримує меншу реальну зарплатню внаслідок неочікуваної інфляції.
Наслідки неочікуваної інфляції важче відстежуються, ніж вплив очікуваної інфляції на національну економіку. Втрати однієї сторони обертаються виграшем для другої. Тим не менше, цей перерозподіл може призводити до втрат. Наприклад, видатки домогосподарств та фірм на прогнозування інфляції з метою забезпечити себе від перерозподілу є втратами від несподіваної інфляції.
 



КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ
Уявіть такі дії чотирьох осіб: особа А позичає гроші за фіксованою номінальною процентною ставкою; особа Б дає позику за фіксованою номінальною процентною ставкою; особа В позичає за змінною процентною ставкою (проіндексованою на рівень інфляції); особа Г дає позику за змінною процентною ставкою. Якщо інфляція зростає, хто найбільше втратить (у реальних показниках)? Хто найбільше виграє?
Позикодавці та позичальники враховують очікувану інфляцію, коли домовляються про процентну ставку. Якщо ця процентна ставка фіксована, відхилення фактичної інфляції від сподіваної (несподівана інфляція) перерозподілить купівельну спроможність від позикодавців до позичальників: особа Б втрачає найбільше, а особа А найбільше виграє.
Невизначеність щодо інфляції
Невизначеність щодо темпів інфляції спричиняє найбільшу втрату від неї: спотворення інформації, закладеної в цінах товарів та активів. У ринковій економіці домогосподарства та фірми використовують цінову інформацію, приймаючи рішення щодо розподілу ресурсів. Наприклад, якщо ціна телятини зростає порівняно з ціною курятини, фермери вирощуватимуть більше корів, а індивіди споживатимуть більше курячого м’яса. Зростання ринкових цін на акції понад загальний рівень цін є сигналом, що в середовищі бізнесу панують оптимістичні настрої й існують можливості для вигідного інвестування. Відносні ціни, а не ціни окремих товарів, є сигналами для подібних рішень. Якщо інфляція суттєво коливається, відносні ціни можуть змінюватися у відповідь на зміни загального рівня цін, спотворюючи важливу інформацію, закладену в них. Коливання відносних цін через невизначеність щодо інфляції змушує домогосподарства та фірми витрачати ресурси на дослідження різниці у цінах.
Крайнім випадком невизначеної інфляції є гіперінфляція, коли темп інфляції досягає сотень, а то й тисяч відсотків на рік протягом тривалого періоду часу. Втрати від гіперінфляції надзвичайно великі. Домогосподарства та фірми повинні мінімізувати обсяги готівки, якою вони володіють, а роботодавці повин­ні частіше платити працівникам. Останні повинні швидко витрачати свої заро­бітки або переводити їх у стабільніші іноземні валюти до того, як ціни знову різ­ко зростуть.
Класичний випадок гіперінфляції спостерігався у Німеччині після Першої світової війни. Вибухова емісія грошей урядом дала поштовх інфляції, і це вилилося в зростання цін у понад 10 млрд разів за серпень 1922—листопад 1923 р. Наприклад, якщо цукерка коштувала в еквіваленті 5 центів, такий стрибок рівня цін підвищив її ціну до понад 500 млн дол. США у листопаді 1923 р. З нашого аналізу попиту на гроші випливає, що в такому крайньому випадку попит на реальні грошові запаси повинен майже зникнути. До жовтня 1923 р. в Німеччині реальні грошові запаси скоротилися до 3 % від рівня серпня 1922 р. Гіперінфляція у Німеччині раптово завершилася наприкінці 1923 р., коли уряд рішуче зупинив друкарський верстат1.
Спотворені цінові сигнали під час гіперінфляції є особливо проблематичними. Оскільки загальний рівень цін зростає дуже швидко, торговці змінюють свої ціни настільки часто, наскільки це можливо. Через короткий проміжок часу ціни неспроможні відображати відносну вартість чи вказувати, як розподіляти ресурси. Уряд недоотримує податкові надходження, оскільки завдяки фіксованим ставкам оподаткування домогосподарства та фірми якомога довше відтягуватимуть сплату податків, аби зменшити їхній реальний тягар.
ІНФЛЯЦІЯ ТА МОНЕТАРНА ПОЛІТИКА
Хоча інфляція передбачає економічні втрати, уряди часом вдаються до інфляційної монетарної політики задля досягнення інших цілей, зокрема, повного використання економічних ресурсів. Низький рівень інфляції може бути корисним, проте вона може спричинити і труднощі — недовиробництво та втрату робочих місць, якщо економіка не перебуває на або біля кривої виробничих можливостей. Розлючені виборці вимагають від обраних політиків якось зарадити простоям заводів та високому безробіттю. Справді, зміни обсягу поточного виробництва суттєво впливають на результати виборів, що схиляє до збільшення у короткостроковому періо­ді сукупного попиту та інфляції. Рей Фейр з Єльського університету стверджував, що суттєвий приріст ВВП та падіння рівня безробіття помітно збільшують шанси політиків бути переобраними.
Закон про повну зайнятість 1946 р. та закон Гамфрі-Гокінса 1978 р. зобов’язали федеральний уряд забезпечувати повну зайнятість та стабільний рівень цін. Зокрема, протягом 1960—1970-х років американські політики виступали за досягнення повної зайнятості навіть шляхом інфляції. З’явилися два типи інфляційного тиску: інфляція, зумовлена зростанням витрат виробництва, яка виникає, коли робітники починають вимагати більшу платню, та інфляція, зумовлена перевищенням попиту над пропозицією, коли політики намагаються збільшити сукупний попит на поточне виробництво понад обсяг виробництва за повної зайнятості.
Інфляція, зумовлена зростанням витрат виробництва
Цей тип інфляції виникає тоді, коли працівники вимагають підвищити їм платню з метою збільшити свою реальну зарплату (ураховуючи зміни купівельної спроможності) або зменшити вплив фактичної чи сподіваної інфляції. Як видно з рис. 28.5, якщо економіка перебуває у стані рівноваги за повної зайнятості у точці Е0, підвищення зарплатні збільшує виробничі витрати та очікуваний рівень цін, що зміщує криву SRAS угору від SRAS0 до SRAS1. Якщо монетарна політика не змінюється, короткострокова рівновага досягається у точці перетину кривих AD0 та SRAS1 Е1?, де обсяг виробництва Y? < Y*. Рівень безробіття зростає, і рівень цін збільшується з Р0 до Р1?. Без будь-якого іншого урядового втручання рівні зарплатні та цін упадуть, оскільки економіка ослаблена, і рівновага знову відновиться у точці E0.
Проте якщо уряд зобов’язаний утримувати рівень виробництва за повної зайнятості навіть у короткостроковому періоді, слідом за підвищенням зарплатні йтиме стимулювальна монетарна політика, унаслідок чого крива сукупного попиту переміститься праворуч від AD0 до AD1, до нової точки короткострокової рівноваги Е1, у якій рівень цін Р1 переважає Р1?. Якщо процес триватиме, тобто якщо робітники знову вимагатимуть підвищити їхню платню, а політики збільшуватимуть пропозицію грошей, виникатиме інфляція. Отже, нове підвищення зарплатні перемістить криву SRAS від SRAS1 до SRAS2, а стимулювальна монетарна політика змістить криву AD від AD1 до AD2. Рівень цін зросте від Р1 до Р2 (що вище від Р2?? у точці Е2?), але обсяг виробництва все одно становитиме Y*. На кожному етапі вищі рівні зарплатні ведуть до скорочення обсягу виробництва та робочих місць. Тому центральний банк вдається до пристосувальної політики, яка стимулює сукупний попит з метою відновити виробництво і повну зайнятість. Ціною такої політики є вища інфляція. Постійна інфляція витрат є монетарним явищем. Без інфляційної стимулювальної монетарної політики інфляція витрат не могла б тривати у довгостроковому періоді.

Рисунок 28.5.

Інфляція, зумовлена зростанням витрат виробництва

 

Якщо центральний банк збільшує пропозицію грошей, щоб пристосуватися до вимог робітників збільшити платню протягом тривалого періоду часу, виникатиме інфляція витрат.
1. Інфляція витрат може виникнути у короткостроковому періоді, якщо робітники вимагатимуть більшу платню. Крива SRAS зміщується вгору від SRAS0 до SRAS1. У короткостроковому періоді виробництво скорочується з Y* до Y?.
2. У довгостроковому періоді інфляція витрат може виникати лише тоді, коли ФРС вдається до інфляційної політики (яка зміщує криву AD праворуч у положення AD1) з метою уникнути скорочення зайнятості та обсягу виробництва. Таких висновків дійшли як неокласики, так і неокейнсіанці.

Інфляція, зумовлена перевищенням попиту
над пропозицією
Інший вид інфляції — інфляція попиту виникає тоді, коли політики намагаються втримати функціонування економіки над межами кривої виробничих можливостей*. У такому випадку фактична зайнятість перевищує повну. Повна зайнятість не означає, що безробіття становить 0 %. Навіть за виробництва за повної зайнятості є люди, які хочуть, проте не можуть знайти роботу. Безробіття може існувати, оскільки навики чи місце проживання безробітних не збігаються з вимогами роботодав­ців (структурне безробіття), або ж є працівники, які полишили роботу, були звільнені чи лише ввійшли до складу робочої сили і шукають відповідної праці (фрикційне безробіття). Природний рівень безробіття — це такий рівень безробіття, за якого обсяг виробництва дорівнює своєму значенню за повної зайнятості. Розглянемо ситуацію, коли політики намагаються знизити безробіття до рівня нижчого, ніж природний, протягом тривалого періоду часу.


* Див. Stanley Fischer, «Towards an Understanding of the Costs of Inflation: II», у K. Brunner and A. Meltzer, eds., Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, 15, 1981.

* У додатку до розділу аналізуються можливості політики у досягненні балансу між інфляцією та безробіттям.

Припустимо, економіка перебуває у стані рівноваги за повної зайнятості у точці Е0, як показано на рис. 28.6. Для досягнення обсягу виробництва Y?, більшого за обсяг виробництва за повної зайнятості, центральний банк несподівано збільшує пропозицію грошей, унаслідок чого крива AD зміщується праворуч від AD0 до AD1 (див. рис. 28.6). Унаслідок цього, згідно з неокласичною та неокейнсіанською теоріями, зростає обсяг виробництва у короткостроковому періоді і досягається нова точка рівноваги Е1?. З часом зростає очікуваний рівень цін, тому крива SRAS починає зміщуватися вгору від SRAS0 до SRAS1, і обсяг виробництва повертається до свого попереднього рівня за повної зайнятості Y*. Економіка досягає нового стану рівноваги у точці перетину кривих AD1 та SRAS1 E1, де рівень цін збільшується з Р0до Р1. У неокейнсіанській теорії експансія виробництва понад рівень повної зайнятості триватиме довше, оскільки ціни зростатимуть поступово.

Рисунок 28.6.

Інфляція, зумовлена перевищенням попиту над пропозицією

 

Якщо політики намагатимуться утримувати поточне виробництво за межею виробничих можливостей економіки, виникатиме інфляція попиту.
1. Коли стимулювальна монетарна політика зміщує криву AD у положення AD1, спостерігатиметься тимчасове збільшення обсягу виробництва понад його рівень за повної зайнятості Y?.
2. Вищий очікуваний рівень цін зміщує криву SRAS угору в положення SRAS1, тому в довгостроковому періоді збільшуватиметься лише рівень цін, а виробництво залишатиметься без змін. Що довше політики намагатимуться утримувати виробництво поза межами виробничих можливостей економіки (знижувати рівень безробіття нижче природного рівня), то більшою буде інфляція.

Якщо процес триватиме, крива AD зміщуватиметься у положення AD2, знову збільшуючи обсяг виробництва до Y? у короткостроковому періоді (точка рівноваги Е2?). З часом крива SRAS зміститься вгору від SRAS1 до SRAS2, збалансовуючи економіку за повної зайнятості у точці Е2, але за ще вищого рівня цін Р2. Оскільки довгострокова крива сукупної пропозиції вертикальна, уряду не вдасться постійно втримувати безробіття нижче від природного рівня — або, що те саме, перевищувати обсяг виробництва за повної зайнятості.
І інфляція витрат, і інфляція попиту спричиняють тривалі періоди зростання
рівня цін. За інфляції витрат спостерігаються періоди, коли безробіття переважає природний рівень (коли вимоги робітників щодо зарплатні «зависокі»). За інфляції попиту безробіття штучно втримується нижче від свого природного рівня. Проте ця різниця на практиці не є очевидною. Економісти не дійшли згоди, як вимірювати природний рівень безробіття. Крім того, інфляція витрат може спричинятися інфляцією попиту.
ВТРАТИ ВІД БОРОТЬБИ З ІНФЛЯЦІЄЮ
Коли політики намагаються забезпечити високі рівні виробництва та зайнятості шляхом низької інфляції, монетарна політика може виявити свій інфляційний тиск*. Унаслідок цього домогосподарства, фірми та політики погоджуються на вищий рівень інфляції задля подолання безробіття і піднесення рівнів виробництва. Так трапилося тоді, коли президент Картер призначив Алана Грінспена головою Ради керуючих ФРС. Якими знаряддями володіють політики для боротьби з інфляцією? Засобом боротьби з нею є дезінфляція зменшення довгострокової інфляції. Неокласики та неокейнсіанці пропонують різні рекомендації щодо застосування дезінфляції.
Неокласична дезінфляція:
миттєве подолання інфляції
Одним із постулатів неокласичної теорії є те, що ціни та зарплати швидко змінюються внаслідок зміни сподівань. Тому неокласики пропонують задля боротьби з інфляцією (див. рис. 28.7) знижувати сподівання громадськості щодо майбутнього приросту пропозиції грошей.
Припустимо, унаслідок довгострокової інфляції домогосподарства та фірми очікують, що ФРС стимулюватиме сукупний попит, і крива AD повинна зміститися від AD0 до AD1. Оскільки зростає очікуваний рівень цін, короткострокова крива сукупної пропозиції зміщуватиметься вгору від SRAS0 до SRAS1. Отже, ураховуючи сподівання громадськості щодо рівня інфляції, економічна рівновага переміщуватиметься від точки Е0 у точку Е1.
Як видно з рис. 28.7, якщо ФРС вдасться до миттєвої дезінфляції, тобто оголосить, що припинить зростання пропозиції грошей для обмеження інфляції, крива SRAS не зміститься від SRAS0 до SRAS1. Оскільки грошова експансія припиняється, крива AD зміститься назад у положення AD0. Тому оскільки домогосподарства та фірми сподіваються на антиінфляційні заходи, економічна рівновага досягатиметься у точці E0. Через те що зарплати та ціни, за позицією неокласиків, гнучкі, інфляція спадає з мінімальним зниженням рівня виробництва, а то й без них. Тому втрати виробництва і робочих місць від боротьби з інфляцією тут фактично відсутні.

Рисунок 28.7.

Неокласична миттєва дезінфляція

 

Коли громадськість сподівається на інфляцію, економічна рівновага зміщується з точки Е0у точку Е1.
1. При застосуванні миттєвої дезінфляції ФРС оголошує, що вона зменшить темпи приросту пропозиції грошей, тому крива AD не зміщуватиметься від AD0 до AD1.
2. Рівень цін швидко змінюється, тому крива SRAS не зміщується, а рівновага залишається у точці Е0. Дезінфляція відбувається без втрат у виробництві.

Томас Сарджент зі Стенфордського університету наголосив: важливо змінювати сподівання так, щоб втрати робочих місць та обсягу виробництва були мінімальними*. Він вивчав гіперінфляцію чотирьох європейських країн у період між двома світовими війнами, включно з Німеччиною, про яку ми згадували вище. Фінансування зростаючого дефіциту бюджету шляхом емісії дало поштовх високій інфляції. В усіх випадках оголошення бюджетної реформи та припинення інфляційного збільшення внутрішньої пропозиції грошей значно збивало інфляцію. Втрати виробництва були незначними, що підтверджує висновок неокласиків про відсутність економічних втрат від дезінфляції, коли вона застосовується відкрито, а не несподівано.
Неокейнсіанська дезінфляція:
поступове зниження інфляції
Неокласична миттєва дезінфляція найкраще підходить країнам, що переживають гіперінфляцію, оскільки угоди у таких економіках індексуються на зміни в цінах. Чи можливо використати переваги миттєвої дезінфляції в економіках, таких, як у Сполучених Штатах, Японії, країнах Європи, де рівні інфляції помірні? Неокейнсіанці так не вважають. Вони наголошують, що завжди існує певна негнучкість номінальних цін. Довгострокові контракти за номіналом та видатки на зміну цін сповільнюють пристосування рівня цін до змін у сподіваннях. Навіть якщо домогосподарства та фірми керуються раціональними сподіваннями, не всі ціни миттєво відреагують на зміни майбутньої очікуваної інфляції.
Тому неокейнсіанці пропонують свої рекомендації щодо боротьби з інфляцією. Розглянемо миттєву дезінфляцію з їхньої точки зору. Припустимо, економіка перебуває у стані рівноваги за повної зайнятості у точці Е0на рис. 28.8, а темпи інфляції та приросту номінальної пропозиції грошей становлять 10 %. Громадськість сподівається, що крива AD переміститься в положення AD1, а крива SRAS — у положення SRAS1. Отже, домогосподарства та фірми очікують, що досягнеться нова точка економічної рівноваги Е1, за обсягу виробництва Y* та рівня цін Р1. Тепер припустимо, що ФРС вирішила, що інфляція занадто висока, та оголосила, що знизить тем­пи приросту пропозиції грошей до 0 % (для простоти припустимо, що довгострокові темпи приросту швидкості обігу грошової одиниці та обсягу виробництва дорівнюють нулю). Як наслідок, крива AD не зміщуватиметься, а крива SRAS у короткостроковому періоді зміститься в положення SRAS1?, оскільки, з погляду неокейнсіанців, не всі ціни в економіці гнучкі. Досягатиметься нова точка рівноваги Е1?, за обсягу виробництва Y1? та рівня цін Р1?. Як бачимо, дезінфляція супроводжується втратами поточного виробництва та робочих місць. Лише з часом економіка повертається до точки рівноваги за повної зайнятості Е0.

Рисунок 28.8.

Неокейнсіанська поступова дезінфляція

 

Ураховуючи сподівання громадськості щодо рівня інфляції, точка рівноваги зміщуватиметься з точки Е0 у точку Е1.
1. За миттєвої дезінфляції ФРС оголошує про зниження темпів приросту номінальної пропозиції грошей; крива AD не переміщується.
2. Рівень цін у короткостроковому періоді поступово знижується, крива SRAS зміщується у положення SRAS1?.
3. Економіка не одразу прямує до нової точки рівноваги Е0; у короткостроковому періоді спостерігаються значні втрати виробництва та зайнятості (точка Е1?). Лише з часом досягається точка рівноваги Е0 за повної зайнятості з нижчим рівнем інфляції.

Зважаючи на ці втрати, неокейнсіанці виходять з позицій поступовості: необхідно поступово і повільно зменшувати темпи приросту пропозиції грошей, щоб темп інфляції встигав пристосовуватися до цих змін, аби мінімізувати втрати вироб­ництва та зайнятості. Як наслідок, дезінфляція триватиме довго, проте економічні втрати менш відчутні1.
ДОВІРА ДО ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКУ
Як ми вже з’ясували, щоб застосування дезінфляції відбувалося з найменшими втратами, необхідно змінити сподівання громадськості. Тоді крива SRAS зміститься вниз, а економіка не переживатиме значних втрат виробництва та зайнятості. Проте саме оголошення дезінфляційної політики може бути недостатнім для зміни сподівань. Важливим чинником є довіра до центрального банку: для того щоб домогосподарства та фірми відповіли на зобов’язання банку зменшити інфляцію, громадськість повинна вірити, що центральний банк таки здійснить свої наміри. Громадськість може не довіряти ініціативам банку, оскільки вони передбачають скорочення виробництва та зайнятості, що є політично непопулярним. Якщо домогосподарства та фірми вважають, що політики відступлять від своїх обіцянок, то сподівання змінюватимуться надзвичайно повільно, поки центральний банк не завоює довіру до себе.
Стратегії завоювання довіри
У цьому параграфі ми розглянемо, чому центральний банк, який користується довірою громадськості, може провадити антиінфляційну політику з набагато меншими економічними втратами, ніж банк, якому не довіряють. Порівняймо дії, до яких вдаються ФРС та громадськість, щоб отримати найбільшу вигоду, та як вони реагують на дії іншої сторони.
Припустимо, що економіка перебуває у стані рівноваги в точці Е0 (див. рис. 28.9), темпи приросту обсягу виробництва становлять 0 %, а номінальна пропозиція грошей та рівень цін зростають на 5 % щороку. В такій ситуації крива AD зміщується праворуч у положення AD1, а крива SRAS — угору в положення SRAS1; очікується, що наступного року економіка досягне точки рівноваги Е1.
Правління ФРС ставить за мету досягти нульової інфляції, але не може допустити падіння виробництва. Тому голова правління банку в інтерв’ю The Wall Street Journal пропонує фірмам не підвищувати ціни в обмін на обіцянку не збільшувати пропозицію грошей. Ця пропозиція передбачає: якщо номінальна пропозиція грошей М та рівень цін Р не змінюватимуться, то крива сукупного попиту не зміщуватиметься, як і не змінюватиме свого положення крива SRAS. Економіка залишатиметься у точці рівноваги Е0, центральний банк доб’ється відсутності інфляції, а фірми не скоротять виробництва.
Аби добитися співпраці фірм, голова правління ФРС додає: навіть якщо фірми все-таки піднімуть ціни, банк жодним чином на це не відреагує. Така ситуація буде несприятливою. Якщо ціни зростуть, а номінальна пропозиція грошей — ні, то економіка досягне точки рівноваги Е2. З’явиться інфляція, фірми скорочуватимуть обсяг виробництва та втрачатимуть прибуток, а робітників звільнятимуть. Громадськість не хоче інфляції, фірми не хочуть втрачати прибуток, тому хоча центральний банк і дотримується своєї обіцянки, на нього може чинитися політичний тиск, якщо вважатиметься, що саме він винен у рецесії.


ДЕСЬ, КОЛИСЬ, В ЯКІЙСЬ КРАЇНІ…

Авторитет центрального
банку в Японії та США

Після Другої світової війни Федеральна резервна система часто декларувала антиінфляційну політику. Протягом другої половини 1970-х років, коли рівень інфляції постійно зростав, довіра до обіцянки ФРС боротися із зростанням цін зникала. У жовтні 1979 р. ФРС заявила, що відтепер вона втримуватиме в певних межах темпи приросту грошових агрегатів, а заплановані темпи будуть значно знижені, і це мало б суттєво знизити інфляцію.
ФРС було нелегко дотримуватися обіцянки, що зумовлювалося почасти послабленням регулювальних заходів та хвилею фінансових нововведень на початку 1980-х років. Наміри подолати інфляцію з часом здійснилися: її темпи знизилися з двоцифрового числа у 1979 р. до приблизно 4 % у 1982 р. і відтоді залишалися дуже низькими. Оскільки ФРС бракувало довіри, дезінфляція відбувалася із втратами. У відповідь на стримувальну монетарну політику, ініційовану 1979 р., обсяг виробництва та зайнятість знизилися, а реальна процентна ставка зросла. Економіка пережила важку рецесію протягом 1981—1982 років.
Оскільки Японія повністю залежала від імпортованих енергоносіїв, нафтові

 

кризи 1973 та 1974 років спричинили інфляцію оптових цін на понад 30 % у 1974 р. У 1975 р. Банк Японії оголосив, що встановлює верхню межу темпів приросту агрегату М2 задля зменшення інфляції. Послідовність, з якою центральний банк дотримувався своїх обіцянок, швидко збільшила довіру громадськості. На початку 1980-х років інфляція була переможеною без значних втрат виробництва та зайнятості.
Досвід США та Японії свідчить, що зусилля центрального банку стримати приріст номінальної пропозиції грошей можуть бути ефективними у боротьбі з інфляцією. Довіра до банку відіграє головну роль, коли йдеться про економічні втрати від боротьби зі зростанням цін. З одного боку, Федеральна резервна система США з низьким рівнем довіри та неспроможністю ефективно здійснювати контроль над приростом пропозиції грошей, досягла дезінфляції лише після рецесії та ціною значного безробіття. З другого боку, авторитетному Банку Японії вдалося подолати інфляцію шляхом незначних втрат. Алан Блайндер з Принстонського університету провів опитування економістів низки цент­ральних банків і з’ясував, що довіра до банку є головним чинником успішного досягнення цілей монетарної політики.

* Іншим можливим джерелом інфляції (яке тут не розглядається) може бути неправильна оцінка темпів приросту швидкості обігу грошової одиниці ФРС за тривалий період часу, внаслідок чого зростає інфляційна пропозиція грошей.

* Thomas J. Sargent, «The Ends of Four Big Inflations», in R. E. Hall, ed., Inflation: Causes and Effects. Chicago: University of Chicago Press, 1981.

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.