лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
загрузка...
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Гроші, фінансова система та економіка

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

ЧАСТИНА

 

 

 

 

Пропозиція грошей
і монетарна політика

У частині 5 ми зосередимо увагу на процесі пропозиції грошей та монетарної політики. У розділах 17 і 18 дається визначення пропозиції грошей та грошової бази.
Для того, щоб побачити, чому ухвалюються та впроваджуються певні рішення, у розділі 19 досліджується організація діяльності ФРС, її структура та роль в економічній політиці. Ми продовжимо цей аналіз у розділі 20, розглядаючи знаряддя монетарної політики ФРС і їхній вплив на короткострокові процентні ставки.
У розділі 21 проаналізуємо, як ФРС проводить монетарну політику з метою підвищення матеріального добробуту. Ми також визначимо проблеми розробки ефективної монетарної політики й опишемо, яку політику треба проводити ФРС, щоб досягнути цих цілей. Розділ 22 розширює межі аналізу монетарної політики, врахувавши міжнародні проблеми, такі, як моніторинг коливань валютного курсу. Після розгляду наслідків інтервенцій центрального банку на валютному ринку оцінимо успіхи та невдачі центральних банків щодо домовленостей з валютних курсів.
У нашому аналізі в частині 5 головними є дві теми. Перша: щоб зрозуміти процес пропозиції грошей і монетарної політики, нам треба проаналізувати поведінку субєктів, які беруть у цьому участь, а саме центральних банків, банків та громадськості всередині країни та за її межами. Друга: ми використаємо цей аналіз поведінки для оцінки поточної та передбачень на-
слідків майбутньої політики.

 

 


РОЗДІЛ

Формування
пропозиції грошей

Восени 1998 р. Едвард Боне, співробітник ФРС, переконався, що ФРС прорахувалася. Коли він зупинився в готелі у маленькому містечку в Пенсільванії, клерк подивився на його титул і сказав: «Ви робите недостатньо». До середини листопада 1998 р. ФРС здійснила три інтервенції для розширення пропозиції грошей. Після третього разу інвестори відреагували на добрі новини експансіоністської політики (збільшення кількості грошей в обігу) купівлею акцій на рин­ку, спричиняючи його зростання у США. Представники бізнесу вітали падіння процентних ставок, що стимулювало видатки на будівництво заводів та устаткування.
Пропозиція грошей є економічною змінною, що впливає на процентні ставки, валютні курси, рівень інфляції та виробництво товарів і послуг. Зміни пропозиції грошей можуть вплинути на дохідність інвестицій, ціни товарів і послуг та загальний рівень матеріального добробуту. Внаслідок цього центральний банк — чи то Європейський центральний банк, чи ФРС у США, Банк Японії або Банк Англії — намагаються управляти процесом пропозиції грошей. Як центральний банк, такий, як Європейський центральний банк або ФРС, роблять це? Щоб відповісти на це запитання, ви повинні знати, що впливає на пропозицію грошей і як центральний банк може збільшувати або зменшувати кількість грошей в обігу. Нашою метою у цьому розділі є побудова моделі, що пояснює розміри та зміни пропозиції грошей. Ми зокрема розглянемо формування пропозиції грошей у США.
Організуємо наше дослідження процесу пропозиції грошей, спочатку розглянувши грошову базу, а відтак визначивши чинники її конвертації у пропозицію грошей. Тоді ми поєднаємо ці змінні для визначення пропозиції грошей. Наша модель охоплює поведінку трьох учасників у процесі пропозиції грошей: ФРС, банків у межах банківської системи та небанківських інституцій. ФРС відіграє важливу роль у визначенні як грошової бази, так і  грошового  мульти-
плікатора, але вона не має повного контролю над пропозицією грошей. Поведінка банків та небанківських інституцій визначальна для кількості грошей, які перебувають в обігу. На рис. 17.1 представлено процес пропозиції грошей — дії, що визначають кількість грошей в економіці. На цьому рисунку також видно, які суб’єкти економіки найбільше впливають на кожну змінну. Ця діаграма показує компоненти моделі і є основою для нашого аналізу в цьому розділі.

Рисунок 17.1.

Формування пропозиції грошей

 

Пропозицію грошей визначають три учасники: центральний банк (ФРС), небанківські інституції та банківська система

Будуючи модель процесу пропозиції грошей, ми працюємо з дуже обмеженим визначенням грошей. «Гроші» зводяться до активів, які використовуються як засіб обміну, а саме готівки та чекових депозитів у фінансових інституціях. Цей грошовий агрегат, М1, є найвужчим вимірником грошей. Додаток до розділу описує процес пропозиції грошей для наступного ширшого вимірника пропозиції грошей, а саме М2.
ФРС І ГРОШОВА БАЗА
На додаток до функцій банку банків, що регулює банківську галузь і оперує мережею з клірингу чеків, ФРС виконує ще й інші завдання. ФРС є інституцією, яка відповідальна за управління пропозицією грошей у країні. Вона робить це за допомогою контролю за грошовою базою. Грошова база охоплює усі гроші в обігу і резерви в банках.
Ми розпочнемо наше дослідження грошової бази — першої змінної у процесі пропозиції грошей, визначаючи активи і пасиви балансового звіту ФРС, які вимірюють компоненти грошової бази. Далі розглянемо дії ФРС, які зумовлюють зміни цих активів і пасивів, паралельно розширюючи або звужуючи грошову базу.
Щоб вивчити, як ФРС управляє грошовою базою, ми працюватимемо зі спрощеним балансовим звітом. Хоча справжній балансовий звіт ФРС набагато складніший, ніж той, який ми тут розглядаємо, чотири записи, показані в наступному балансовому звіті, зумовлюють більшість дій ФРС із розширення або звуження грошової бази.

БАЛАНСОВИЙ ЗВІТ ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ

Активи

Пасиви

Державні цінні папери США

Дисконтні позички банкам

Гроші в обігу
Резерви

Пасиви ФРС
Головними пасивами ФРС є гроші в обігу і резерви (депозити банків у ФРС і готівка у банках). Сума цих двох пасивів разом із грошовими зобов’язаннями Скарбниці США (переважно платіжними засобами в обігу, відомими як гроші Скарбниці в обігу)1 дорівнює грошовій базі. Ми припускаємо, що грошова база є сумою грошей в обігу і резервів ФРС, оскільки грошові зобовязання Скарбниці незначні:

Грошова база = Гроші в обігу + Резерви.

Доларові банкноти у вашому гаманці є федеральними резервними банкнотами. Вони є частиною грошей ФРС, випущених в обіг, які охоплюють гроші в обігу і готівку у сховищах банків (або готівку у видатковій касі). Зокрема, гроші в обігу є грошима у небанківських інституціях, а готівка у сховищах є грошима у депозитарних фінансових інституціях. Готівка у сховищах усе ще є пасивами ФРС, але вона вважається резервами:
Гроші в обігу = Гроші випущені в обіг – Готівка у сховищах.
Наприкінці вересня 2000 р. гроші в обігу становили 523,9 млрд дол. США.
Резерви. Другим найбільшим пасивом ФРС є банківські резерви, або готівка у сховищах банків і депозити комерційних банків та ощадних інституцій ФРС. Резерв­ні депозити є активами для фінансових інституцій. Вони є зобов’язаннями для ФРС, бо вона повинна погашати вимоги банків на виплату до запитання у федеральних резервних банкнотах. Сукупними резервами банківської системи є сума депозитних рахунків банків у ФРС (6,8 млрд дол. США станом на вересень 2000 р.) і готівка у сховищах (39,3 млрд дол. США на вересень 2000 р.). Тому
Резерви = Депозити у ФРС депозитних інституцій + Готівка у сховищах.
Ми також можемо розглянути резерви з боку банків. Сукупні резерви, складені з обсягів, які ФРС зобов’язує утримувати депозитним установам, — це обов’язкові резерви, а додаткові обсяги, які депозитні установи утримують, — це надлишкові резерви:
Резерви = Обов’язкові резерви + Надлишкові резерви.
ФРС визначає відсоток депозитів, які банки повинні утримувати як резерви, — це норма обов’язкових резервів. Наприклад, якщо норма обовязкових резервів становить 10 %, банк зобов’язаний зарезервувати 10 % своїх чекових депозитів — готівку у сховищах і депозити у ФРС — як резерви у ФРС. На вересень 2000 р. з 39,3 млрд дол. США банківських резервів лише близько 1,1 млрд дол. були надлиш­ковими. Через те, що ФРС не виплачує процентів по депозитах, депозитні установи воліють не утримувати всі свої ліквідні залишки як резерви. Натомість вони утримують деякі зі своїх залишків у ходових цінних паперах, по яких можна одержати процент.
Активи ФРС
Двома головними активами ФРС є державні цінні папери і дисконтні позички. Обсяги цих активів ФРС є визначниками грошової бази. Крім того, ФРС отримує дохід по своїх портфелях державних цінних паперів і проценти по дисконтних позичках. ФРС не виплачує процентів по грошах або резервах. Більшість із 34 млрд дол. США надходжень ФРС повертаються до скарбниці.
Державні цінні папери. Портфель державних цінних паперів ФРС складається, головним чином, із боргових зобов’язань Скарбниці США: векселів, білетів і облігацій. На вересень 2000 р. ФРС володіла понад 511 млрд дол. США цінних паперів Скарбниці.
Дисконтні позички. За допомогою поширення позик на депозитарні установи для допомоги банкам у подоланні проблем ліквідності ФРС може збільшити обсяги резервів. Вона отримує ринкові процентні ставки за державними цінними паперами США, які утримує як активи. Коли ФРС позичає депозитарним установам, ці позики називаються дисконтними позиками. Надаючи такі позики, ФРС визначає процентну ставку за позиками, відому як облікова ставка. На вересень 2000 р. несплачені дисконтні позики нараховували 372 млн дол. США. Облікова ставка становила тоді 6 %.
Як ФРС змінює грошову базу
ФРС розширює або скорочує грошову базу, маніпулюючи обсягами своїх активів, зокрема, вона змінює грошову базу, купуючи і продаючи цінні папери Скарбниці або надаючи дисконтні позички банкам. Ми розглянемо виконання цих трансакцій у розділі 20. У подальшому розгляді трансакцій покажемо, як кожна з них змінює грошову базу.
Операції на відкритому ринку. Найбільш прямим методом, який ФРС використовує для зміни грошової бази, є операції на відкритому ринку, тобто купівля-продаж цінних паперів, здебільшого державних цінних паперів США. За купівлі на відкритому ринку, яка збільшує грошову базу, ФРС купує державні цінні папери. Щоб здійснити таку трансакцію (наприклад, купити 1 млн дол. США у державних цінних паперах), ФРС виписує чеки на суму 1 млн дол. США на федеральний резервний банк Нью-Йорка і використовує їх для купівлі цінних паперів через банки або від небанківських інституцій. Комерційні банки можуть обміняти ці чеки на гроші або, що вірогідніше, банки можуть покласти ці кошти на депозити у ФРС як резерви. У будь-якому випадку купівля на відкритому ринку збільшує грошову базу, В, бо база є сумою грошей в обігу, С, і банківських резервів, R. Цей взаємозвязок виражається як
В = С + R                                                   (17.1)
Коли банківські резерви, R, зростають, грошова база, В, теж збільшується. Наступні трансакції продемонструють, як відбуватиметься ця зміна в В.
Уявіть, що ФРС купує 1 млн дол. США у Т-векселях від Megabank і платить за них чеком на суму 1 млн дол. США. Megabank може або покласти ці кошти на свій рахунок у ФРС, або тримати як готівку у сховищах. Кожна з цих дій збільшує резер­ви у банківській системі на 1 млн дол. США. Балансовий звіт банківської системи показує зменшення запасів цінних паперів на суму 1 млн дол. США і збільшення резервів на ту саму суму:

БАНКІВСЬКА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Цінні папери

– $ 1 млн

 

Резерви

+ $ 1 млн

 

Зміни у балансовому звіті ФРС вказують на зростання цінних паперів (актив) та збільшення резервів (пасив) на 1 млн дол. США:

ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Цінні папери

+ $ 1 млн

Резерви

+ $ 1 млн

Купівля на відкритому ринку від депозитних інститутів збільшує резерви, а отже, і грошову базу, на 1 млн дол. США.
Якщо ФРС купує державні цінні папери від небанківських інституцій, продавці мають два варіанти вибору: 1) тримати виторг на чекових депозитах або 2) тримати виторг у грошах. Якщо продавці кладуть чеки, виписані на ФРС, у бан­ківській системі на депозити, чекові депозити зростають на 1 млн дол. США. Коли банки кладуть чеки ФРС на свої рахунки у ФРС, резерви також зростають на 1 млн дол. США:

НЕБАНКІВСЬКІ ІНСТИТУЦІЇ

Активи

Пасиви

Цінні папери

– $ 1 млн

 

Чекові депозити

+ $ 1 млн

 

 

БАНКІВСЬКА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Резерви

+ $ 1 млн

Чекові депозити

+ $ 1 млн

Унаслідок купівлі на відкритому ринку портфель цінних паперів ФРС зростає на 1 млн дол. США, а банківські резерви збільшуються на ту саму суму:

ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Цінні папери

+ $ 1 млн

Резерви

+ $ 1 млн

Як і у випадку купівлі на відкритому ринку від депозитних інституцій, ця купівля на відкритому ринку від небанківських інституцій збільшує банківські резерви на 1 млн дол. США, збільшуючи також грошову базу на 1 млн дол. США.
Якщо домогосподарства і фірми вирішують перевести чеки ФРС у готівку і тримають виторг у грошах, небанківські інституції зменшують свої запаси цінних паперів на 1 млн дол. США і збільшують свої запаси грошей на ту саму суму. ФРС збільшує кількість грошей в обігу на 1 млн дол. США, щоб отримати 1 млн дол. США в цінних паперах за рахунок купівлі на відкритому ринку:

НЕБАНКІВСЬКІ ІНСТИТУЦІЇ

Активи

Пасиви

Цінні папери

– $ 1 млн

 

Гроші

+ $ 1 млн

 

ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Цінні папери

+ $ 1 млн

Гроші в обігу

+ $ 1 млн

Тоді як виторг від продажу цінних паперів ФРС утримується у грошах, грошова база (сума грошей в обігу і банківських резервів) збільшується на суму купівлі на відкритому ринку, або на 1 млн дол. США.
У підсумку, купівля на відкритому ринку збільшує монетарну базу на суму купівлі у всіх випадках. Вплив купівлі на відкритому ринку на банківські резерви залежить від того, чи небанківські інституції обирають варіант утримання виторгу у грошах.
Подібно до цього ФРС може скоротити грошову базу за допомогою продажу на відкритому ринку цінних паперів. Незалежно від того, чи цінні папери купують за гроші, чи за чекові депозити, продаж на відкритому ринку зменшує грошову базу на суму продажу.
Наприклад, уявіть, що ФРС продає 1 млн дол. США в цінних паперах депозитним інститутам або небанківським інституціям. Якщо платежі ФРС повністю у формі чекових депозитів, ФРС отримує платіж на суму 1 млн дол. США в чеках, виписаних на комерційні банки. У цьому випадку банківські резерви у ФРС (пасиви ФРС) падають на 1 млн дол. США, цінні папери ФРС (актив для ФРС) також зменшуються на 1 млн дол. США, а грошова база скорочується на 1 млн дол. США:

 

БАНКІВСЬКА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Цінні папери

+ $ 1 млн

 

Резерви

– $ 1 млн

 

 

ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Цінні папери

– $ 1 млн

Резерви

– $ 1 млн

 

Тому якщо платежі ФРС повністю у чекових депозитах, резерви (і грошова база) зменшуються на суму продажу на відкритому ринку.
Однак якщо платежі ФРС повністю у грошах, продаж на відкритому ринку не вплине на резерви:

НЕБАНКІВСЬКІ ІНСТИТУЦІЇ

Активи

Пасиви

Цінні папери

+ $ 1 млн

 

Гроші

– $ 1 млн

 

ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Цінні папери

– $ 1 млн

Резерви

– $ 1 млн

Однак грошова база (гроші в обігу плюс резерви) зменшується на 1 млн дол. США.
Вплив операцій на відкритому ринку на резерви і монетарну базу підсумовується на рис. 17.2.

Рисунок 17.2.

Вплив операцій на відкритому ринку на резерви та грошову базу

 

Одним із методів, за допомогою якого ФРС збільшує грошову базу, є купівля цінних паперів на відкритому ринку від небанківських інституцій або банків. Небанківські інституції тримають виторг від продажу в грошах (збільшуючи кількість грошей в обігу) або кладуть виторг на депозити в банки. Банки можуть тримати виторг як готівку у сховищах або класти його на депозити на рахунки ФРС, у будь-якому випадку збільшуючи резерви. Через те, що збільшення грошей в обігу або у резервах збільшують грошову базу, купівля на відкритому ринку збільшує грошову базу. Процес зменшення грошової бази (не показаний тут) відбувається навпаки.

Дисконтні позички. Хоча ФРС найчастіше використовує операції на відкритому ринку для впливу на монетарну базу, вона також може збільшувати та зменшувати резерви, надаючи дисконтні позички депозитним інституціям. Ці зміни банківських резервів змінюють і грошову базу.
Проаналізуємо балансові звіти для банків та ФРС, щоб побачити, як змінюється грошова база, якщо банки отримують 1 млн дол. США у дисконтних позичках від ФРС. Для ФРС активи зростають на 1 млн дол. США від приросту дисконтних позичок, а пасиви зростають на 1 млн дол. США від приросту банківських резервів. Так дисконтні позички впливають на обидві сторони балансового звіту ФРС:

ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Дисконтні позички

+ $ 1 млн

Резерви

+ $ 1 млн

Обидві сторони балансового звіту банківської системи також зазнають впливу. Банки отримують 1 млн дол. США активів у формі резервів і 1 млн дол. США пасивів у формі дисконтних позичок, які належить сплатити ФРС:

БАНКІВСЬКА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Резерви

+ $ 1 млн

Дисконтні позички

+ $ 1 млн

Унаслідок надання дисконтних позичок ФРС на суму 1 млн дол. США банківські резерви і грошова база збільшуються на 1 млн дол. США.
Однак якщо банки сплачують 1 млн дол. США для погашення дисконтних позичок ФРС, трансакції стають оберненими. Резерви зменшуються на 1 млн дол. США, як і дисконтні позички (активи) ФРС та дисконтні позички (пасиви) банківської системи:

ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Дисконтні позички

– $ 1 млн

Резерви

– $ 1 млн

БАНКІВСЬКА СИСТЕМА

Активи

Пасиви

Резерви

– $ 1 млн

Дисконтні позички

– $ 1 млн

Вплив дисконтних позичок на резерви і грошову базу підсумовується на рис. 17.3.

Рисунок 17.3.

Вплив дисконтних позичок на резерви і грошову базу

 

Другим методом, за допомогою якого ФРС збільшує грошову базу, є дисконтні позички. ФРС не контролює повністю обсяг дисконтних позичок; вона може зменшити облікову ставку, але банки повинні вирішити, чи позичати у ФРС. Якщо банки вирішать це зробити, резерви зростають, збільшуючи грошову базу. Процес скорочення грошової бази за допомогою дисконтних позичок (не показаний тут) відбувається навпаки.

Порівняння операцій на відкритому ринку
та дисконтних позичок
Хоча, як операції на відкритому ринку, так і дисконтні позички змінюють грошову базу, ФРС має більший контроль над операціями на відкритому ринку, ніж над дисконтними позичками. ФРС повністю контролює обсяг операцій на відкритому ринку, бо вона ініціює купівлю-продаж цінних паперів, роблячи замовлення дилерам на ринках державних цінних паперів. Звичайно, якщо ФРС хоче продати Т-вексель, хтось мусить купити його або операція на відкритому ринку не відбудеться. Однак ФРС може продати цінні папери за будь-якою ціною, з якою вона досягає цілі.
Контроль ФРС над дисконтними позичками набагато менший, ніж над операція­ми на відкритому ринку, бо від банків залежить, чи позичати від ФРС. ФРС має певний контроль над дисконтними позичками, тому що встановлює облікову ставку. Фактично облікова ставка відрізняється від більшості процентних ставок, оскільки вона визначається ФРС, тоді як інші процентні ставки — ринковими силами. Збільшення облікової ставки здорожчує позики від ФРС для банків. Тоді, за інших незмінних умов, банки скорочують дисконтні позики, що, у свою чергу, зменшує грошову базу. Отже, рішення як банків, так і ФРС визначають обсяг дисконтних позичок.
Облікова ставка зазвичай нижча від інших короткострокових ринкових процент­них ставок, таких, як федеральна резервна ставка або ставка тримісячних Т-век­селів. (Федеральна резервна ставка є ставкою, яку банки справляють один з одного за позиками овернайт). Так банки отримують прибуткову можливість, позичаючи від ФРС за обліковою ставкою та надаючи кредити за вищою ставкою. Однак ФРС не дозволяє банкам позичати у неї занадто часто. Натомість банки позичають частіше на федеральному ринку цінних паперів від інших банків, які мають додаткові резерви; за це вони готові платити вищу від облікової процентну ставку.
Унаслідок різного контролю з боку ФРС над операціями на відкритому ринку та дисконтними позичками ми вважаємо, що грошова база має два компоненти: непозичена грошова база, Bnon, і позичені резерви, BR,або дисконтні позички. Ми можемо виразити грошову базу, В, як
В = Bnon + BR                                               (17.2)
Хоча рішення як ФРС, так і депозитних інститутів визначають обсяги дисконтних позичок, ФРС має більший контроль над непозиченою грошовою базою. У розділі 18 ми детальніше аналізуємо компоненти грошової бази і спроможність ФРС контролювати кожен із них.
 



КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ
Що має більший вплив на грошову базу: купівля на відкритому ринку 10 млн дол. США чи дисконтна позичка на суму 10 млн дол. США? Як у кожному випадку змінюються банківські резерви? У кожному випадку грошова база збільшується на 10 млн дол. США. Вплив операції на відкритому ринку на банківські резерви залежить від того, скільки грошей збирається тримати на руках населення. У випадку з дисконтними позичками резерви зростають на величину позики.
ПРОСТИЙ МУЛЬТИПЛІКАТОР ДЕПОЗИТІВ
Визначаючи чинники, що сприяють пропозиції грошей, ми розглянемо грошовий мультиплікатор. Аналіз матиме три стадії, оскільки грошовий мультиплікатор визначається не лише ФРС, а й діями у банківській системі небанківських інституцій і банків. Перша стадія, яку ми описуємо у цьому параграфі, показує, як пропозиція грошей може бути збільшена або зменшена за допомогою багатократного творення депозитів («уявних вкладів»). У цій частині аналізу ми визначаємо простий мультиплікатор депозитів — чинник, який перетворює грошову базу в частину пропозиції грошей. Друга стадія доповнює дії небанківських інститутів щодо грошового мультиплікатора, а третя охоплює діяльність банків. У наступних параграфах ми проаналізуємо ці стадії і «рафінуємо» простий мультиплікатор депозитів, щоб знайти грошовий мультиплікатор.
Багатократне збільшення депозитів
Що відбувається, коли ФРС збільшує банківські резерви через операції на відкритому ринку або дисконтні позички? Для відповіді на це запитання ми простежуємо зміни, що відбуваються в окремому банку і в банківській системі.
Як банк реагує на збільшення резервів. Уявіть, що ФРС купує 100 000 дол. США у Т-векселях від Megabank, збільшуючи його резерви на 100 000 дол. США. Після цієї операції балансовий звіт Megabank змінюється, відображаючи ці операції:

MEGABANK

Активи

Пасиви

Цінні папери

– $ 100 000

 

Резерви

+ $ 100 000

 

Купівля ФРС Т-векселів у Megabank збільшує надлишкові резерви, а не обов’язкові резерви Megabank. Причина в тому, що обовязкові резерви визначаються як відсоток чекових депозитів банку. Через те, що ця операція не має впливу на чекові депозити Megabank, вона не змінює суму резервів, які банк повинен утримувати. Megabank не заробляє жодних процентів за додатковими резервами, отриманими від продажу Т-векселів, і тому намагатиметься використати їх для одержання віддачі.
Уявіть, що Megabank надає кредит 100 000 дол. США Amalgamated Industries, тим самим придбавши актив, по якому заробляє процент. Megabank розширює кредит, відкриваючи поточний рахунок для Amalgamated і спрямовуючи на нього суму наданої позички. Як сторона активів, так і сторона пасивів балансового звіту Megabank збільшуються на 100 000 дол. США:

 

MEGABANK

Активи

Пасиви

Цінні папери

– $ 100 000

Чекові депозити

+ $ 100 000

Резерви

+ $ 100 000

 

 

Кредити

+ $ 100 000

 

 

 

Пригадайте, що пропозиція грошей дорівнює грошам в обігу плюс чекові депозити (визначення М1). Надаючи кредити Amalgamated, Megabank створює чекові депозити. Унаслідок дій Megabank пропозиція грошей зростає, бо збільшуються чекові депозити. Створюються гроші, бо те, що стає грішми, зокрема кошти на руках позичальника, обмінюється на щось, що не є грішми, зокрема боргову розписку в руках кредитора.
Припустимо, що норма обов’язкових резервів, установлена ФРС, дорівнює 10 %. Це означає, що 10 % від чекових депозитів Megabank потрібно утримувати в готівкових резервах або у ФРС, або як готівку у сховищах. Унаслідок того, що Megabank збільшує і свої резерви, і депозити на 100 000 дол. США, він повинен утримувати (100 000 ? 0,10) = 10 000 як резерви. Тепер він має додаткові надлишкові резерви 100 000 – (0,10 ? 100 000) = 90 000. Однак банк не може надавати цю суму в кредит, тому що Amalgamated використовуватиме надходження від кредиту для купівлі товарів і послуг, що постачаються іншими фірмами та індивідами. Коли Amalgamated витратить усі надходження від кредиту, Megabank втратить 100 000 дол. США резервів і чекових депозитів:

MEGABANK

Активи

Пасиви

Цінні папери

– $ 100 000

Чекові депозити

$ 0

Кредити

+ $ 100 000

 

 

Резерви

$ 0

 

 

Як банківська система відповідає на збільшення резервів. Коли Amalgamated виписує чеки іншим фірмам та індивідам, ці реципієнти кладуть виручку на депозити в інших банках, а ті банки, у свою чергу, надають нові кредити. Тому збільшення резервів на 100 000 дол. США від купівлі цінних паперів ФРС в одного банку розширить обсяг чекових депозитів у банківській системі. Цей процес відомий як багатократне розширення депозитів. Яку частину приросту своїх резервів інші банки можуть надавати в кредит? Через те, що позичальники, як правило, витрачають надходження від кредитів, банки не можуть надати в кредит більшої суми, ніж їхні сукупні надлишкові резерви. Тим не менше, багатократне розширення депозитів збільшує грошову базу і пропозицію грошей, що ми й покажемо в наступних прикладах.

Припустимо, що Amalgamated використовує 100 000 дол. США, які він позичив у Megabank, щоб купити устаткування вартістю 100 000 дол. США від Toolco. Останній кладе кошти на депозит у своєму банку — Onebank. Після цієї операції балансовий звіт Onebank змінюється так:

ONEBANK

Активи

Пасиви

Резерви

+ $ 100 000

Чекові депозити

+ $ 100 000

Резерви Onebank збільшилися на 100 000 дол. США. Якщо норма обов’язкових резервів становить 10 %, Onebank тепер має додаткові надлишкові резерви на суму 90 000 дол. США. Через те, що Onebank може безпечно надати кредит на цю суму надлишкових резервів, він дає кредит 90 000 дол. США Midtown Hardware для купівлі нового офісного устаткування. Спочатку активи Onebank (кредити) і пасиви (чекові депозити) зростають на 90 000 дол. США; але коли Midtown витратить надходження від кредиту, балансовий звіт Onebank зміниться так:

 

ONEBANK

 

Активи

Пасиви

 

Резерви

+ $ 10 000

Чекові депозити

+ $ 100 000

 

Кредити

+ $ 90 000

 

 

ПОДУМАЙТЕ НАД ЦИМ...

Які передумови багатократного розширення депозитів?
Багатократне розширення депозитів збільшувало пропозицію грошей задовго до того, як було засновано Федеральну резервну систему. Справді, ми простежили зберігання цінностей у сейфах (скажімо, золота або
срібла) за допомогою депозитного кон­тракту до часів стародавньої Греції та Риму. Однак тодішні банки використовувалися лише як сховища для коштів; це означає, що банкіри ніколи не використовували депозити для надання кредитів.
До ХІІІ—ХІV ст. депозитне банківництво було добре розвинуто в Італії та Іспанії — країнах, які були тісно повя­зані з торгівлею та комерцією. Там бан­кіри надавали гроші в кредит підпри­ємствам і зберігали резерви для по­криття вилучення депозитів. Наприклад,

 

у Барселоні банки зазвичай зберігали резерви в золоті до 30 % депозитів. Ця система банківництва, відома як фракційне резервне банківництво, була значним кроком уперед до складнішої фінансової системи.
Хоча римо-католицька церква противилася процентним платежам за кредитами, профінансованими за рахунок депозитів — практиці під назвою лихвар­ство, важливість депозитного банківництва для комерції переважила ці заборони. Справді, «соціальний статус банкірів у Флоренції ХІІІ ст. був, щонайменше, так само високим, як і в Нью-Йорку
ХХ ст.»1. Розширення депозитів, як тоді, так і тепер, сприяло збільшенню обсягу кредитів і депозитів за рахунок певного рівня банківських резервів.
1 Sidney Homer and Richard Sylla, A History of Interest Rates. New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1991, pp. 76—77.

Midtown Hardware витрачає 90 000 дол. США для купівлі офісного устаткування від Computer Universe. Останній кладе 90 000 дол. США на депозит у свій банк — Twobank:

TWOBANK

Активи

Пасиви

Резерви

+ $ 90 000

Чекові депозити

+ $ 90 000

Тепер чекові депозити у банківській системі зросли ще на 90 000 дол. США.
У підсумку обсяг депозитів зріс на 100 000 дол. США у Onebank і на 90 000 дол. США у Twobank, усього на 190 000 дол. США.
Twobank зустрічається з такими самими рішеннями, що й Megabank і Onebank. Він хоче використати збільшення резервів для розширення своїх кредитів, але може позичати лише приріст надлишкових резервів. З нормою обов’язкових резервів 10 % Twobank повинен додати (90 000 ? 0,10) = 9000 дол. США до своїх обовязкових резервів і може надати кредит на суму лише 81 000 дол. США. Twobank позичає 81 000 дол. США Howards Barber Shop за переобладнання. Спочатку активи Twobank (кредити) і пасиви (чекові депозити) зростають на 81 000 дол. США; але коли Howards витрачає кредитні надходження, балансовий звіт Twobank змінюється так:

TWOBANK

Активи

Пасиви

Резерви

+ $ 9000

Чекові депозити

+ $ 90 000

Кредити

+ $ 81 000

 

 

Якщо кредитні надходження до Howard’s Barber Shop кладуться на депозит в інший банк, чекові депозити у банківській системі зростуть ще на 81 000 дол. США. Збільшення резервів на 100 000 дол. США, які поступили з ФРС, збільшило рівень чекових депозитів на 100 000 + 90 000 + 81 000 = 271 000 дол. США. Пропозиція грошей зростає з кожним кредитом. Початкове збільшення грошової бази змінює пропозицію грошей на цю суму багатократно.

Таблиця 17.1.

ЗБІЛЬШЕННЯ ДЕПОЗИТІВ УНАСЛІДОК КУПІВЛІ ФРС
ДЕРЖАВНИХ ЦІННИХ ПАПЕРІВ У MEGABANK
НА СУМУ $ 100 000 ЗА НОРМИ РЕЗЕРВУВАННЯ 10 %

Банк

Приріст
депозитів

Приріст
кредитів

Приріст
резервів

Onebank

$   100 000

$   90 000

$   10 000

Twobank

90 000

81 000

9000

Nextbank3

81 000

72 900

8100

Nextbank4

72 900

65 610

7290

Nextbank5

65 610

59 049

6561

?

?

?

?

?

?

?

?

?

?

?

?

 

$ 1 000 000

$ 900 000

$ 100 000

Але цей процес іще не завершено. Реципієнт чека на суму 81 000 дол. США від Howard’s Barber Shop знову кладе його на депозит, і чекові депозити в інших банках розширюються. Як видно з табл. 17.1, процес продовжує перекочуватися хвилями по банківській системі та економіці. Зауважте, що нові чекові депозити продовжують створюватися кожного разу, коли гроші повертають на раніше вилучений вклад і використовують для кредитування, але приріст щоразу зменшується. Причиною цього є те, що частина грошей на кожному етапі не може бути надана в кредит; банки мусять зберігати їх як обов’язкові резерви. Доти, поки кожен банк не позичить усієї суми своїх надлишкових резервів, ми можемо підрахувати кількість грошей, створених за допомогою початкової купівлі цінних паперів на суму 100 000 дол. США. Зміна депозитів, DD, співвідноситься з початковою зміною резервів, DR, так:
Зміна депозитів = Кредит Amalgamated + Кредит Midtown + Кредит Howard’s + ...
або
.
,
де

D = депозити,

R = резерви,
= норма обов’язкових резервів.
Ми можемо заново сформулювати взаємозв’язок між зміною рівня чекових депозитів і зміною рівня резервів, спрощуючи попереднє рівняння. Зміна чекових депозитів дорівнює зміні резервів, помноженій на простий мультиплікатор депозитів, обернений до норми обовязкових резервів:
,                          (17.3)
або, у нашому прикладі,

У кінцевому рахунку приріст резервів на суму 100 000 дол. США приводить до десятикратного розширення чекових депозитів. Так, обсяг чекових депозитів збільшується на фактор, рівний оберненій до норми обов’язкових резервів величині, у цьому випадку 1/0,10 = 10.
Якщо депозитна інституція вирішує інвестувати всі або частину своїх надлиш­кових резервів у ринкові цінні папери, збільшення депозитів далі є наслідком того самого взаємозв’язку між зміною резервів і зміною депозитів. Уявімо, що Onebank вирішив купити векселі Скарбниці на суму 90 000 дол. США замість розширення кредиту на 90 000 дол. США Midtown. Onebank випише чек власнику цінних паперів на суму 90 000 дол. США, які продавець покладе на депозит у бан­ківській системі і т. д. Отже, ефект багатократного розширення депозиту однаковий, незалежно чи банки використовують надлишкові резерви на надання кредитів, чи купують цінні папери.
Спочатку ви можете подумати, що окремі банки створюють гроші. Однак окремий банк може позичити лише суму своїх резервів, що перевищують величину, яку він хоче (або зобов’язаний) зберігати. Депозити збільшуються або створюються, коли позичальники не зберігають кредитних надходжень як гроші. Якщо кошти знову повертаються на депозит, гроші надходять до банківської системи як резерви. Якщо банки не хочуть зберігати надлишкові резерви, процес багатократного розширення депозитів завершується лише тоді, коли всі надлишкові резерви зникнуть. Багатократне розширення депозитів стосується банківської системи в цілому, а не дій окремого банку.
 


КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ

Припустимо, що у гіпотетичній країні Nationia банківські резерви дорівнюють 10 млн дол. США, а норма обовязкових резервів — 10 %. Якщо громадяни Nationia не зберігають гроші, яким буде обсяг чекових депозитів (якщо банки не мають жодних надлишкових резервів)?

Що станеться з рівнем чекових депозитів, якщо центральний банк Nationia збільшує рівень банківських резервів на 500 000 дол. США?

Рівень чекових депозитів зростає на 5 млн дол. США.
Багатократне скорочення депозитів
ФРС розширює обсяг чекових депозитів у банківській системі, збільшуючи резерви. Подібно вона може і скорочувати обсяг таких депозитів у банківській системі, зменшуючи резерви. ФРС здійснює це за допомогою продажу державних цінних паперів в операціях на відкритому ринку. Ця дія має хвилеподібний ефект, подібно до розширення депозитів у банківській системі, але у протилежному напрямку. Наслідком продажу на відкритому ринку є багатократне скорочення депозитів.
Припустимо, що ФРС продає Megabank 100 000 дол. США у цінних паперах Скарб­ниці, тим самим зменшуючи його резерви на 100 000 дол. США. Якщо Megabank не має жодних надлишкових резервів, він тепер не може виконати своїх резервних вимог. Megabank постійно дає кредити, і весь час настає термін їх сплати. Банк може, якщо потрібно, вимагати погашення певних кредитів, тобто не поновлювати їх. Але роблячи це, Megabank поповнює свої резерви, тому може витримати відкликання коштів. Отже, для того, щоб збільшити резерви, банк може вимагати повернення кредитів на суму 100 000 дол. США, але також може і продати цінні папери на цю суму. В будь-якому випадку Megabank отримує потрібні 100 000 дол. США резервів. Однак у процесі інший банк втрачає резерви і чекові депозити. Наприклад, якщо депозитор у Onebank купує 100 000 дол. США у цінних паперах від Megabank, резерви і чекові депозити Onebank скорочуються на цю суму.
Коли Onebank втрачає 100 000 дол. США у чекових депозитах на користь Megabank (з нормою обов’язкових резервів 10 %), його обов’язкові резерви зменшуються на 10 000 дол. США. Тому він повинен збільшити свої резерви на 100 000 дол. США – 10 000 дол. США = 90 000 дол. США. Onebank тепер зустрічається з проблемою, яку пережив Megabank. Якщо він не має надлишкових резервів, він матиме на 90 000 дол. США менше резервів, ніж потрібно для виконання резервних вимог. Унаслідок цього Onebank повинен продати цінні папери або вимагати погашення кредитів для збільшення своїх резервів на 90 000 дол. США.


ONEBANK

Активи

Пасиви

Резерви

– $ 10 000

Чекові депозити

– $ 100 000

Цінні папери

– $ 90 000

 

 

Кредити

 

 

Скорочення у Onebank хвилеподібно прокотиться через банківську систему до інших банків. Уявіть, що 90 000 дол. США, які Onebank отримує за свої цінні папери (або від повернення кредитів), є чеком, виписаним на Twobank. Пригадайте, що Onebank зіткнувся зі скороченням обов’язкових резервів унаслідок втрати резервів у Megabank. Та сама проблема тепер постала перед Twobank. Обов’язкові резерви Twobank тепер зменшилися на $ 90 000 – (0,10)($ 90 000) або $ 81 000.
Наше дослідження багатократного розширення депозитів показало, що збільшення резервів примножується (багатократно повторюється) у банківській системі. Подібно, зменшення резервів також повторюється багатократно у банківській системі, спричиняючи багатократне скорочення депозитів. Якщо ми припустимо, що банки зберігають лише обов’язкові резерви, скорочення депозитів у банківській системі внаслідок зменшення резервів дорівнює зміні резервів, помноженій на величину, обернену до норми обов’язкових резервів:
.
Це та сама формула, яку ми отримали для багатократного розширення депозитів.
Багатократне розширення і скорочення депозитів спричиняються діями багатьох, а не одного банку в банківській системі. Як ви можете бачити з прикладів, банки є з’єднуючою ланкою між ФРС і небанківськими інститутами, передаючи їм приріст резервів від центрального банку, тим самим збільшуючи пропозицію грошей.
ГРОШОВИЙ МУЛЬТИПЛІКАТОР
І РІШЕННЯ НЕБАНКІВСЬКИХ ІНСТИТУТІВ
Простий мультиплікатор депозитів показує, як зміни у грошовій базі зумовлюють зміни пропозиції грошей, але це ще не все. За отримання простого мультиплікатора депозитів ми робили припущення, що індивіди та фірми зберігають усі свої гроші як чекові депозити і що усі надлишкові резерви надаються в кредит. Але кожен зберігає певну кількість грошей у готівці, а банки не завжди надають у кредит усі свої надлишкові резерви. Поведінка індивідів, небанківських інститутів і банків змінює передбачення того, як примножується грошова база, щоб стати пропозицією грошей. У цьому параграфі ми аналізуємо рішення, які приймають небанківські інститути і які впливають на грошовий мультиплікатор; у наступному параграфі розглянемо рішення банків. У фінансовій пресі ви можете прочитати, що «ФРС контролює пропозицію грошей». Як ви незабаром побачите, це твердження не зовсім коректне. ФРС діє з метою формування грошової бази, але поведінка небанківських інститутів і банків також впливає на пропозицію грошей.
Пропозиція грошей дорівнює кількості грошей в обігу і чекових депозитів, яку ми представляємо вже знайомим рівнянням:
М = С + D.
Сума, що зберігається як чекові депозити, D,є об’єктом для багатократного створення депозитів; а суми у готівці, С, —ні. Тому пропозиція грошей повинна збільшуватися вищими темпами, якщо небанківські інститути мають великі запаси D порівняно з С. Ми можемо виразити відношення готівки до чекових депозитів як вимірник, відомий як відношення готівка—депозити (С/D). Але перед тим, як продемонструвати, що низьке відношення готівка—депозити збільшує пропозицію грошей, ми проаналізуємо, як і чому це відношення з часом змінюється. Відношення загалом зменшувалося з кінця ХІХ ст. до середини 1960-х років, окрім періоду Першої світової війни, початку 1930-х років і Другої світової війни. З кінця 1960-х років С/D почало невпинно зростати1.
Чинники вибору портфеля
Рішення небанківських інститутів щодо того, як розподіляти ліквідні депозити між готівкою та чековими депозитами, є прикладом вибору портфеля. У нашому аналізі в розділі 5 ми могли передбачити, як індивіди приймають таке рішення відповідно до своїх статків і властивостей кожного активу.
Багатство. Одним із рішень, які приймають небанківські інститути, стосується того, яку частину багатства зберігати у формі грошей (готівки). Гроші є активом першої необхідності.Частка багатства, яку зберігають у грошах, не збільшується в міру того, як особа стає багатшою. Іншими словами, типово багата людина зберігатиме більше готівки, ніж менш багата особа, але багата людина не матиме пропорційно більшої частки. Причина в тому, що чекові депозити безпечніші та ефективніші для платежів, ніж зберігання великих сум готівки. Тому відношення готівка—депозити для особи зменшується із зростанням доходів та багатства. Більше того, для економіки в цілому, в міру економічного зростання і збільшення національного багатства відношення С/D зменшується. Ці зміни національного багатства пояснюють модель зменшення С/D перед Першою світовою війною, між двома світовими війнами (крім початку 1930-х років) і після Другої світової війни аж до почат­ку 1960-х років. Це були періоди порівняно сталого економічного зростання, і тому С/D зменшувалося.
Очікувана віддача. У виборі між готівкою та чековими депозитами небанківські інститути порівнюють очікувану віддачу на свої активи. Попит на актив (у даному випадку, готівку або чекові депозити) залежатиме від очікуваної віддачі на нього порівняно з очікуваною віддачею на активи з подібними характеристиками ризику, ліквідності та інформації. Унаслідок того, що зберігання готівки не забезпечує жодних процентів, збільшення процентних виплат на чекові депозити зменшує попит на гроші порівняно з чековими депозитами, зменшуючи С/D. За 1933—1980-і роки банківське регулювання заборонило банкам виплачувати процент по чекових депозитах; з 1980 р. регулювання дозволило чекові депозити, що приносять процентні доходи. Тому небанківські інститути більше воліють мати чекові депозити, ніж готівку.
Ризик. Частіше трапляється, що між зберіганням готівки та володінням чековими депозитами існує невелика різниця. Однак під час банківської паніки ця різниця суттєво збільшується. Віддача від зберігання грошей дорівнює 0 % у номінальному вираженні, тоді як володіння чековими депозитами у збанкрутілому банку може привести до негативної віддачі. Тому під час криз у банківській галузі можна очікувати зростання відношення готівка—депозити. Справді, на початку 1930-х років, коли населення втратило довіру до банківської системи, вкладники переводили чекові депозити у гроші, збільшуючи С/D. Після 1930-х років більшість чекових депозитів були відновлені (у певних межах) за допомогою федерального страхування депозитів. Знову повіривши у безпеку своїх чекових депозитів, небанківські інститути менше враховували ризик невиконання зобов’язань при порівнянні готівки та чекових депозитів.
Ліквідність. Готівка є найліквіднішим з усіх можливих активів, бо федеральні резервні банкноти є грішми США, що заслуговують на довіру. Чекові депозити за визначенням можуть бути конвертовані за вимогою у готівку. Тому небанківські інститути не завжди аналізують відмінності у ліквідності, коли вирішують, яку частину готівки зберігати порівняно з чековими депозитами.
Інформаційна вартість. Спочатку витрати на отримання інформації про готівку та чекові депозити можуть видаватися однаковими. Крім того, непотрібно жодної інформації, щоб дізнатися про вартість готівки, а з федеральним страхуванням депозитів та наглядом за банками окремим вкладникам непотрібно багато інформації, щоб дізнатися про вартість чекових депозитів. Тим не менше, існує суттєва різниця міє двома активами: володіння готівкою є анонімним, тоді як чековими депозитами — ні. Іншими словами, коли ви зберігаєте свої гроші у формі чекових депозитів, ви залишаєте слід інформації, проте виявити, скільки грошей ви зберігаєте, важко. Тому готівка має перевагу анонімності, а це означає, що вона має вищу вартість, ніж чекові депозити через свою вигідність для нелегальної діяльності, такої, як операції з наркотиками, продаж на чорному ринку та уникнення сплати податків. Перевага анонімності може допомогти пояснити існування двох моделей протягом ХХ ст. Перша — збільшення С/D під час воєн, таких, як Перша і Друга світові війни, відображає використання грошей у нелегальних видах діяльності на тіньовому ринку, і високі ставки прибуткового податку у воєнні роки. Друга — з кінця 1960-х років до теперішнього часу спостерігалося стійке збільшення С/D. Як на причини такої зміни цього відношення економісти вказують на високі граничні ставки прибуткового податку протягом 1960-х років (що надає індивідам стимул приймати неоподатковувану готівку), а також очевидне зростання нелегальної діяльності у торгівлі наркотиками протягом 1980—1990-х років. Аналітики наголошують на економічній діяльності та отриманих доходах, про які не звітують податковим органам, а тому є підпільною (тіньовою) економікою.
Є вагома причина вважати, що у США існує тіньова економіка значних розмірів, бо кількість випущених в обіг грошей на одну особу в країні перевищила 1000 дол. США. Загалом люди ніколи не зберігають такі значні суми грошей, тому видається, що великі обсяги готівки циркулюють у тіньовій економіці для фінансування нелегальної діяльності та уникнення податків. За оцінками деяких експертів, тіньова економіка може становити понад 10 % сукупної ділової активності США. У 10-трильйонній американській економіці ця сума дорівнюватиме понад 1 трлн дол. США. Стягнення податкових надходжень від тіньової економічної діяльності різко зменшить дефіцит федерального бюджету. Значні суми американської валюти також обертаються як активи з низькою інформаційною вартістю за кордоном, зокрема в Росії.
Якщо тіньову економіку, за визначенням, не можна виміряти, як ми оцінимо її розміри? Використовуючи знання про обсяги запасів грошей у небанківських інститутах, ми можемо простежити зміни С/D залежно від тіньової економіки. Наприклад, збільшення граничних ставок оподаткування або впровадження норм (як у воєнний час) збільшить перевагу анонімності грошей, а отже, і С/D.Навпаки, легалізація наркотиків, проституції або спекуляції зменшить потребу в грошах для тіньової діяльності, знижуючи С/D.

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.