лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Гроші, фінансова система та економіка

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

 

 


РОЗДІЛ

Зниження трансакційних
та інформаційних витрат
Крах комуністичних режимів у колишньому СРСР та країнах Східної Європи на початку 1990-х років породив оптимізм та сподівання щодо особистої свободи, політичної демократії та ринкової економіки. Водночас, як і передбачали фінансові аналітики, формування приватного підприємництва зіштовхнулося з певними труднощами. Заощадники не бажали надавати кошти внутрішнім позичальникам, віддаючи перевагу інвестиціям у державні облігації та іноземну валюту. А позичальники не мали можливості спиратися на слабко розвинені фінансові ринки. Угорщина і Польща зробили чималі кроки в розвитку фінансових ринків, тоді як у Росії цей процес триває і в новому сторіччі. Один видатний економіст зауважив, що «сотні мільярдів доларів залишались у панчосі», унаслідок чого підприємці були неспроможні фінансувати новий бізнес, а заощадни-
ки — отримувати доходи від своїх заощаджень. Більшість фінансових експертів наполягала на тому, щоб зосередити зусилля на організації фінансових посередників.
Фінансові ринки США та багатьох інших промислово розвинутих країн світу забезпечують взаємодію заощадників і позичальників ефективніше, ніж фінансові ринки у новостворених економіках. Проте навіть тут усе ще існує чимало перешкод для ефективного переміщення коштів від заощадників до позичальників. У нашому аналізі фінансових ринків ми припускали, що позичальники успішно залучають кошти на фінансових ринках, а заощадники можуть використовувати інформацію, яку містять ринкові ціни, для прийняття рішень про розподіл інвестиційного портфеля. На жаль, фінансові ринки не функціонують так чітко, як ми вважали. У цьому розділі ми проаналізуємо перешкоди, які існують на фінансових ринках, — операційні та інформаційні витрати і побачимо, як їх здебільшого намагаються подолати у фінансовій системі США. Ми спробуємо пояснити, чому фінансові посередники (такі, як банки) знижують інформаційні витрати ефективніше, ніж фінансові ринки.
ПЕРЕШКОДИ ЗВЕДЕННЮ
ЗАОЩАДНИКІВ ТА ПОЗИЧАЛЬНИКІВ
Припустимо, що ви заробили на роботі за сумісництвом 3000 дол. США і хочете інвестувати їх. Чи варто вкласти ці гроші в акції? Брокер скаже вам, що комісійний збір буде значним порівняно з вартістю купівлі, тому що мова йде про невелику суму грошей. Ці витрати будуть ще вищими, якщо ви намагатиметесь диверсифікувати кошти, купуючи акції декількох компаній. Може варто тоді звер­нутись на ринок облігацій і купити там, скажімо, казначейські векселі? Але в цьо­му разі брокер відмовить вам, адже мінімальна номінальна ціна такої облігації — 10 000 дол. США.
У відчаї ви вирішуєте оминути фінансові ринки. Якраз близький родич вашого сусіда по кімнаті потребує 3000 дол. США для розробки нового потенційно успішного інтернет-броузера. Але звідки ви знаєте, що він — та особа, котра може професійно написати і просунути на ринку цю комп’ютерну програму? Можливо, вам варто шукати інших позичальників і оцінити їхні плани. Якщо ви вирішите позичити гроші недосвідченому підприємцю, юрист скаже, що підписати контракт про умови такої інвестиції коштуватиме 1500 дол. США, тобто половину вашої суми. Отже, ви відмовляєтесь від інвестування. Витрати, які ви маєте відшкодувати, і ваше рішення не інвестувати також завдають шкоди програмісту броузера, який матиме аналогічні труднощі, намагаючись позичити гроші в інших індивідуальних інвесторів.
Цей приклад демонструє трансакційні витрати — витрати, пов’язані з купівлею-продажем фінансових інструментів, таких, як акції чи облігації. Інформаційні витрати — це витрати, які заощадники мають відшкодовувати для визначення кредитоспроможності позичальника та відстежування того, як позичальники використовують отримані кошти. Ці витрати збільшують вартість коштів, які позичальники зобов’язані заплатити, і зменшують очікувану віддачу заощадників, знижуючи ефективність фінансових ринків. Така неефективність створює нагоду отримання прибутку для індивідів та інституцій, які можуть знизити трансакційні та інформаційні витрати.
Трансакційні витрати
Брокерські комісійні, мінімальні інвестиційні вимоги, оплата послуг юриста — усе це приклади трансакційних витрат. Очевидно, існує потреба у взаємодії дрібних заощадників і позичальників. Це роблять фінансові посередники, які задовольняють ті потреби, яких не можуть виконати фінансові ринки. Наприклад, взаємні фон­ди продають акції багатьом індивідуальним заощадникам і, своєю чергою, інвестують у диверсифікований портфель акцій і облігацій. Банки приймають депозити від індивідуальних заощадників і позичають кошти домогосподарствам та фірмам. Економіка також виграє від зростання, яке генерують фінансові посередники, у той же час останні мають прибуток, отримуючи від заощадників і позичальників платню за зниження трансакційних витрат.
Фінансові посередники знижують трансакційні витрати шляхом економії масштабу — зниження одиничних витрат унаслідок зростання обсягу. У випадку трансакційних витрат витрати посередників знижуються зі зростанням обсягу зібраних коштів. Трансакційні витрати на кожен долар інвестицій знижуються зі зростанням розміру операцій. Наприклад, трансакційні витрати на придбання казначейських облігацій на суму 1 000 000 дол. США не набагато більші, ніж на придбання цих самих облігацій на суму 10 000 дол. США. Індивідуальні інвестори можуть знизити трансакційні витрати, об’єднавши свої купівельні плани за допомогою посередників. Отже, 100 інвесторів зі 10 000 дол. США інвестицій матимуть нижчі витрати на один долар, якщо разом закуплять облігації на 1 000 000 дол. США, ніж тоді, коли кожний купуватиме акції самостійно.
Є й інші шляхи отримання вигоди позичальниками на економії від масштабу, наприклад, складання і підписання контрактів. Фінансові посередники розподіляють витрати на оплату юридичних послуг між багатьма індивідуальними заощадниками, так що кожен заощадник, хто хоче інвестувати в якесь відкриття, аптеку чи облігації компанії IBM, не повинен звертатися до юристів по дорогі консультації. Фінансові посередники також використовують перевагу економії масштабу, купуючи складні комп’ютерні системи, що забезпечують фінансові послуги (наприклад, мережа банкоматів).
У розділах 12 і 13 ми детальніше проаналізуємо, як взаємні фонди, банки та інші фінансові посередники знижують трансакційні витрати для заощадників і позичальників.
Асиметрична інформація
та інформаційні витрати
Коли ми розглядали операції на фінансових ринках, то припускали, що заощадники і позичальники володіють однаковою інформацією, або симетричною інформацією. Тобто індивіди, купуючи акції чи облігації компанії, мають таку саму інформацію, що й менеджери цієї компанії. Це припущення не означає, що обидві сторони матимуть досконалу інформацію. Розгортання подій може не відповідати початковим сподіванням. Наприклад, зміна смаків споживачів може означати непередбачуване для позичальника ускладнення ситуації на ринку, а відтак його неспроможність сплатити за облігації. Коли кредитор і позичальник здійснили операцію обміну, ніхто з них не може безпомилково передбачити ринкові умови та економічні події, але обидва володіють однаковою інформацією, на основі якої прийняли свої рішення.
У реальній дійсності позичальники можуть володіти приватною інформацією. Компанія, яка випускає облігації, може знати про майбутній судовий процес або інші несприятливі умови, але покупець цих облігацій може бути щодо цього непоінформованим. Асиметрична інформація — це ситуація, коли одна сторона угоди володіє повнішою інформацією, ніж кредитор. Існування асиметричної інформації здорожчує обмін на фінансових ринках для заощадників і позичальників. У наступних двох параграфах ми опишемо два види витрат, які виникають унаслідок асиметричної інформації:
Несприятливий вибір — проблема кредитора, пов’язана з потребою розрізнити позичальників з високим і низьким рівнем ризику до здійснення інвестицій.
Моральний ризик — здійснювана кредитором перевірка для встановлення фак­ту використання позичальником коштів не за призначенням.
В окремих випадках витрати несприятливого вибору та морального ризику можуть бути настільки значними, що кредитор позичатиме лише державі або іншим добре знаним позичальникам. Проте загалом існують практичні шляхи розв’язання цих проблем. Це дає змогу ринкам або фінансовим посередникам знижувати інфор­маційні витрати для прийняття рішень.
НЕСПРИЯТЛИВИЙ ВИБІР
Ринок уживаних автомобілів ілюструє проблеми несприятливого вибору для покупців і продавців*.
Припустимо, ваші батьки намагаються продати свій Chevrolef Caprice 2000 р. випуску. В газетних оголошеннях серед усіх Chevrolef Caprice згаданого року випуску окремі перебувають у хорошому стані, а інші — «лимони» (автомобілі, які доводиться постійно ремонтувати). Продавці, ваші батьки, знають якість свого автомобіля, а непоінформовані читачі газетних оголошень — ні. Оскільки ці потенційні покупці не можуть відрізнити добротні машини від «лимонів», вони запропонують ціну середнього за якістю Caprice 2000 р. випуску продавцям усіх автомобілів Caprice цього року випуску. Вашим батькам така ціна видається надто низькою, і тому вони вважають свій Caprice — у хорошому стані — недооціненим. Згадана ціна більш ніж влаштовує ваших сусідів, які мають «лимон». Їхній Caprice переоцінено, отже, вони з нетерпінням хочуть позбутися свого автомобіля. Внаслідок такого процесу ціноутворення власники добротних Caprice можуть вирішити не продавати своїх автомобілів. Отже, доступний набір уживаних Caprice складається лише з автомобілів нижчої за середню якості і є прикладом несприятливого вибору вживаних автомобілів. На ринку вживаних автомобілів покупці та продавці вважають торгівлю між собою надто витратною.
Для зниження витрат несприятливого вибору дилери з продажу автомобілів діють як посередники між покупцями і продавцями. Щоб мати добру репутацію серед покупців, дилери менше, ніж індивідуальні продавці намагатимуться використовувати свою перевагу володіння інформацією про якість вживаних автомобілів. Відтак дилери продають як «лимони», так і добротні автомобілі за їхньою справжньою ціною. Крім того, законодавство вимагає від автомобільних дилерів надавати споживачам інформацію про стан автомобілів.
Проблема «лимонів» на фінансових ринках
Як і на ринку вживаних автомобілів, проблема «лимонів» здорожчує кредит на фінансових ринках, і тому тут на допомогу знову приходять законодавчі акти, що вимагають надання фінансової інформації. Як несприятливий вибір впливає на спроможність ринків акцій та облігацій переміщувати кошти від заощадників до позичальників? Спершу поглянемо на ринок акцій. Припустимо, що компанія Hitecho («Високі технології») — новий виробник комп’ютерних чіпів. Якщо ця фір­ма отримає кошти, вона зможе профінансувати нову технологію з виробництва чіпів. Отже, якщо Hitecho випустить нову партію акцій, вона здійснить проект, якщо ні — втратить цю нагоду.
Водночас маловідома компанія Lemonco шукає кошти для розробки продукту, подібного до того, що пропонує Hitecho, але нижчої якості. На основі доступної інформації інвестори не можуть визначити науковий рівень фірм та їхніх виробничих можливостей. Коли Hitecho намагається продати свої акції, то ринок оцінить їх так само, як і акції Lemonco. Отже, акції Hitecho будуть недооцінені. Тепер вартість залучення фінансових ресурсів цієї компанії вища, ніж коли б потенційні акціонери дістали всю інформацію, якою володіє фірма.
Несприятливий вибір притаманний і ринку облігацій. Припустимо, Hitecho і Lemonco знають більше про ступінь ризику своїх проектів, ніж інвестори на ринку облігацій. Якщо зростання процентної ставки на безризикові облігації казначейства робить їх привабливішими для інвесторів, ніж облігації Hitecho чи Lemonco, кредитори вимагатимуть вищої процентної ставки за облігації цих фірм. У цій ситуації, коли кредитори підвищують свої вимоги до норми віддачі облігацій, виникає ситуація несприятливого вибору. Причина ось у чому: за високих процентних ставок лише дуже ризикові позичальники, такі як Lemonco, братимуть позику. Якщо їхній проект буде успішним, то кредитори і позичальники будуть у виграші, у протилежному випадку (що вірогідніше) — кредитори матимуть збитки. Кредитори усвідомлюють цю проблему і радше обмежать свої кредитні ресурси, ніж підійматимуть ставки до рівня, за якого попит і пропозиція на ці ресурси будуть урівноважені. Таке обмеження кредиту відоме як нормування кредиту. Коли кредитори нормують кредит, для невідомих фірм (ефективних і ні) кошти стають дорожчими.
Несприятливий вибір завдає додаткових витрат економіці. Коли хороші фірми мають проблеми з поширенням інформації про себе на фінансових ринках, їхні зовнішні витрати на фінансування збільшуються. Ця ситуація змушує фірми розширювати свою операційну діяльність, в основному, шляхом використання внутрішніх ресурсів або інвестування коштів інсайдерів та нагромаджених прибутків*. Ураховуючи те, що найвразливіші фірми здебільшого працюють у нових динамічних секторах економіки, можливості для зростання фізичного капіталу, зайнятості та виробництва, як правило, обмежені.
Зниження інформаційних витрат
Витрати несприятливого вибору заощадників та позичальників утруднюють доступ хороших позичальників на фінансові ринки та знижують рівень віддачі для заощадників. Тому хороші позичальники готові платити за поширення інформації про свої перспективи. Окремі учасники фінансових ринків уста­новлюють плату за свої послуги — заощадникам, які шукають інформацію про своїх позичальників, та позичальникам, які бажають надати заощадникам інформацію про свої перспективи. Однак ця плата нижча за інформаційні витрати несприятливого вибору. Інші витрати можна знизити за допомогою законодавчого регулювання фінансових ринків. Згодом ми побачимо, що фінансові посередники, спроможні надавати заощадникам інформацію про потенційних позичальників, також можуть знижувати ці витрати.
Пряме оприлюднення інформації. У більшості промислово розвинутих країн до фірм, які бажають продавати свої цінні папери на фінансових ринках, держава встановлює низку вимог щодо оприлюднення інформації. У США законодавчі акти, які ухвалює Комісія з цінних паперів і бірж**, вимагають від компаній з державною формою власності повідомляти про свою діяльність у фінансових звітах, які складаються на основі стандартних бухгалтерських методів. Таке оприлюднення інформації знижує інформаційні витрати несприятливого вибору, але не скасовує їх повністю з двох причин. По-перше, хороші фірми можуть бути надто «молодими», щоб володіти достатнім обсягом інформації для оцінки інвесторами. По-друге, фірми—«лимони» намагатимуться представити необхідну інформацію у найкращому для себе світлі з тим, щоб інвестори переоцінили їхні цінні папери.
Приватні фірми намагаються знизити витрати несприятливого вибору, збираючи інформацію про індивідуальних позичальників і продаючи її заощадникам. Доки фірма, яка займається збиранням інформації, добре виконує свою роботу, заощадники, купуючи інформацію, можуть краще оцінювати якість позичальників і підвищувати ефективність кредитування. Хоча заощадники вимушені оплачувати цю інформацію, вони виграють від цього, отримуючи вищі доходи. Компанії, які спеціалізуються на інформації (такі, як Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s Corporation, Value Line, Dun and Bradstreet), отримують дані про фірми на основі їхніх звітів про доходи, балансових звітів, інвестиційних рішень тощо і продають її передплатникам. Серед покупців — індивідуальні інвестори, бібліотеки та фінансові посередники. Такі публікації можна знайти в бібліотеці американського коледжу або отримати їх через комп’ютерну мережу on-line (он-лайн). Приватні фірми, що займаються збиранням інформації, не в змозі повністю усунути несприятливий вибір, однак сприяють зниженню витрат, пов’язаних з ним.
Незважаючи на те, що лише передплатники оплачують зібрану інформацію, інші можуть використовувати її безплатно. Осіб, що отримують безплатний доступ до інформації, називають «зайцями». Іншими словами, вони отримують таку саму вигоду, але не зазнають жодних витрат. Проблема «зайців» шкодить фірмам, що займаються збиранням інформації, і знижує їхню ефективність. Припустимо, що ви передплатили послуги фірми Infoperfect («Досконала інформація»), яка надає вам найкращу інформацію про акції та облігації багатьох компаній. Ви прагнете зробити таку передплату, оскільки це забезпечує вам прибуток від купівлі недооцінених акцій і облігацій (використовуючи інформацію, повнішу від тієї, якою володіють інші інвестори). У той час, як ви втішаєтеся власною кмітливістю і передбачливістю, Фріда Фрірайд («заєць») та її колеги вирішили купувати і продавати ті самі акції й облігації, що й ви. Через те, що Фріда повністю повторює ваші дії, ваш прибуток розподіляють інші. Отже, вам немає сенсу платити компанії Infoperfect попередню суму так само, як і іншим інвесторам. Втративши додатковий виторг, Infoperfect певною мірою втрачає стимули для збирання такої кількості інформації та продажу її заощадникам.
Коли пряме оприлюднення інформації не може забезпечити достатньої інформації для зниження ймовірності несприятливого вибору з метою скорочення інфор­маційних витрат, кредитори переглядають фінансові угоди, зосереджуючи свою увагу на величині застави та власного капіталу позичальників.
Роль застави та власного капіталу. Коли позичальники інвестують у свій бізнес невелику суму власних грошей, їхні втрати є несуттєвими у випадку невиконання зобов’язань по їхніх облігаціях. Щоб підвищити вартість використання переваги від асиметричної інформації для позичальників, кредитори дуже часто вимагають частину їхніх активів віддавати в заставу, яку вони отримають у випад­ку відмови від сплати боргу позичальником. Припустимо, що Елеонора Ріше хоче взяти в позику 10 000 дол. США для започаткування бізнесу з поліпшення облаштування будинків під назвою Newvo Riche. Якщо вона володіє будинком вартістю 250 тис дол. США, кредитор не вагатиметься, позичаючи їй гроші. У випадку, коли Елеонора не виконає зобов’язання, кредитор отримає будинок або інші активи, які вона може віддати в заставу. Застава знижує ймовірність несприятливого вибору («лимонні» позичальники швидше за все віддаватимуть у заставу свої власні кошти) і широко використовується індивідами та фірмами у боргових угодах.
Власний капітал — різниця між активами та зобов’язаннями — виконує таку саму страхову функцію, що й застава. Якщо кредитор претендуватиме на власний капітал позичальника у разі несплати ним боргу, фірма буде обережніша у здійсненні ризикових інвестицій. Коли власний капітал фірми великий, імовірність її відмови від сплати боргу низька. Власникам облігацій виплачують, у разі потреби, власний капітал фірми у першу чергу, а вже після цього він розподіляється серед акціонерів. Отже, витрати несприятливого вибору менш імовірні у кредитуванні позичальників з великим власним капіталом.
Прикінцеві зауваження. Несприятливий вибір збільшує інформаційні витрати на переміщення коштів від заощадників до позичальників на фінансових ринках. Зростання інформаційних витрат, у свою чергу, підвищує попит на фінансові заходи для здешевлення отримання даних про позичальників. Ці заходи охоплюють пряме оприлюднення інформації, заставу та власний капітал.


* Цей приклад несприятливого вибору був уперше описаний Джорджем Уйкерлофом з Каліфорнійського університету (м. Берклі). George A. Akerlof, «The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism,» Quarterly Journal of Economics, 84:488—500, 1970.

* Якщо підприємцям доводиться уникати високих інформаційних видатків, пов’язаних із зовнішнім фінансуванням, інвестуючи більшість своїх заощаджень у свій бізнес, вони втрачають вигоди від розподілу ризику через диверсифікацію.

** Комісія з цінних паперів і бірж також зобов’язує фірми постійно оприлюднювати для інвесторів інформацію про майно. У серпні 2000 р. Комісія пішла далі, ухваливши постанову «Про достовірне оприлюднення інформації», яка вимагає від американських компаній відкритої публікації інформації про майно одночасно з її поданням фахівцям на Вол Стріт. Багато економістів вважає, що зміна вимог утруднить поширення інформації для інституційних інвесторів та аналітиків. У той же час прихильники нових правил стверджують, що їх запровадження підтримає індивідуального інвестора.

 



КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ
Прочитавши про можливості, які надає World Wide Web («Всесвітня павутина»), ви вирішили інвестувати певну частину своїх заощаджень у розвиток одного з інтернет-провайдерів. Ви зауважили, що чимало маленьких фірм заробляють добрі гроші, але рейтингові агентства не надто ретельно відстежують їхню діяльність. Які інформаційні витрати чекатимуть на вас, якщо ви все ж наважитеся втілювати свою ідею в життя? Через те, що напевно буде важко розрізнити хороших і «лимонних» інтернет-провайдерів, виникне ситуація несприятливого вибору. Деякі фірми, які продають акції, можуть виявитись «лимонами». Отже, ви відшкодовуватимете витрати для отримання інформації про фірми.
МОРАЛЬНИЙ РИЗИК
Навіть якщо кредитор має можливість зібрати інформацію про позичальника (коли вирішить зробити інвестицію, надати позику або укласти угоду з купівлі облігацій, які мінімізують ефекти несприятливого вибору), інформаційні проблеми для кредитора ще не вичерпалися. Завжди є ймовірність тощо, що позичальник, отримавши кошти, не використовуватиме їх за призначенням. Така ситуація, знана як моральний ризик, найчастіше виникає тоді, коли позичальник має стимули до викривлення інформації або діє не в інтересах кредитора. Моральний ризик виникає внаслідок асиметричності інформації: позичальник знає краще за кредитора, як позичені кошти насправді використовуватимуться. Як наслідок — витрати кредитора зростають.

ІНФОРМАЦІЯ ДЛЯ РОЗДУМІВ…

Чи впливає несприятливий
вибір на сигнали фондового
ринку?
На ефективному ринку капіталів вартість акцій компанії є для менеджерів найкращим індикатором про окупність нових інвестицій. Курс акцій зростає у відповідь на хороші новини, пропонуючи більше капіталу скерувати на різні напрями бізнесу фір­ми. Аналогічно зниження курсу акцій відображає новини про песимізм ринку щодо перспектив фірми.
Як асиметрична інформація впливає на ці зв’язки? У випадку несприятливого вибору, або проблеми «лимонів» на фондовому ринку, курс акцій ефективних фірм може бути занадто низьким, що неточно сигналізує про її перспективи. У такій ситуації керівництво знає, що стан справ на фірмі кращий, ніж про це свідчать ринкові сигнали, і не звертатиметься на ринок.

Натомість фірма може уникати ринку взагалі й використовувати внутрішні ресурси для фінансування майбутнього зростання.
Дослідження діяльності майже 300 виробничих фірм упродовж 1970—1980-х років показали, що фірми, які цілком покладаються на внутрішні фонди, здебільшого «молоді» і зрос­таючі підприємства. Більше того, ка­пітальні видатки цих фірм тісно по­в’язані з їхніми внутрішніми коштами, чого не можна сказати про більш зрілі фірми, спроможні залучати ресурси фінансових ринків. Отже, несприят­ливий вибір впливає на фінансові та інвестиційні рішення багатьох американських фірм.
Джерело:Steven M. Fazzari, R. Glenn Hubbard, and Bruce C. Petersen, «Finan­cing Constraints and Corporate Investment», Brookings Papers on Economic Activity, 1:143—195, 1988; and the review in R. Glenn Hubbard, «Capital-Market Imperfections and Investment,» Journal of Economic Literature, 36:196—229, 1998.

Моральний ризик фінансування
шляхом емісії акцій
Проблеми моніторингу підвищують інформаційні витрати у сфері залучення коштів через емісію акцій. Наприклад, ви купуєте акції компанії Bigdream («Заповіт­на мрія»). Як ви знатимете, чи ця фірма інвестуватиме кошти в лабораторію з науково-дослідних розробок, чи — у дерев’яні панелі для їдальні офісу? Інвестиції в науково-дослідні розробки вочевидь призведуть до підвищення прибутків Bigdream та ваших доходів, а інвестиції в оздоблення з дерева — ні. Щоб визначити, чи використовує фірма кошти у вигідний для вас спосіб, необхідно витратити час і гроші для відстеження її діяльності. Коли менеджери фірми Bigdream кажуть, що ваші 1000 дол. США інвестицій не принесли віддачі, звідки ви знатимете, чи це так? Тільки-но ви купили акції, фірма має стимул до занижування прибутків і виплат дивідендів. Щоб проконтролювати приховування інформації про справжні прибутки, зовнішні постачальники коштів повинні проводити аудит фінансів цієї фірми щоразу, коли публікується звіт про доходи. Однак такий аудит обходиться дорого.
Федеральний уряд та самі бізнесові кола регулюють звітність фірм, щоб знизити ймовірність обману. Для вигоди власників та потенційних інвесторів додатково до перевірки щорічних звітів Комісія з цінних паперів та бірж (державна установа) та Рада зі стандартів фінансової звітності (приватна установа) встановили для фірм єдині стандарти бухобліку, які повинні використовуватись у звітах про доходи та загальний фінансовий стан. Ці принципи обліку мають на меті допомогти інвесторам зрозуміти фінансовий стан фірм, у діяльність яких вони інвестували. Крім того, федеральні закони розглядають неправильну звітність або крадіжку прибутків, що належать акціонерам, як загрозу державній безпеці і накладає за це покарання у вигляді великих штрафів чи/та тюремного ув’язнення.
Інші проблеми, пов’язані з інформацією, виникають унаслідок поведінки найманих управлінців на фірмі, які мають інші цілі, ніж власники. Акціонери, які володіють власним капіталом фірми, є власниками, а менеджери, які управляють активами фірми, — управителями. Проблема власника—управителя — це такий вид морального ризику, який виникає, коли менеджери не володіють значною частиною цінних паперів фірми, і тому не мають спільних із власниками стимулів для максимізації капіталу фірми. Через те, що акціонери фірми отримують залишкові доходи, підвищення прибутковості (а отже, і курсу акцій фірми) вигідне їм, а не менеджерам, які відповідають за управління активами фірми. У США, наприклад, більшість видів приватної економічної діяльності здійснюється у публічно-правових корпораціях, чиї менеджери не володіють значною часткою фірм. Справді, частка топ-менеджменту у власності фірми, як правило, не перевищує 5 %. Оскільки ця частка у великих корпораціях менша ніж 5 %, її зростання може збагатити акціонерів, хоча на практиці це не завжди підтверджується*.
Наведемо приклад, що ілюструє проблему власника—управителя у відносинах з приводу акціонерної власності. Припустимо, ваш сусід Рід Мур просить вас узяти участь у його новому венчурному бізнесі — відкритті книжкової крамниці. Для цього потрібно 50 000 дол. США, але він має лише 2500 дол. США. Він прочитав у газеті, що ви виграли в лотерею і спроможні вкласти 47 500 дол. США. Тепер, після зробленої інвестиції, ви володієте 95 % книжкової крамниці, а Рід — рештою 5 %. Ви задоволені своєю інвестицією. Якщо Рід успішно торгує найкращими книжками і спілкується з покупцями за чашкою кави, після виплати йому зарплати крамниця отримуватиме щороку 50 000 дол. США. Ваша частка становитиме 47 500 дол. США — 100 % віддачі; частка Ріда — 2500 дол. США додатково до зарплати. Але може бути по-іншому. Рід може вирішити купити шафи з дорогого дерева та килими, а також спілкуватися з клієнтами за келихом шампанського, тим самим не заробляючи прибутку взагалі. Хоча Рід втратить 2500 дол. США прибутку, він усе одно отримає зарплату і насолоджуватиметься роботою у вишуканій обстановці. А вам нічого не залишиться.
Проблема власника—управителя існує в більшості угод з цінних паперів. Напрямки використання коштів корпорації менеджерами здебільшого є прозорими (наприклад, видатки на великомасштабні інвестиційні проекти), але багато з них приховані (такі, як видатки на наукові дослідження, утримання і облаштування, менеджмент, організаційну ефективність). Витрати на мистецьку колекцію корпорації, дорогі меблі, лімузини, літаки не приносять прямої вигоди акціонерам, хоча вони не є незаконними, менеджери часто використовують ресурси фірми для задоволення власних цілей, наприклад, для здобуття престижу та влади. Якщо менеджери не мають мотивів для максимізації капіталу фірми, акціонери-неуправ­лінці можуть залишитися ошуканими.
Якщо акціонери є власниками фірми, то чому б їм просто не звільнити поганих менеджерів? Щоб визначити, чи ефективно менеджмент корпорації використовує її кошти, необхідно проводити детальний і дорогий аудит. Жоден з індивідуальних малих акціонерів не має бажання оплачувати ці витрати на моніторинг. Навіть якщо якийсь акціонер захоче зробити це, то інші зможуть безплатно скористатися результатами його зусиль. Отже більшість малих інвесторів не мають можливості та мотивації здійснювати оцінку діяльності менеджерів.
Моральний ризик фінансування
шляхом залучення позичкових коштів
Одним із шляхів зниження інформаційних витрат, що виникають унаслідок морального ризику, є використання кредиту замість емісії нових акцій. Наприклад, замість того, щоб інвестувати 47 500 дол. США в акції крамниці Ріда Мура і отримувати 95 % прибутків цієї крамниці, ви можете надати Ріду позику 47 500 дол. США і зобов’язати виплачувати вам фіксовану процентну ставку 10 %. У цьому випадку ви отримуватимете 4750 дол. США щорічно. Через те, що борг забезпечує фіксовані платежі, вам (чи вашому бухгалтеру) не потрібно здійснювати аудит діяльності Ріда у крамниці, хіба що в разі, коли він не зможе покрити процентних та основних платежів, тобто оголосити несплату щодо позики. Якщо ж Рід справно виплачує боргові зобов’язання, для вас не має значення, оголосить магазин про річні доходи в сумі 10 000 дол. США чи в сумі 100 000 дол. США. У багатьох випадках нижчі витрати на моніторинг роблять борг привабливішим інструментом, ніж акції*.
Незважаючи на те, що в багатьох випадках фінансування через кредит може пом’якшити проблеми морального ризику порівняно з фінансуванням через емісію акцій, воно повністю не розв’язує проблеми морального ризику. Внаслідок того, що боргові контракти дають змогу позичальникові отримувати будь-який прибуток, що перевищує фіксовану суму боргового платежу, у нього виникає стимул до більш ризикової діяльності для отримання цих прибутків, ніж та, що є в інтересах кредитора. Аби продемонструвати це, припустимо, що ви впевнені, що позичаєте гроші Ріду для купівлі книжкових шаф та комп’ютерної системи. Проте коли ці гроші потрапляють Рідові в руки, він вирішує інвестувати їх у автомат, який надсилає підсвідомі пові-
домлення покупцям купувати дорогі книжки. Якщо ідея з автоматом спрацює, крамниця (і Рід) матиме успіх. Але, що вірогідніше, коли ця ідея не спрацює, він не зможе віддати вам борг. Отже, навіть у випадку боргових контрактів моральний ризик існує. Для розв’язання проблеми морального ризику на фінансових ринках у кредитних угодах використовують обмежувальні зобов’язання.
Головною проблемою морального ризику, яку ви побачили, надаючи позику Рідові, є те, що він може використовувати отримані кошти з ризиковою метою. Навіть якщо він не має 25 000 дол. США власного капіталу, щоб провадити свій бізнес, ви, очевидно, зможете знизити ймовірність морального ризику, заклавши у кредитну угоду певні обмеження, які називають обмежувальні зобов’язання щодо управлінської діяльності Ріда. Найтиповішим обмежувальним зобов’язанням у ділових позиках є обмеження щодо взяття на себе ризику позичальника. Наприклад, кредитор може дозволити позичальнику купувати лише певні товари або заборонити позичальнику займатись іншими видами діяльності.
Другий вид обмежувальних зобов’язань вимагає від позичальників утримувати мінімальний рівень власного капіталу. Наприклад, якщо ви намагаєтесь отримати позику під нерухомість на придбання будинку, банк може вимагати від вас достатньої суми страхування життя для виплати позики у випадку вашої смерті, якщо заставна повністю не виплачена. Для зниження стимулів до надмірного ризику від підприємств можуть вимагати утримання певного рівня власного капіталу, зокрема у вигляді ліквідних активів.
Фінансові ринки часто переадресовують моральний ризик у кредитних угодах, наполягаючи на тому, щоб підприємці або менеджери фірми вкладали свої власні кошти у ризикову справу. В цьому випадку виконання ризикових проектів збільшує ймовірність того, що інсайдери, такі, як Рід Мур, втратять свої власні гроші у випад­ку прийняття неефективних рішень, а отже, знижує стимул використання коштів зовнішніх інвесторів на ризикові цілі. Припустимо, Рід інвестував 25 000 дол. США замість 2500 дол. США свого власного капіталу (його активи мінус зобов’язання) у книжкову крамницю. Очевидно, він діятиме обережніше, приймаючи управлінські рішення. Отже, загалом, що більший власний капітал (акціонерний капітал) вкладено менеджерами фірми, то менш імовірним є виникнення проблем, пов’язаних з моральним ризиком, і, отже, вищою стає спроможність фірми до позичання грошей. За досить низького рівня інвестованого власного капіталу, проблеми, пов’язані з моральним ризиком, можуть позбавити можливості запозичення взагалі.
Третій тип обмежувальних зобов’язань, характерний для споживчого кредитування, вимагає від позичальника надавати вартість застави кредитору. Наприклад, якщо ви берете позику для купівлі нового автомобіля, ви змушені будете придбати мінімальний страховий поліс на випадок викрадення чи аварії. Ви також не зможете продати автомобіль товаришеві, поки повністю не виплатили позику. Якщо ви берете позику під нерухомість для купівлі будинку, ви повинні придбати страховий поліс на цей будинок і також не зможете продати його без виплати цієї позики.
Отже, обмежувальні зобов’язання ускладнюють кредитні угоди і знижують їхню привабливість для заощадників на вторинних ринках. Витрати на відстежування виконання фірмою обмежувальних зобов’язань ще більше знижують ринкову спроможність та ліквідність цих контрактів. Нарешті, обмежувальні зобов’язання не можуть захистити кредитора від усіх можливих ризикових видів діяльності позичальника.
 



КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ
Фірми у так званих циклічних галузях, тобто ті, чиї прибутки зростають або знижуються разом з економічним піднесенням та спадом, позичають менше, ніж фірми у нециклічних галузях. Якщо витрати на моніторинг для кредитного фінансування є нижчими, ніж фінансування шляхом емісії акцій, то чому не всі фірми використовують кредит? Стратегія використання кредитного фінансування для зниження морального ризику ґрунтується на припущенні, що коливання прибутку фірми-позичальника залежать лише від зусиль її менеджерів. Якщо більшість коливань прибутку залежить від доходів в економіці загалом, то надмірний борг може призвести до бан­крутства фірми у випадку, коли її прибуток різко знижується і вона не в змозі здійснити виплати кредиторам. Отже, використання кредитів притаманне тим фірмам, чия прибутковість менше залежить від загальноекономічної динаміки.

ІНФОРМАЦІЯ ДЛЯ РОЗДУМІВ…

Чи може зниження цін
підвищити інформаційні
витрати?
Високий рівень власного капіталу позичальника знижує інформаційні витрати, пов’язані з несприятливим вибором та моральним ризиком. Тому раптове зменшення власного капіталу позичальника може підвищити інформаційні витрати кредитування інколи навіть до такого рівня, що знижується спроможність позичальників позичати гроші для будівництва нового заводу, придбання обладнання чи створення робочих місць. Класичним прикладом взаємозв’язку між величиною власного капіталу, обсягом фінансування та станом економіки є дефляція боргу. За дефляції боргу зниження цін підвищує реальну вартість непогашеного боргу фірми, знижуючи величину її власного капіталу. Внаслідок цього заощадники знають, що ймовірність несприятливого вибору та морального ризику зростає, і тому надають позики хіба що найнадійнішим позичальникам (наприклад урядові). Зіткнувшись із надзвичайним обмеженням кредиту, фірми

 

різко скорочують свої видатки, тим са­мим знижуючи ділову активність.
Найвідоміший приклад дефляції боргу виник під час Великої депресії на початку 1930-х років. Зниження цін підвищило реальний борговий тягар позичальників майже на 40 % за період від 1929 до 1933 р. Скорочення виробництва та дефляція спричинили
різке зниження величини власного капіталу позичальників. Це послабило можливість отримання кредиту і призвело до краху кредитування, інвестицій та зайнятості. Новіші епізоди дефляції боргу в окремих секторах охоплюють крах, пов’язаний зі зниженням вартості сільськогосподарських угідь на Середньому Заході на початку 1980-х років, зниженням цін на нафту в середині 1980-х та різким зниженням цін на нерухомість у Бостоні та Нью-Йорку наприкінці 1980-х — початку 1990-х років. У кожному випадку скорочення власного капіталу позичальників, зумовлене дефляцією боргу, підвищувало для них вартість коштів унаслідок загострення проблем несприятливого вибору та морального ризику.

ІНФОРМАЦІЙНІ ВИТРАТИ
ТА ФІНАНСОВІ ПОСЕРЕДНИКИ
Існування трансакційних та інформаційних витрат підвищує вартість коштів, які змушені виплачувати позичальники, а також зменшує очікуваний прибуток кредиторів, знижуючи тим самим ефективність фінансових ринків. Ми розглянули витрати несприятливого вибору та морального ризику у випадках фінансування через емісію акцій та шляхом залучення позичкових коштів. У США та більшості інших промислово розвинутих країн головну роль у зниженні цих витрат, крім реагування учасників фінансового ринку, відіграють фінансові посередники.
Нагадаємо, що фірми залучають більшу частину своїх коштів з поточних або нагромаджених прибутків, а не з фінансових ринків. Як показано на рис. 11.1, з часу Другої світової війни нефінансові корпорації США залучають понад 2/3 необхідних коштів із внутрішніх джерел. Подібна ситуація характерна і для інших провідних розвинутих країн. Рис. 11.1 свідчить також про те, що в усіх інших розвинутих країнах частка ресурсів, отриманих фірмами на фінансових ринках за рахунок емісії акцій чи облігацій, не є найвагомішою. Більша частина потрібних коштів із зовнішніх джерел залучається через фінансові посередники, такі, як банки.

* Для підтвердження такої ідеї див. Randall Morck, Andrei Shleifer, and Robert Vishny, «Management Ownership and Market Valuation», Journal of Financial Economics, 20:293—315, 1988. Про протилежну точку зору див. Charles P. Himmelberg, R. Glenn Hubbard, and Darius Palia, «Understanding the Determinants of Managerial Ownership and the Link Between Ownership and Performance,» Journal of Financial Economics, 53:353—384, 1999.

* Багато дослідників вважає, що значне зростання запозичень корпорацій і скорочення фінансування їхньої діяльності через емісію акцій у 1980-і роки відображають спроби до зниження витрат акціонерів, пов’язаних з проблемою «власника-управителя».

Рисунок 11.1.

Джерела фінансування фірм

 

У залученні коштів із зовнішніх джерел фірми покладаються на фінансових посередників більше, ніж на фінансові ринки.
Джерело:Для США знайдено середні значення за період 1946—1998 рр. Дані взято з Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts, різні випуски. Для інших країн знайдено середні значення за період 1970—1985 рр. Дані взято з Colin Mayer, «Financial Systems, Corporate Finance, and Economic Development,» in R. Glenn Hubbard, ed., Asymmetric Information, Finance, and Investment Chicago: University of Chicago Press, 1990, p. 312.

Фінансові посередники і несприятливий вибір
Фінансові посередники, зокрема банки, спеціалізуються на збиранні інформації про ризик невиконання зобов’язань багатьох позичальників. Банки залучають кошти від вкладників і, використовуючи якісну інформацію, надають їх у позику позичальникам з невисоким ступенем ризику. Через те, що банки краще, ніж індивідуальні заощадники, спроможні розрізняти добросовісних позичальників та «лимонів», ці установи отримують прибуток, установлюючи вищі ставки процента за свої позики, ніж процентні ставки, які вони виплачують вкладникам.
Загалом банки уникають проблеми «зайців», надаючи власні позики. Тому, інвестори не можуть відстежувати діяльність банків і отримувати прибуток, наслідуючи їх. Надаючи позики, котрі, як правило, не здійснюються на фінансових ринках, банки отримують прибуток шляхом збирання інформації.
Володіння банками повнішою інформацією надає їм переваги у зниженні витрат несприятливого вибору та забезпечує їм провідну роль у зовнішньому фінансуванні. Їхня спеціалізація на оцінці позичальників та зниженні можливості несприятливого вибору також пояснює, чому невідомі малі та середні фірми залежать від банків, коли потребують позики, тоді як великі відомі корпорації мають прямий доступ до ринків акцій та облігацій.
 



КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ
Чому засновник молодої фірми у перспективній біотехнологічній галузі не залучає кошти через продаж нових акцій фірми, навіть якщо мова йде про фінансування дуже прибуткового інвестиційного проекту? Несприятливий вибір зумовлює виникнення найвищих інформаційних витрат для фірм у нових зростаючих галузях. Зіштовхнувшись із високими інформаційними витратами для розпізнавання процвітаючих фірм та «лимонів», заощадники, інвестуючи на фінансових ринках, вимагають високої окупності інвестицій для всіх фірм цієї галузі, щоб компенсувати ризик інвестицій у «лимони». Внаслідок цього акції хороших фірм будуть недооцінені, а дрібні фірми віддаватимуть перевагу зростанню за допомогою використання внутрішніх коштів або позик банків, які спеціалізуються на пом’як­шенні проблеми несприятливого вибору.
Фінансові посередники
та моральний ризик
Дуже часто великі інвестори успішніше, ніж малі, розв’язують проблему «зайців», яка виникає під час збирання інформації про діяльність менеджерів корпорації. Якщо такий великий інвестор, як фінансовий посередник, володіє великим пакетом акцій, він матиме стимул здійснювати детальний моніторинг того, як виконавці використовують їхні кошти.
Деякі фірми з венчурним капіталом, які формують акціонерний капітал за рахунок коштів інвесторів і здійснюють інвестиції у нові перспективні малі підприємства, використовують цей метод досить вдало. Фірми з венчурним капіталом наполягають на володінні великою часткою капіталу і, маючи своїх представників у раді директорів, ретельно відстежують діяльність менеджерів. Крім того, коли венчурна фірма купує частину акціонерного капіталу нової фірми, вона вилучає акції з ринкового обігу. Як наслідок, венчурна фірма уникає проблеми «зайців»: інші інвес­тори не спроможні скористатися перевагою її моніторингової діяльності. Отже, фір­ма з венчурним капіталом може отримувати прибуток від діяльності, пов’язаної з моніторингом, знижуючи інформаційні витрати морального ризику і поліпшуючи розміщення коштів, отриманих від заощадників.
Не всі зусилля посередників знизити витрати, пов’язані з проблемою «власник—управитель», є результативними в молодих фірмах. Фірми з реструктуризації корпорацій формують власний капітал для того, щоб придбати великі пакети акцій великих фірм для зниження проблеми «зайців» (див. ситуацію для аналізу у www.awlonline.com/hubbard). Керівники багатьох таких фірм (зокрема, Іван Боескі, Карл Ікан, Т. Бун Пікенс та Генрі Кравіс) стали багатими і знаменитими у 1980-х роках.

ДЕСЬ, КОЛИСЬ, В ЯКІЙСЬ КРАЇНІ …

Захист інвесторів
та економічне зростання
Останні дослідження економістів з використанням перехресних даних по різних країнах виявили зв’язок між ступенем фінансового розвитку та економічним зростанням. Наприклад, Роберт Кінґ з університету Вірджинії та Росс Левайн зі Світового банку показали, що інституційні чинники фінансового розвитку є також важливими для ефективного нагромадження та розміщення капіталу1. Їхня праця порушила важливе питання: чи може різ­ний ступінь захисту інвесторів від несприятливого вибору та морального ризику почасти пояснити відмінності функціонування економік різних країн?
У низці своїх праць Рафаель Ля Порта, Флоренціо Лопес ді Сіланес, Андрей Шлейфер з Гарвардського університету та Роберт Вішній з університету Чикаго виявили велику різницю між країнами у захисті меншості акціонерів і кредиторів та ефективності правової системи в судових супереч­ках2. Ці дослідники показали, що в країнах зі слабким захистом інвесторів, таких, як Франція чи Іспанія, інсайде-
ри  фірми  володіють  значно  більшою

 

часткою капіталу власної фірми, ніж внутрішні інвестори країн, де існує сильний захист інвесторів, наприклад у Великобританії та США.
Чи впливає така різниця між країнами на функціонування економіки? Так. Слабкий захист інвесторів від несприятливого вибору та морального ризику асоціюється з менш розвинутими фінансовими ринками, а підприємці цих країн мають недостатньо диверсифіковані портфелі, оскільки вони змушені володіти більшою частиною акцій своїх фірм. Одне нещодавнє дослідження також доходить висновку, що вартість капіталу фірм для інвестицій та зростання можуть бути значно вищими в країнах зі слабшим захистом інвесторів3. Такий зв’язок припускає значний вплив політики зниження інформаційних витрат на економічне зростання.

1 Robert G. King and Ross Levine, «Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right», Quarterly Journal of Economics,108:717—737, 1993.
2 Rafael La Porta, Florencio Lopez-di-Si lanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, «Law and Finance», Journal of Political-Economy,106:1133—1155, 1998.
3 Charles P. Himmelberg, R. Glenn Hubbard, and Inessa Love, «Investor Protection, Ownership, and Investment: Some Cross-Country Evidence», Working Paper, Columbia University, 2000.

Коли моніторинг є дорогим (наприклад у випадку фінансування через позику, коли кредитори повинні пересвідчитись у тому, що позичальники дотримуються обмежувальних зобов’язань), може виникнути проблема «зайців». Як індивідуальний заощадник, ви можете побачити, що моніторинг діяльності таких фірм, як у Ріда Мура або General Motors (якщо ви купили облігації цієї компанії GM), є доволі дорогим заняттям. Тому ви (та інші) намагатиметеся безплатно скористатися чужими моніторинговими зусиллями. Позичальники, які знають про ваші труднощі у зв’язку з моніторингом і які сподіваються, що кредитори не здійснюватимуть витрати на моніторинг, зможуть переступити через обмежувальні зобов’язання.
Фінансові посередники, зокрема банки, пом’якшують цю проблему і отримують прибуток, діючи як делеговані монітори для багатьох індивідуальних заощадників, які вкладають свої кошти через посередників. (Ми аналізуватимемо таку діяльність банків у розділі 13). Якщо такі посередники, як банки, надають позики власних коштів, то інші інвестори не спроможні безплатно користуватися результатами моніторингу таких посередників. Як делеговані наглядачі, фінансові посередники знижують інформаційні витрати, пов’язані з моральним ризиком, і поліпшують передавання коштів від заощадників до позичальників. Цей результат є основною причиною того, що більшість позик здійснюється через фінансових посередників, а не через пряму емісію ходових цінних паперів.
Рисунок 11.2 підсумовує заходи, які використовують для подолання проблем морального ризику і несприятливого вибору.

Рисунок 11.2.

Засоби для часткового розв’язання проблем несприятливого вибору
і морального ризику

 

Коли позичальники і заощадники володіють приватною інформацією про перспективи діяльності або використання коштів, інформаційні витрати для заощадників зростають. У випадку несприятливого вибору заощадники не можуть відрізнити виправданий ризик від невиправданого; у випадку морального ризику заощадники не можуть здійснювати моніторинг використання коштів. Ці проблеми перешкоджають рухові коштів до позичальників і доходів до заощадників.

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

 

Асиметрична інформація

Інформаційні витрати

 

Несприятливий вибір

Власний капітал

 

Моральний ризик

Проблема «власник — управитель»

 

Застава

Власник

 

Фірми з реструктуризації корпорацій

Управитель

 

Нормування кредитів

Обмежувальні зобов’язання

 

Економія масштабу

Трансакційні витрати

 

«Зайці»

Фірми з венчурним капіталом

ВІД ТЕОРІЇ ДО ПРАКТИКИ

 

 

 

 

 

THE ECONOMIST, 3 ЧЕРВНЯ 2000 Р.

 

 

Гострі кути корпоративного управління в Китаї

 

З капіталізацією 350 млрд дол. США китайський фондовий ринок є другим за величиною в Азії після токійського. Він широко популярний серед простих китайців, але має значні недоліки. Торгівля там традиційна: невелика кількість акціонерів безправна; приватні компанії дискриміновані порівняно з державними підприємствами, більшість із яких функціонують жахливо; звітність компаній непрозора, хоча зрозуміло, що більшість із них мають величезні борги й низькі прибутки. Нещодавно ринок був єдиним в Азії «розгніваним буйволом». Однак іноземці практично позбавлені участі в ньому, за винятком доступу до вмираючого ринку акцій класу «В», деномінованих у іноземних валютах. Оскільки внутрішні інвестори також неохоче купують «В»-акції, то цей ринок різко занепадає на користь ринку акцій класу «А», деномінованих у юанях.
Упродовж багатьох років діяльність керівного «сторожового пса» — Регулятивної комісії з цінних паперів Китаю (РКЦПК) була неефек-
тивною. На початку цього року прем’єр-міністр Чжу Ронжі призначив на посаду свого соратника та провідного ліберала Чжоу Хіаочуань. І повіяв вітер змін. РКЦПК дала зрозуміти, що покладе край рабській консервативній ідеології. Як і відповідні органи з багатого світу, комісія хоче звести «другу палубу» для високотехнологічних та швидкозростаючих компаній. Вона має намір послабити домінування державних підприємств, від яких планує вимагати більшої відповідальності. Вона прагне розвинути ринок похідних цінних паперів (опціонів
і ф’ючерсів), на які нині дивляться
з недовірою, але яких інституційні

інвестори потребуватимуть для зниження ризику. Але понад усе комісія хоче дозволити іноземним менеджерам та брокерам вийти на внутрішній ринок акцій…
РКЦПК більше сподівається на принесені іноземцями досвід і знання, зокрема у сфері інституційного фінансового менеджменту, аніж на їхні гроші. У зв’язку з цим комісія сподівається, що іноземні фінансові менеджери започаткують спільні підприємства з місцевими компанія­ми для організації відкритих фондів з іншими формами колективних інвестицій. На цей час місцеві менеджери створили лише 10 інвестиційних трастових компаній закритого типу, з потенціалом до інвестування не більше ніж 2 млрд юанів (240 млн дол. США) кожна. Наступним логічним кроком буде дозвіл іноземним брокерам створювати спільні підприємства. Ініціативи Китаю для вступу до Світової організації торгівлі передбачають дозвіл іноземцям здійснювати передплату китайських цінних паперів.
Весь цей галас реформаторів збіг­ся із заявою Китаю про вступ до СОТ, а також з голосуванням американського Конгресу минулого тижня щодо незмінних цивілізованих торговельних відносин… Найбільш резонансні в країні приватні компанії відчувають брак коштів як з боку фондового ринку, так і з боку державних банків. Тому необхідно шукати нові шляхи залучення капіталу.
Другим боком медалі є те, що Китай переживає наростаючу пенсійну кризу, яка в довгостроковому періоді може бути вирішена лише шляхом розвитку інфраструктури та інвестиційних механізмів, які відповідають ефективному управлінню фінансовими ресурсами.

 

 

 

 

 

АНАЛІЗУЮЧИ НОВИНИ…

Овал: вОвал: бОвал: а
Головна мета переходу китайської економіки від соціалізму до капіталізму полягає у приватизації підприємств державної власності. Громадяни Китаю будуть наділені правом використовувати ваучери для придбання колишніх державних підприємств. Після розподілу акцій їхні власники зможуть вільно перепродувати їх. Наш аналіз інформаційних проблем на фінансових ринках передбачає, що розпорошення власності також породжує проблеми. Незважаючи на те, що 49 млн китайців володіють акціями, захист інвес­торів перебуває в зародковому стані. Ця стаття порушує проблеми, які існують щодо цього в Китаї.

Через те, що індивідуальні підприємці володіють, фінансують і управляють переважно своїм малим бізнесом, приватизація такого бізнесу може відбуватися відносно гладко. Проте більші підприємства, які потребують зовнішнього фінансування, постають перед важливими інформаційними проблемами. Через брак приватних фінансових ринків та інституцій інвестори матимуть труднощі в розмежуванні ефективних і безнадійних фірм. Більше того, для корпоративного управління нові власники акцій матимуть значні витрати моніторингу. Численна кількість малих власників акцій постануть перед проблемою несприятливого вибору і морального ризику на новоство­рюваному фінансовому ринку. Без нових механізмів зниження інформаційних витрат, пов’язаних з цими проблемами, ре-
структуризовані підприємства матимуть високі фінансові витрати. Теоретично «ваучерні фонди», які нагромаджують ресурси індивідуальних власників акцій, зможуть діяти як великі акціонери, розв’язуючи тим самим деякі проблеми корпоративного управління.

На практиці відсутність правил оприлюднення інформації (наприклад таких, які встановлює Комісія з цінних паперів і бірж у США) знижує ймовірність того, що вся відповідна інформація буде  доступною інвесторам і торговцям.

 

Регулятивна комісія з цінних паперів Китаю є щодо цього неефективною. Там, де існують інформаційні проблеми, фінансові ринки реагують на те, що є можливість отримання прибутків шляхом розвитку нових фінансових механізмів, вигідних як для позичальників, так і для заощадників. Ваучерні фонди можуть утримувати великі пакети акцій нових фірм для зниження проблеми морального ризику; тоді інвестори купуватимуть акції взаємного фонду, а не самих компаній. Цей підхід забезпечує інформаційні вигоди заощадникам, але не сприяє розподілу ризику та ліквідності.

 

Для розвитку ринків необхідні чітко визначені права власності та дієва правова система. Ринкова ефективність вимагає справного функціонування вторинних рин­ків з низькими трансакційними та інформаційними витратами. Якщо в країні не розвинуті ліквідні ринки акцій, тоді в разі вилучення інвесторами своїх коштів для фінансування споживання інвестиційні фонди мають ліквідувати свої активи зі збитками. Отже, можна передбачати, що реформа правової системи сприятиме розвиткові обміну.
Для подальших роздумів…
Чи можете ви запропонувати спосіб, за допомогою якого китайський уряд може знизити ймовірність проблеми ліквідності, описаної у пункті «с»? Іншими словами, якщо приватизовані ваучерні фонди володіють відносно неліквідними активами позичальників, маючи ліквідні зобов’язання перед інвесторами, як уряд може уникнути масової ліквідації відповідних китайських акцій, якщо акціонери взаємного фонду відкликають свої внески?
Джерело: Взято з «Getting Their Skates On,» The Economist, June 3, 2000. Передруковано з дозволу The Economist Newspaper. Copyright © 2000 The Economist Newspaper Group, Inc. Передруковано з дозволу. Усі права застережено. www.economist.com

ПІДСУМКИ

1. Фінансові ринки не забезпечують ефективної взаємодії заощадників і позичальників, коли трансакційні та інфор­маційні витрати позик високі.
2. Трансакційні витрати роблять інвестиції у боргові інструменти та акції на фінансових ринках дорогими для малих заощадників. Фінансові посередники використовують перевагу економії масштабу, об’єднуючи кошти заощадників для зниження трансакційних витрат. Як наслідок, індивідуальні заощад­ники можуть отримувати вищу віддачу на свої заощадження, а позичальники відшкодовуватимуть нижчу вартість позики.
3. Інформаційні витрати виникають унаслідок двох проблем, пов’язаних з асиметричною інформацією: несприят­ливого вибору — труднощів визначення справжніх намірів позичальника до укладення угоди, і морального ризику — потребою моніторингу використання коштів позичальником після укладення угоди. Інформаційні витрати, що виникають унаслідок несприятливого вибору й морального ризику, знижують доходи заощадників і підвищують вартість придбання коштів для позичальників.

4. Стратегії зниження витрат несприятливого вибору на фінан­сових ринках охоплюють пряме оприлюднення інформації, а також використання застави та власного капіталу у фінансових контрактах.
5. Проблема «власник—управитель», яка полягає в тому, що менеджери (управителі) не мають таких самих стимулів до максимізації прибутку, як акціонери (власники), є прикладом морального ризику у фінансуванні за допомогою емісії акцій. Розв’язання проблеми «власник—управитель» містить встановлення вимог щодо оприлюднення інформації, а також використання у фінансуванні позик замість емісії акцій.
6. Витрати, пов’язані з проблемами морального ризику у фінансуванні через залучення позичкових коштів, знижуються за допомогою встановлення вимог до власного капіталу, а також використання обмежувальних зобов’язань.
7. Важлива роль фінансових посередників у переміщенні коштів від заощадників до позичальників пояснюється їхнім відносним успіхом у зниженні витрат несприятливого вибору та морального ризику на фінансових ринках.

ЗАПИТАННЯ ДЛЯ ПОВТОРЕННЯ

1. Які переваги мають фінансові посередники над малими заощадниками щодо трансакційних витрат, пов’язаних з наданням позик?
2. Яка різниця між симетричною та асиметричною інформацією? Поясніть, чому таке розрізнення важливе для фінансової системи.
3. Яка різниця між моральним ризиком і несприятливим вибором? Як кожен з них впливає на асиметричність інформації?
4. Поясніть, чому збирання інформації на фінансових ринках пов’язане

з проблемою «зайців». Як банки роз­в’язують проблему «зайців»?
5. Що таке проблема «лимонів»? Як проблема «лимонів» змушує багато фірм брати кредит у банках, а не позичати в індивідуальних інвесторів?
6. Чому збільшення кількості позик, які не повернули банкам, мо-
же підвищити процентну ставку? Що може бути кращою стратегією для банків, ніж підвищення процентних
ставок?

7. Припустимо, банк надає позику фір­мі, але в кредитній угоді зазначено, що фірма не повинна здійснювати окремі види діяльності. Для чого банк ставить таку умову і як вона називається?
8. Як називають головну проблему, пов’язану з розмежуванням власності і менеджменту? Які дії менеджерів не подобаються власникам? Які можливі способи розв’язання цієї проблеми?

9. Хто більше страждатиме від проблеми «власник—управитель»: велика ком­панія з тисячами акціонерів чи мала фірма з кількома акціонерами? Поясніть.
10. Опишіть можливості спеціалізованих інвесторів чи фінансових інституцій для розв’язання фінансових проблем, пов’язаних з несприятливим вибором і моральним ризиком.

АНАЛІТИЧНІ ЗАВДАННЯ

1. У крамниці вживаних автомобілів майже новий автомобіль з пробігом 2000 миль на лічильнику продають за половину початкової ціни автомобіля. Продавець каже вам, що автомобілем керувала «маленька» старенька жіночка з Пасадіни, яка користувалась ним упродовж двох місяців, а потім вирішила, «що їй не подобається колір автомобіля». Продавець запевняє вас, що цей автомобіль перебуває у відмінному стані і не мав жодних значних проблем. Який вид проблеми асиметричності інформації показано тут? Як ви можете розв’язати цю проблему?
2. Чому страхові компанії не здійснюють страхування доходів, тобто якщо особа втрачає роботу або не отримує стільки, скільки передбачала, їй не компенсують цієї втрати страховою виплатою?
3. В якій із наведених ситуацій моральний ризик буде меншою проблемою? Поясність.
а) Менеджер отримує постійну зарплату 150 тис. дол. США;
б) менеджер отримує зарплату
70 тис. дол. США плюс 10 % прибутків фірми.
4. Банкір має намір надати позику малій фірмі. Власник фірми володіє приватним будинком, а також акціями й облігаціями на суму 40 тис. дол. США. Який вид кредитної угоди пови-

нен укласти банкір для мінімізації витрат, пов’язаних з моральним ри-
зиком?
5. Опишіть деякі з інформаційних проблем на фінансових ринках, що змушують фірми розраховувати голов­ним чином на внутрішні, а не на залучені (зовнішні) кошти для фінансування інвестицій. Чи обов’язково це означає, що результатом стане здійснення набагато меншої кількості ефективних інвес­тицій? Поясніть.
6. Чи вважаєте ви, що проблема «лимонів» є важливою для ще не повністю сформованих фінансових ринків Східної Європи? Чому?
7. Припустимо, ви володієте кількома корпоративними облігаціями, випущеними компанією Buyusout («Викупіть нас»). Чи ви будете раді з того, що компанія за рахунок позикових коштів здійснить купівлю якогось підприємства? Чому? Чи залишитеся ви задоволеними, якщо ця компанія буде поглинута набагато більшою фір­мою для зниження ризику невиконання зобов’язань? Чому?
8. На початку ХХ ст. Дж. П. Мор­ган розмістив своїх представників у ради директорів тих компаній, куди його фірма зробила інвестиції. Його часто критикували за те, що деякі коментатори називали надмірним контролем, до якого він вдавався у бізнесовому  і  фінансовому  світі. Чи спра-

ведливим є твердження, що за наявності проблеми асиметричної інформації політика Моргана з розміщення своїх людей у багатьох радах директорів могла поліпшити функціонування фінансової системи?

9. Пересічно японські нефінансові корпорації мають більший левередж (співвідношення між власними і залученими коштами), ніж корпорації США. Чи означає це, що фінансово японські фірми вразливіші, ніж американські? Поясніть відповідь.

РОБОТА ЗІ СТАТИСТИЧНИМИ ДАНИМИ

1. Припустимо, ви погоджуєтесь із тим, що проблема несприятливого вибору є важливою для фондового ринку. Якщо якась фірма оголосила про емісію

нових акцій,то що саме цікавитиме вас у даних про ціни випущених нею акцій після цього оголошення? Поясніть.

 

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.