лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Гроші, фінансова система та економіка

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

 

 


РОЗДІЛ

Інформація та ефективність
фінансового ринку

Увесь світ чекав, що буде далі. Крах фондового ринку азійських країн у 1997—1998 рр. вніс неспокій у кола інвесторів у цінні папери по всьому світу. Навіть у США хвилеподібний розвиток подій на фондовому ринку в другій половині 1998 р. спричинив розгубленість серед інвесторів. У Японії економісти побоювалися, що падіння курсу акцій підірве впевненість у японській економіці внаслідок зниження видатків домогосподарств і фірм, — типова реакція економічних суб’єктів на різке зниження цін цінних паперів. Економісти також переконані, що позичальники та боржники приймають свої фінансові рішення (скажімо, щодо формування інвестиційного портфеля чи будівництва заводу) на основі інформації про стан фінансових активів.
Учасники ринку використовують інформацію про ринкові ціни. Позичальники розглядають ціни на фінансових ринках як орієнтир для рішень щодо будівництва нових фабрик або розширення своєї діяльності. Позикодавці (кредитори) формують інвестиційний портфель, використовуючи ціни на активи як показник їхньої вартості. На ринках товарів, скажімо, сільськогосподарської продукції, ціни є сигналом для виробників. Наприклад, зростання цін на пшеницю говорить фермерам про можливість отримати прибуток, виростивши більше пшениці. Падіння цін на устаткування порівняно із зарплатнею працівників на ринку праці підказує менеджерам, що більше ресурсів слід скеровувати на механізацію фабрики. Покупці і продавці використовують ринкові ціни для прийняття рішень щодо видатків та виробництва.
У цьому розділі ми зосередимо увагу на ролі інформаційної функції ринкових цін для фінансових активів. Почнемо з розгляду того, як покупці і продавці на фінансових ринках передбачають майбутню вартість активу і діють відповідно до цих передбачень. Очікування позичальників і кредиторів визначають, скільки вони бажають відповідно отримати або заплатити за певне фінансове  зобов’язання. Інформація є одним із чинників їхнього рішення. Знання економічної ситуації, політичних подій, споживчої поведінки, а також умов, що впливають на конкретні галузі чи фірми, визначають оцінку ними майбутньої вартості фінансових активів. Потім ми з’ясуємо, як ця інформація «обробляється»
фінансовими ринками. Якщо інформація сприймається швидко та ефективно, то ціни на фінансових ринках відображають оцінку вартості активів. Ми ознайомимося з економічною теорією — гіпотезою про ефективність ринків, яка описує, як дії покупців і продавців установлюють ринкові ціни і як ці ціни, у свою чергу, передають інформацію для прийняття фінансових та економічних рішень.
РАЦІОНАЛЬНІ ОЧІКУВАННЯ
Очікування учасниками фінансових ринків вартості активів визначає ринкові ціни та їх зміни. У цьому параграфі ми проаналізуємо, як суб’єкти фінансового рин­ку використовують інформацію про фінансові активи для формування своїх сподівань щодо цін. Ми побачимо, що коли учасники ринку використовують усю доступну інформацію, ринкові ціни стають сигналом для фінансових та економічних рішень. Відтак вони передають інформацію до суб’єктів ринку.
Очікування відігравали значну роль у нашій попередній дискусії щодо прийняття фінансових рішень. Пригадаймо з розділу 6, як очікуваний майновий стан впливає на попит на облігації. (Коли стаєш багатшим, то збільшуєш володіння облігаціями). А очікувані майбутні прибутки впливають на випуск облігацій бізнесовими структурами (власник фірми, сподіваючись заробити багато грошей від винайдення нового комп’ютера, бажатиме здійснити запозичення для інвестування у завод із виробництва обладнання). Крім того, очікування майбутньої інфляції впливають на номінальні процентні ставки і валютні курси. Нарешті, інформація про очікуваний рівень віддачі на альтернативні активи є основою для формування портфеля цінних паперів.
Наведемо кілька прикладів, які ілюструють як очікування суб’єктів ринку щодо ринкової вартості активу впливають на його ціну. Якщо прибутковість облігацій корпорації Middleroad становить 10 %, у той час як облігації державного казначейства США з аналогічною ціною і строком виплати приносять 7 % доходу, то плата за ризик становить 10 % – 7 % = 3 %. Премія за ризик відображає сподівання позичальників щодо невиконання зобов’язань. Або якщо очікують поцінування долара порівняно з японською єною впродовж наступних 60 днів, то обмінний курс єни до долара для 60-денної форвардної угоди повинен бути вищим, ніж поточний. Зростання очікуваного значення ціни у єнах активу, деномінованого в доларах, відображає очікуване поцінування долара. Нарешті, якщо компанія Newfangleco винайде засіб для лікування простуди, ціна її акцій шалено зросте. Після цього інвестори сподіватимуться на вищий майбутній рівень дохідності й вищу вартість акцій. У кожному згаданому випадку поточне значення вартості облігацій Middleroad, обмінного курсу єни до долара та вартості акцій Newfangleco відображає теперішню вартість сподіваної майбутньої віддачі. Якщо ринкова ціна фінансового інструменту дорівнює її теперішній вартості, заощадники і боржники можуть бути впевнені, що ціна несе інформацію про сподівання учасників ринку щодо вартості.
Ринкове оцінювання є безперервним процесом. Інвестор вибирає акцію, приймає рішення щодо інвестицій, але не вважає це питання раз і назавжди вирішеним. Інвестор продовжує збирати інформацію, що стосується обраного цінного паперу і коригує оцін­ку його вартості. Залучення до аналізу нової інформації виливається у нові оцінки та нові ринкові ціни. Наприклад, якщо учасники фінансового ринку передбачають, що в якийсь момент часу впродовж наступних п’яти років у компанії Slipperyslope може статися невиконання зобов’язань за облігаціями, інвестори, використовуючи цю інфор­мацію, вимагатимуть вищої віддачі на облігації компанії Slipperyslope. Отже, процентна ставка під наступні запозичення цієї компанії зросте, а ціна її випущених облігацій знизиться. Врахування нової інформації у встановленні ціни облігації підказує позичальникам вимагати вищої сподіваної норми віддачі на позики компанії Slipperyslope. Це також говорить менеджерам Slipperyslope, що зростання вартості фінансових ресурсів відображає інвестиційний ризик, пов’язаний із фірмою. На початку 1990-х ІВМ зіткнулась із падінням ринкової вартості внаслідок занепаду її головної діяльності та конкуренції з боку інших виробників персональних комп’ютерів. Спостерігаючи за такою тенденцією, інвестори знизили оцінку вартості акцій ІВМ, і курс акцій компанії знизив­ся. ІВМ відповіла скороченням витрат і пропозицією нових видів продукції.
Як учасники ринку формують сподіваний рівень майбутніх доходів? У перших дослідженнях сподівань економісти зосереджували увагу на використанні минулої інфор­мації. Наприклад, сподівання щодо ціни акцій компанії залежали від попередньої динаміки цих цін. Таке використання інформації називають адаптивними очікуваннями. Коли учасники ринку володіють адаптивними сподіваннями, очікувані ними значення цін чи віддачі змінюються поступово, у міру того, як минулі ціни і віддача стають відомими. Тобто учасники ринку можуть лише поступово коригувати свої сподівання після врахування відомостей, що можуть вплинути на ціни чи віддачу.
Коли учасники ринку володіють раціональними очікуваннями, вони використовують усю доступну їм інформацію. Інформація, яку вони використовують, містить не лише минулий досвід, а й сподівання і передбачення на майбутнє. Отже, на ринку, де інвестори і торговці мають раціональні сподівання, ринкова ціна активу дорівнює найкраще передбаченій теперішній вартості очікуваної майбутньої віддачі, або базовій вартості. Учасники ринку можуть використовувати ціну як міру базової вартості.
Формально економісти визначають раціональні сподівання як такі, що дорівнюють оптимальному прогнозу (найкращому передбаченню) цін на основі всієї доступної інформації*. Для будь-якого активу сподівання його ціни Ре дорівнює оптимальному (найкраще передбаченому) прогнозу ціни Рf. Якщо суб’єкти ринку використовують усю доступну інформацію, Pe = Pf. Наприклад, згадаймо, що вартість облігації сьогодні дорівнює сумі теперішньої вартості майбутнього процента і основної суми платежу. Якщо ціна більша, ніж вартість очікуваних майбутніх доходів, інвестори продаватимуть актив, знижуючи ціну до поточної вартості. Але якщо ціна активу менша, ніж теперішня вартість його сподіваних майбутніх доходів, інвестори купуватимуть актив, здійснюючи підвищувальний вплив на ціну, аж доки вона не досягне значення своєї поточної вартості.
Хоч інвестори і торговці використовують раціональні сподівання у своїх фінансових рішеннях, вони не можуть пророкувати майбутнє. Ніхто не може точно передбачити майбутню ціну активу. Коли суб’єкти ринку мають раціональні сподівання, відхилення сподіваної ціни від фактичної майбутньої непередбачувані. Використовуючи всю доступну інформацію, інвестори і торговці узгоджують прогнозну ціну на завтра (час t + 1). Нехай Pt + 1 — фактична ціна акції завтра, а Pet + 1 — очікувана ціна, що базується на інформації, доступній на момент часу t. Коли суб’єкти ринку мають раціональні сподівання, різниця між фактичною і сподіваною ціною дорівнює випадковій (непрогнозованій) похибці**:
Pt + 1 – Pet + 1 = (Непрогнозована похибка t + 1)           (10.1)
Іншими словами, якщо ви використовуєте для прогнозування цін ту саму інфор­мацію, що й інші суб’єкти ринку, ви не можете передбачити їхні помилки.
ГІПОТЕЗА ЕФЕКТИВНОГО РИНКУ
Діючи раціонально, суб’єкти ринку оцінюють вартість кожного активу. Але як ця поведінка трансформується у ціни, котрі ми спостерігаємо на ринку, і як ми можемо бути впевнені в тому, що ринкова ціна дорівнює фундаментальній вартості активу? Аби відповісти на ці запитання, розпочнімо з аналізу міркувань, які можуть виникати за купівлі акцій компанії Consolidated Instruments. Використовуючи всю доступну на сьогодні інформацію (час t) щодо перспектив компанії, галузі та економіки загалом, ви визначили, що акції Consolidated Instruments коштують більше, ніж їхня ринкова ціна. Хоча поточна вартість акцій становить 20 дол. США за одиницю, ваш прогноз щодо теперішньої вартості майбутньої віддачі на основі інформації, отриманої сьогодні, становить 30 дол. США за акцію. Ця інформація під-
штовхує вас (та інших інвесторів) купувати акції, щоб отримати вищий сподіваний рівень віддачі. У відповідь на такий спалах зацікавленості ціна акції зростає, аж доки не досягне ціни 30 дол. США. Торгуючи згідно зі своїм прогнозом, ви виграєте від зростання цін акцій Consolidated Instruments. Раціональні сподівання створюють стимул до отримання прибутку, коли ринкова ціна є вищою або нижчою, ніж прогнозована вартість. У такий спосіб егоїстичні дії добре поінформованих головних торговців трансформують наявну інформацію у ринкові ціни.
Коли операційні витрати купівлі-продажу фінансових інструментів є невисокими, діяльність торговців та інвесторів нівелює відхилення від ціни, яка прогнозується за наявної інформації. Окремі інвестори можуть отримувати прибуток, установивши ціни вище або нижче відповідних прогнозних базових значень, і ті, хто інвестує в отримання нової інформації, можуть також отримати прибуток з прогнозованої вартості. Проте через певний проміжок часу суб’єкти ринку не матимуть змоги отримати невикористані можливості зиску. У цьому випадку кожен може розглядати ринкову ціну як найкращий з можливих показників вартості.
Гіпотеза ефективного ринку — це теорія ринкового ціноутворення, яка враховує раціональні сподівання у визначенні ціни активу. Згідно з цією теорією, коли торговці та інвестори використовують доступну їм інформацію у формуванні сподівань щодо майбутнього рівня віддачі, а вартість операцій купівлі-продажу є невисокою, рівноважна ціна активу дорівнює оптимальному ринковому прогнозу фундаментальної вартості. У свою чергу, прогноз щодо сподіваної вартості у ринкових цінах є орієнтиром для прийняття фінансових та економічних рішень суб’єктами ринку. Рисунок 10.1 показує проходження інформації на ефективному фінансовому ринку.

Рисунок 10.1.

Проходження інформації на ефективному фінансовому ринку

 

Ефективні фінансові ринки вигідні як кредиторам, так і позичальникам. Коли ринкові ціни враховують усю доступну інформацію, вони є орієнтиром для прийняття рішень про надання кредиту, позичання та формування портфеля.

Досі наша оцінка ролі сподівань у визначенні ринкових цін базувалась на припущенні, що однакова інформація потенційно доступна усім сторонам (позичальникам, кредиторам і торговцям). У розділі 11 ми порушимо проблеми, які виникають унаслідок асиметричної інформації,наприклад, коли позичальник володіє інформацією про перспективи або ризик, яка невідома іншим учасникам ринку.
Отже, узагальнюючи інформацію, що міститься в ринкових цінах, фінансові ринки дають сигнали щодо позичання, кредитування та вибору інвестиційного портфеля.
Визначення очікуваної ціни активу
З аналізу визначення процентної ставки та теорії вибору портфеля ми знаємо, що поточна ринкова вартість фінансового інструменту залежить від його віддачі порівняно з віддачею інших інвестицій із подібними характеристиками ризику, ліквідності та інформації. Аналіз доходу від облігації або акції враховує два аспекти: поточну віддачу та очікувану майбутню віддачу. Для облігацій дохід складається з купонних платежів, які отримують володіючи облігацією, та очікуваного майбутнього виграшу (збитків) після погашення облігації. У випадку з акціями дохід складається з дивідендів, які отримують володіючи акціями, та сподіваного майбут­нього виграшу (збитків) після їх продажу. Отже, Pt — ціна активу в момент часу t — дорівнює сумі сподіваної віддачі на актив De у наступний період t + 1 та сподіваної ціни активу Pe на момент часу t + 1. Для врахування ризику активу очікувана віддача та очікувана ціна повинні дисконтуватись на величину 1 + процентна ставка, скоригована на величину ризику. Отже, поточна ціна активу дорівнює теперішній вартості майбутньої віддачі від володіння ним, або
                                              (10.2)
Pt = ціна фінансового активу в час t;
Det + 1 = очікувана регулярна віддача активу (купонний платіж для облігації або дивіденд для акції) на час t + 1;
i = процентна ставка, скоригована на величину ризиковості активу;
Pet + 1 = очікувана ціна фінансового інструменту на момент часу t + 1.
На ефективному ринку облігації з вищим ризиком невиконання зобов’язань мають нижчу ціну, ніж безризикові облігації з такою ж віддачею. На ефективному рин­ку акцій ціна акцій відображає теперішню вартість очікуваних майбутніх дивідендів. Ми можемо використати формулу (10.2), щоб визначити, високою чи низькою є ціна фінансового активу на ефективному ринку. Фінансовий актив матиме нині високу ціну, якщо: 1) його очікувана віддача є високою (висока De); 2) він не є надто ризиковим (низька i); або 3) є сподівання щодо зростання його вартості у майбутньому (очікуваний приріст капіталу або висока Pe).
 



КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ
У комуністичній системі Китаю до 1990-х років не існувало фон­дового ринку. Які можливі проблеми у формуванні фондового ринку в цій країні? Ефективність фінансового ринку в переміщенні ресурсів від кредиторів до позичальників та забезпеченні розподілу ризиків для заощадників залежить від ліквідності ринку та інформаційної складової ринкових цін. Початково нові фінансові ринки характеризуються низькою ліквідністю та неефективним механізмом купівлі-продажу для заощадників. Ще важливішим є те, що внаслідок недостатньої інформації суб’єктів ринку про підприємства ринкові ціни можуть не надсилати важливих сигналів для прийняття рішень щодо заощаджень та інвестицій (навіть якщо відома додаткова інформація, індивідуальні заощадники можуть не знати, як її використовувати)1.
Коливання цін
Хоча гіпотеза ефективного ринку твердить, що ціна фінансових інструментів формується з урахуванням усієї доступної інформації, ціни таких фінансових активів, як облігації чи акції, можуть змінюватися. Оскільки їхні ціни відображають інформацію про фундаментальну вартість, вони постійно змінюються зі зміною фундаментальної вартості. Формула (10.2) для визначення ціни фінансового інстру­менту показує: ціни змінюються у відповідь на зміни очікуваної майбутньої віддачі, ризику, ліквідності або інформаційних витрат, пов’язаних із цим інструментом. Таке реагування ціни не залежить від виду інструменту: облігації, акції, угоди на купівлю валюти, ф’ючерсного або опціонного контракту тощо.
Одним із джерел коливання цін на ефективному ринку є зміна процентних ставок. Зростання ринкових процентних ставок знижує теперішню вартість майбутніх виплат процентних доходів та основної суми на довготермінову облігацію. Як наслідок — ціна облігації знижується, коли зростає дохідність. Аналогічно зростання сподіваних майбутніх ринкових процентних ставок підвищує довготермінові доходи порівняно з короткотерміновими. Валютні курси також коливаються відповідно до динаміки процентних ставок усередині країни і за кордоном. Нарешті, зростання ризику невиконання зобов’язань підвищує винагороду за ризик у структурі процент­ної ставки облігацій та знижує їхню ціну.
Фінансові новини з мас-медіа намагаються інформувати про коливання на фондовому ринку. Однією з причин є те, що коливання цін на окремі облігації можуть бути значними. Наприклад, за один день акція може зрости у ціні з 10 до 12 дол. США (20 %-й виграш) або впасти з 10 до 8 дол. США (20 %-і збитки). Чи сумісні такі значні коливання з ефективним фінансовим ринком? Відповідь — так. Щоб пояснити, чому, давайте проаналізуємо зміну ціни акції. Припустимо, використовуючи всю наявну інформацію, власники акцій прогнозують дивіденди за одну акцію компанії Consolidated Instruments (CI) у розмірі 2 дол. США цього року, 2.08 дол. США — наступного і 2,16 дол. США ще через рік. На підставі оцінки подальшої перспективи суб’єкти ринку очікують невпинного зростання дивідендів на 4 % щороку. Вартість акції сьогодні — це теперішня вартість майбутніх дивідендів. Отже, якщо і — скоригована на величину ризику процентна ставка, дляCI, то теперішня вартість (PV)очікуваних майбутніх дивідендів становить:
Теперішня вартість =

 

PV
дивідендів
1-го року

PV
дивідендів
2-го року

Згідно з гіпотезою ефективного ринку, якщо ціна акції CI вища за отримане значення, торговці продаватимуть акції, знижуючи тим самим ціну. Навпаки, якщо ціна акцій CI занижена, торговці купуватимуть акції, стимулюючи підвищення ціни аж поки поточна вартість і ринкова ціна не зрівноважаться.
Зміна очікуваних дивідендів лише за один період імовірно не матиме значного впливу на ціну акції, яка представляє теперішню вартість усіх очікуваних майбутніх дивідендів. Ось чому загалом гіпотеза ефективного ринку допускає значні коливання цін на акції. З’ясуємо, чому. Враховуючи наше припущення, що дивіденди акцій CI зростатимуть із завжди постійним темпом приросту g (4 % у нашому прикладі), їхню теперішню вартість можна представити так:
.
Це рівняння представляє фундаментальну вартість або ціну акції як добуток поточного дивіденду акції (перший множник) та виразу, який містить скориговану на величину ризику процентну ставку та очікуваний темп приросту дивідендів (другий множник). Іншими словами, рівняння свідчить, що вищий очікуваний темп приросту дивідендів підвищує, тим часом як вища скоригована на величину ризику процент­на ставка знижує величину сподіваних дивідендів.
Якщо ми очікуємо незмінного темпу приросту g = 0,04, а скоригована на величину ризику процентна ставка і = 0,10, то фундаментальна вартість акції компанії Consolidated Instruments (і ціна акції, згідно з гіпотезою ефективного ринку) становить:
.
Припустимо, що невтішні новини щодо перспектив розвитку галузі CI спричинили зниження очікуваного темпу приросту дивідендів до 2 %. Тоді ціна акцій впаде до:
,
тобто знизиться на 26 %. Отже, новини про короткострокові майбутні зміни згідно з гіпотезою ефективного ринку лише трохи впливають на ціни, водночас великі стрибки цін можливі у відповідь на добрі або погані новини про довгострокові перспективи розвитку.
Стратегії інвестування
Коли ціни фінансових інструментів узагальнюють для учасників ринку всю доступну інформацію, заощадники та позичальники досить дешево отримують необхідну для прийняття рішень інформацію (див. табл. 10.1). Наприклад, вищі ціни акцій інформують бізнесменів, що інвестори сподіваються на зростання прибутку в майбут­ньому, і що фірми повинні збільшити свої видатки на будівництво нових заводів та обладнання. Вищі ціни на облігації сигналізують про те, що ринкові процентні ставки або премії за ризик знижуються, зменшується віддача від володіння облігаціями та вартість коштів для позичальників. Нагадаємо, що висхідний напрям кривої доходу інформує позичальників про ймовірне зростання реальних процентних ставок у майбутньому або про інфляцію. Збільшення різниці між величиною внутрішніх і зовнішніх реальних процентних ставок спричиняє зміни в обсягах бажаних міжнародних запозичень та кредитів і, швидше за все, — зміни валютних курсів.


Таблиця 10.1.

СИГНАЛИ ДЛЯ ЗАОЩАДНИКІВ ТА ПОЗИЧАЛЬНИКІВ
НА ЕФЕКТИВНОМУ РИНКУ

Зростання …

Свідчить про те, що …

Тому що …

курсу акцій

фірми повинні більше інвестувати

розширюються можливості до інвестування

ціни облігацій

заощадники повинні знизити свої вимоги щодо бажаної норми віддачі, а позичальники — збільшити обсяг інвестицій

знижується ризик невиконання зобов’язань або загальний рівень процентних ставок

премій за ризик

заощадники повинні підвищити свої вимоги щодо бажаної норми віддачі, а позичальники — зменшити обсяг інвестицій

зростає ризик невиконання зобов’язань, знижується ліквідність або зростають витрати на отримання інформації

висхідного напряму строкової структури

заощадники повинні вимагати вищої прибутковості довгострокових інструментів порівняно з короткостроковими

виникають сподівання щодо підвищення рівня інфляції або реальних процентних ставок

різниці між вітчизняними та іноземними реальними процентними ставками

заощадники повинні перерозподілити свої кредити між вітчизняними та іноземними позичальниками, а валютні курси зазнають змін

змінюється бажане співвідношення між іноземними кредитами і позиками

Розуміння гіпотези ефективного ринку дає можливість розробляти стратегії для вибору портфеля, торгівлі, оцінювати результати фінансового аналізу, передбачати зміни ринкових цін акцій, облігацій та інших фінансових активів.
Вибір портфеля. Гіпотеза ефективного ринку передбачає, що поки всі учасники ринку володіють однаковою інформацією, будуть випробувані всі можливості отримання надприбутку в ході торговельного процесу. Отже, ви не повинні ризикувати своїми заощадженнями, вкладаючи їх лише в один актив, не володіючи унікальною інформацією (інформацією інсайдера) щодо перспектив компанії. Це означає, що інвестор повинен дотримуватися стратегії диверсифікації портфеля.
Багато людей диверсифікують свої інвестиції через купівлю взаємних фондів, окремі з яких інвестують у великі ринкові портфелі або індексні фонди, такі, як 500 акцій S&P. Залучення інвестиційних фірм до оперативного управління такими ресурсами коштуватиме у багато разів дорожче, ніж просте розміщення грошей у взаємному фонді, який володіє великим інвестиційним портфелем. Великі інституційні інвестори також більшу частину своїх інвестицій у цінні папери здійснюють у ці індексні фонди, оскільки кошти, що перебувають в оперативному управлінні, в довгостроковій перспективі часто забезпечують нижчий рівень віддачі, ніж великі ринкові портфелі.
Торгівля. Аналогічно до попереднього випадку, якщо ціни відображають усю доступну інформацію, то стратегія купівлі-продажу окремих активів не приносить прибутків. Не володіючи додатковою інформацією, інвестору не слід постійно переміщувати кошти з одного виду активів у інший, або «збовтувати» портфель. Отже, потрібно придбати і тримати ринковий портфель упродовж тривалого періоду часу.
Фінансовий аналіз та «гарячі новини». Гіпотеза ефективного ринку стверджує: передбачення ціни окремого активу, що базується на використанні лише минулих даних про ціну, не дає найкращого прогнозу. Чому? Річ у тім, що минулі дані не відображають усієї доступної інформації. Новини, що публікуються у провідних комерційних чи фінансових виданнях, також не забезпечать вам прибуткових торгів. Ці новини вже будуть відображені в ринковій ціні поінформованих торговців,


ІНФОРМАЦІЯ ДЛЯ РОЗДУМІВ…

Чи справді інвестори
діють раціонально?

Фінансисти часто використовують раціональні сподівання для пояснення того, як інвестори опрацьовують інфор­мацію, що стосується інвестицій. Раціональні сподівання — це не просто абстракція. Вони пов’язані з ринковою ефек­тивністю та багатьма її перевагами. Але наскільки реалістичною є ця абстракція?
Працюючи на стику психології та економіки, деякі дослідники розробили біхевіоріальні фінансові теорії прийняття інвестиційних рішень. Фахівці у цій сфері (включаючи Дейвіда Лейбсона з Гарвардського університету та Річарда Талера з Чикаґського університету) вказали на цілу низку розходжень між спостереженнями над прийняттям рішень індивідів та раціо­нальними сподіваннями. Наприклад, люди часто вкладають свої кошти інтуїтивно, нехтуючи потенційним виграшем від розподілу цих коштів на коротко- та довгострокові потреби. Інші дослідники зауважили, що люди є

 

«несхильними до втрат», ступінь їхнього незадоволення від збитків вищий від ступеня задоволення, одержаного від аналогічної величини виграшу. Експерименти часом також засвідчують, що люди є не настільки далекоглядними, як цього вимагають раціональні сподівання. Нарешті, люди часто демонструють надмірну самовпевненість щодо власної інвестиційної проникливості.
Чи важливі ці чинники поведінки? Потенційно — і так, і ні. Враховуючи те, що багато індивідуальних інвесторів нераціонально опрацьовують інформацію, вкрай важливою стає фінансова просвіта для планування пенсій та прийняття інших інвестиційних рішень. Менш категоричною є відповідь на запитання щодо важливості впливу нераціональних ін-
весторів на результати функціонування ринку. Проте поки провідні інвестори з великим обсягом інвестицій мають раціональні сподівання, спостерігатиметься ринкова ефективність. Хоч би як там було, біхевіористські фінанси стають дедалі кориснішим доповненням до традиційної фінансової теорії.

котрі знатимуть цю інформацію ще до виходу публікації. Між іншим, може виявитися, що окремі аналітики перестарались у визначенні ринкового рівня віддачі впродовж тривалого періоду часу. Проте не варто сподіватись «перехитрувати» ринок шляхом відгадування фокусів.
Але не варто робити висновок, що фінансовий аналіз не потрібний. Гіпотеза ефективного ринку твердить, що вся доступна інформація залучається до визначення ринкової ціни фінансового активу. Якщо ви володітимете новою інформацією, котра вплине на ринкові ціни, ви зможете отримати прибуток.
Передбачення зміни цін. Згідно з гіпотезою ефективного ринку сьогоднішня ціна активу відображає всю доступну на даний момент інформацію. Однак збільшення чи зменшення ціни назавтра неможливо передбачити. Чому? Сьогоднішня ринкова ціна базується на поточній інформації, а єдиною причиною зміни ціни є «завтрашні» новини.
Припустимо, Microsoft оголосила про те, що її доходи знизились порівняно з минулим роком на 5 %. Чи зміниться курс акцій цієї компанії? Як і сам Microsoft, аналітики могли вже очікувати зниження доходів і тому врахувати цей факт у цінах акції. Лише тоді, коли інформація експертів відрізняється від повідомлення фірми


ДЕСЬ, КОЛИСЬ, В ЯКІЙСЬ КРАЇНІ…

Громадянська війна
та ринок золота

Гіпотеза ефективного ринку добре пояснює, як фінансові ринки трансформують наявну інформацію в ціни на фінансові активи. Мається на увазі те, що ціни активів відображають міркування учасників ринку щодо майбутньої віддачі активів, які базуються на доступній інформації. Крістен Віллард з Колумбійського університету, Тімоті Гвіннейн з Єльського університету та Гарві Ровзен з Прінстонського університету використали цей підхід, щоб з’ясувати, як ринок «грінбеків» на початку 1860-х років відображав поворотні моменти у Громадянській війні в Америці1.
Для покриття військових витрат Юніони випускали грінбеки — законну грошову одиницю, яка не могла негайно конвертовуватись у золото. Через те, що грінбеки у майбутньому (після завершення війни) могли обмінюватись на золото, ринки відстежували воєнні події,  щоб оцінити військові  витрати

Юніонів та ймовірність їхньої перемоги над Конфедератами.
Події, що підвищували витрати Юніонів, знижували шанси повного обміну грінбеків на золото, і тому знижували ціну грінбеків у золоті.
Віллард, Гвіннейн та Ровзен зауважили, що ситуація на ринку золота узгоджувалася з пізнішим висновком істориків, що бій за Ґетеборґ був головним поворот­ним пунктом у Громадянській війні. Вчені також з’ясували, що деякі інші епізоди, на яких не наголошували історики (наприклад, відхід генерала Конфедератів Ерлі з Вашингтона у 1864 р.), розглядались тогочасними торговцями золота як визначні події. Використовуючи логіку гі­потези ефективного ринку, автори зробили висновок, що «опитування», які проявляються у цінах на фінансових ринках, можуть допомогти зрозуміти, як сучасники розглядали головні історичні події.
1Kristen L. Willard, Timothy W. Guinnane, and Harvey S. Rosen, «Turning Points in the Civil War: Views from the Greenback Market,» American Economic Review, 86, September 1996.

Microsoft, ціна зміниться. Наприклад, якщо аналітик, який досліджує діяльність Microsoft, прогнозував зниження доходів на 15 %, це песимістичне сподівання вже було враховане у встановленні курсу акцій Microsoft. Тому, зниження доходів лише на 5 % означає хороші новини, і курс акцій може зрости. Хоча зв’язок між повідомленнями і зміною цін може здаватись доволі складним, гіпотеза ефективного ринку забезпечує ось такий простий орієнтир. Лише непередбачувана компонента оголошень (справжні новини) впливає на ціну.


* John Muth, «Rational Expectations and the theory of Price Movements», Econometrica, 29:315—335, 1961.

** Припущення щодо ефективності ринку передбачає, що фінансові активи повинні поводитися згідно з принципом «випадкового блукання» у тому сенсі, що зміна ціни від одного торговельного періоду до іншого є непередбачуваною. Річ у тім, що поточна ринкова ціна на ефективному ринку містить усю доступну інформацію, а тому кожна зміна ринкової ціни від одного періоду до іншого відображає нову інформацію.

 



КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ
Ваша невістка повідомила вас, що її спеціалізований фонд на рин­ку акцій за останні три роки був успішнішим, ніж ринок загалом, унаслідок постійного переміщення коштів з одного виду інвестицій в інший. Чи варто вам вкладати всі заощадження у цей фонд? Ні. Згідно з гіпотезою ефективного ринку, незважаючи на те, що ваша невістка володіє кращою інформацією, ніж інші учасники ринку, ви повинні інвестувати у диверсифікований ринковий портфель.
ФАКТИЧНА ЕФЕКТИВНІСТЬ
ФІНАНСОВИХ РИНКІВ
Багато економістів вважає, що високоліквідні ринки, де витрати на отримання інформації низькі (наприклад, ринок цінних паперів Державної скарбниці США, контрактів на купівлю іноземної валюти, фінансових ф’ючерсів та опціонів, окремих низькоризикових корпоративних облігацій, заставних та комерційних цінних паперів), є відносно ефективними. Ціни та рівень віддачі, що визначаються на цих ринках, відображають доступну інформацію про фундаментальну вартість. Ранні емпіричні роботи Юджіна Фама з Чикагського університету та інших дослідників підтвердили положення гіпотези ефективного ринку щодо того, що зміни курсу акцій є непередбачуваними*.
Інші аналітики, особливо активні торговці та консультанти в галузі інвестицій, скептичніше ставляться до висновку про ефективність фондового ринку. Вони наголошують на трьох відмінностях між теоретичною та фактичною поведінкою фінансових ринків, які можуть ставити під сумнів правильність гіпотези ефективного ринку:
  • Вони вказують на аномалії у ціноутворенні на ринку, які дають змогу інвесторам постійно отримувати прибутки вищі за середні. Згідно з гіпотезою ефективного ринку такої можливості отримувати прибуток не повинно існувати, або принаймні — не так часто і не так довго.
  • Вони твердять, що зміну цін можна передбачати на основі доступної інформації. Згідно з гіпотезою ефективного ринку інвестори не можуть передбачити майбут­ні зміни цін на основі минулої діяльності.
  • Вони вважають, що зміна цін є вагомішою, ніж зміна фундаментальної вартості. Згідно з гіпотезою ефективного ринку ціна повинна відображати фундаментальну вартість цінного паперу.

Цінові аномалії
Гіпотеза ефективного ринку передбачає, що інвестори не в змозі постійно отримувати надприбуток, купуючи акції чи пакети акцій. Однак аналітики винайшли стратегії, за якими торгівля акціями може забезпечувати вищу від звичайної віддачу. З точки зору гіпотези ефективного ринку, такі торговельні можливості є аномаліями. Дві з них — це ефект малої фірми та ефект січня.
Ефект малої фірми. Зібрані дані, починаючи з середини 1920-х років, свідчать, що заощадники могли отримувати надприбутки, інвестуючи в акції малих фірм (з урахуванням вищого ризику, пов’язаного з прибутковістю цих фірм). Хоча в 1980-х роках ефект малої фірми простежувався несуттєво, його тривале існування не узгоджується з гіпотезою ефективного ринку. Однак деякі економісти вважають, що відносно невисока ліквідність ринку акцій малих фірм, а також більші витрати інвесторів, пов’язані з отриманням інформації для оцінки діяльності цих фірм, є поясненням причин вищої віддачі.
Ефект січня. Упродовж тривалого періоду часу рівень віддачі акцій кожного січня був надміру високим. Учасники ринку пояснюють ефект січня намаганням інвесторів шукати шляхи мінімізації своїх податкових платежів — інвестори продають акції, за якими вони зазнали збитків наприкінці року, щоб знизити втрати доходу на капітал, отриманого впродовж року від інших активів. У січні нового року, коли інвестори заново збалансовують свій портфель, створюється своєрідний купівельний бум. Таке пояснення має здоровий глузд, але воно не узгоджується з гіпотезою ефективного ринку, оскільки інституційні інвестори (такі, як приватні пенсійні фонди) є найбільшими учасниками ринку. Ці інвестори не платять податків з приросту капіталу, а тому радше мали б купувати, а не продавати акції у грудні, коли ціни нижчі, ніж зазвичай. Економісти зауважили, що у 1980-х — 1990-х роках ефект січня суттєво зменшився і важливий лише для акцій малих фірм.
Реверсія відносно середньої
Гіпотеза ефективного ринку передбачає, що інвестори не можуть пов’язувати зміни цін на активи, а отже й віддачу, із доступною поточною інформацією — лише новини в змозі змінити ціни та рівень прибутковості. У зв’язку з цим гіпотеза ефективного ринку не узгоджується з явищем, яке прийнято називати реверсією відносно середньої. Це тенденція теперішніх високоприбуткових акцій демонструвати в майбутньому низьку віддачу і, навпаки, акцій з низькою віддачею — згодом ставати високоприбутковими. Окремі економісти отримали емпіричне підтвердження існуванню реверсії відносно середньої, а, отже, свідчення проти гіпотези ефективного ринку. Інші економісти зауважили, що результати, які обґрунтовують наявність реверсії відносно середньої, найбільш характерні для акцій малих фірм, а також для даних, які стосуються періоду часу до Другої світової війни*. Ці спостереження підводять до висновку, що причинами виявленої неефективності є низька ліквідність та високі витрати на отримання інформації. Отже, більшість торговців та інвесторів вважає правильним уявлення про те, що зміну курсу акцій неможливо передбачити.
Надмірна мінливість
Гіпотеза ефективного ринку твердить, що ціна активу дорівнює найкращій оцінці ринком його фундаментальної вартості. Тому коливання фактичної ринкової ціни не повинні бути більшими від коливань фундаментальної вартості. Роберт Шиллер з Єльського університету використав фактичні дані про дивіденди за тривалий період часу, щоб обчислити фундаментальну вартість 500 акцій S&P**. Він виявив, що фактичні ринкові ціни коливались інтенсивніше, ніж фундаментальна вартість, а це заперечує гіпотезу ефективного ринку. Хоч окремі економісти критикували деякі тести Шиллера, багато дослідників погоджуються, що ці тести піддають сумніву доцільність застосування гіпотези ефективного ринку до умов фондового ринку.
Загалом статистичні дані в дослідженнях фінансових ринків підтверджують, що курси акцій відображають доступну інформацію. Проте перевірка аномалій ціноутворення, інверсії відносно середньої та надмірної мінливості курсів акцій породили жваву дискусію з приводу того, чи простежувані коливання цін відображають лише зміну фундаментальної вартості. Особливо гостро ці питання обговорювались у період неймовірної мінливості курсу акцій наприкінці 1980-х років, зокрема, під час краху фондового ринку 19 жовтня 1987 р.
Ефективність ринку та крах 1987 р.
У понеділок 19 жовтня 1987 р. фондовий ринок зазнав краху. Індекс Доу Джонса, найвідоміший фондовий індекс, упав на 508 пунктів, знизившись майже на 23 % за день! Обсяг угод досягнув рекордного 600-мільйонного значення. Зниження рин­кової вартості цінних паперів було значно більшим, ніж під час відомого краху 28 жовтня 1929 р., коли індекс Доу Джонса впав майже на 13 %.
1980-ті рр. були періодом значного зростання курсу акцій — небачено потужного «буйволового» ринку. Перевершивши позначку 2500 у жовтні 1987 р., індекс Доу Джонса ще в 1985 р. становив 1500, а в 1982 — лише 1000 пунктів. Хоча курси акцій знизилися ще за тиждень до краху, падіння «чорного понеділка» було шокуючим.
Цей повчальний епізод змусив багатьох економістів замислитися щодо правильності гіпотези ефективного ринку. Не сталося жодних суттєвих негативних подій ні цього дня, ні впродовж попереднього тижня, щоб дати привід для передбачення такого драматичного зниження довгострокової прибутковості американського бізнесу. Спроби виокремити незначні невтішні новини (включно з аналізом законодавчих актів Конгресу, які могли б несприятливо вплинути на ринки цінних паперів, та заяв політиків у Сполучених Штатах і за кордоном) не мали успіху. Тоді економісти робили спроби пояснити крах на основі нових підходів до ціноутворення на активи, що не покладаються на гіпотезу ефективного ринку.
Необізнані торговці та їхні фантазії. Одне з пояснень краху 1987 р. стосується поведінки слабко поінформованих так званих необізнаних торговців, які розробляють торговельні стратегії за відсутності вичерпної інформації. Необізнані торгов­ці часто поширюють неточну інформацію, тобто надмірно реагують на хороші чи погані новини щодо окремих акцій чи групи активів (скажімо, акцій чи облігацій загалом). Наприклад, необізнані торговці можуть наполегливо й енергійно продавати акції чи облігації компанії, яку в несприятливому світлі представлено у провідному бізнес-виданні. Звичайно, гіпотеза ефективного ринку твердить, що інформація, доступна учасникам ринку, вже була відображена у ціні задовго до того, як необізнані торговці дістали цю публікацію зі своїх поштових скриньок! Тим не мен­ше, торговельний тиск необізнаних торговців може спричинити зниження курсу акції на величину, більшу, ніж зміна фундаментальної вартості.
Чи не можуть добре поінформовані трейдери просто отримувати прибуток за рахунок необізнаних торговців? Не завжди. Альберт Кайл з Університету Дюка показав, що наявність широкого кола необізнаних торговців створює додатковий ризик на ринку. Інвестор, який вірить у гіпотезу ефективного ринку, не має впевненості, що ціна повернеться до фундаментальної вартості після активних дій галасливих трейдерів.
Фіктивний бум («Мильні бульки»). Крах 1987 р. пов’язують також із спекулятивними епізодами в середині 1980-х років. Коли ціна активу вища за його фундаментальну вартість, то кажуть, що ціна дута. У ці роки надзвичайно високої активності фондового ринку окремі інвестори купували активи не для володіння ними, а для швидкого вигідного перепродажу, навіть знаючи, що ціни перевищували значення фундаментальної вартості*.
За наявності фіктивного буму починає діяти теорія «більшого дурня»: інвестор купуватиме актив, якщо пізніше знайдеться «більший дурень» і купить його за вищою ціною. Іншими словами, деякі інвестори можуть купувати за вищими цінами, якщо впевнені, що зможуть продати комусь іншому за ще більшу суму. Наприклад, ви, припустимо, твердо переконані, що акції компанії Biogenetics, які коштують по 10 дол. США, ніколи не принесуть дивідендів. Тобто акція не має фундаментальної вартості. Однак, знаючи, що галузь на піднесенні, ви сподіваєтесь, що знайдете когось, хто наступного року заплатить за акцію 12 дол. Акція стане прибутковою для вас як для посередника, якщо процентна ставка з урахуванням ризику менша ніж 20 %.
Доки «мильна булька» росте повільніше, ніж економіка в цілому, поінформовані інвестори можуть отримувати прибутки, купуючи або перепродаючи активи за ціною, вищою, ніж фундаментальна вартість. Однак якщо булька росте швидше, ніж економіка, вона врешті-решт набуде максимального розміру. Отже, в якийсь момент булька повинна лопнути. Окремі оглядачі вважають, що всі ціни на японському фондовому ринку та на деяких американських ринках нерухомості наприкінці 1980-х, а також усі ціни акцій компаній-виробників високотехнологічної продукції в США у 1999-му — на початку 2000 рр. були дутими.
Торговельний механізм. Не вдаючись до дискусій щодо гіпотези ефективного рин­ку, деякі економісти досліджували роль торговельного механізму в краху 1987 р. За дорученням президента Рейгана це дослідження здійснювалося групою вчених на чолі з Ніколасом Брейді, згодом — секретарем Казначейства. Робоча група Брейді виявила декілька слабин у торговельному механізмі і саме цим пояснювала виникнення краху (а не ірраціональністю учасників ринку чи загальною розбалансованістю економіки).
По-перше, цільова група визнала однією зі слабких ланок спосіб, у який укладають угоди на Нью-йоркській фондовій біржі (NYSE). Величезна кількість заявок на продаж зранку 19 жовтня 1987 р. значно перевищила можливості фахівців з обслуговування ринку — спеціалістів. Спеціалісти володіють запасом акцій і купують або продають акції тих компаній, на яких спеціалізуються, для виконання замовлення на купівлю-продаж акцій індивідів. 19 жовтня втрати спеціалістів були нищівними настільки, що вичерпали їхній капітал упродовж дня, і була поставлена під сумнів їхня фінансова стабільність. Якщо у спеціалістів недостатньо капіталу для обслуговування ринку, вони неспроможні працювати, ліквідність акцій знижується, а здатність ринкових цін виконувати інформативну функцію зникає. У відповідь на висновки цільової групи NYSE підвищила вимоги до мінімальної величини капіталу спеціалістів та запасу акцій у їхньому розпорядженні. Нині навіть із цими змінами спеціалісти можуть не впоратися з подібними ситуаціями.
По-друге, цільова група запропонувала шляхи уникнення невдач торговельного механізму ринку. Вона рекомендувала запровадження «запобіжників», тобто застосування інтервенцій для відновлення впорядкованості ринків. Коли ціни або обсяги замовлень сягають певного рівня, торгівля призупиняється. Економісти вважали, що зупинки, зумовлені значними коливаннями цін, необов’язково заблокують інформацію, закладену в ринкових цінах для учасників ринку. Проте вони виступили за призупинення торгівлі, що спричиняється значним дисбалансом між замовленнями на купівлю і продаж. Одна з пропозицій полягала в тому, що під час призупинення торгівлі


СИТУАЦІЯ ДЛЯ АНАЛІЗУ

 

Що зависоко злітає …
Поглиблений аналіз даних про курси акцій в Японії у 1990-ті роки змусив аналітиків ринку та економістів повірити, що «мильна булька» японських цінних паперів таки лопнула. У грудні 2000 р. японський фондовий індекс Nikkei впав на 67 % порівняно зі своїм найвищим значенням наприкінці 1989 р. Якщо крах цін на японському фондовому ринку був справді наслідком лопання бульки, то це не дивина, адже, як свідчить історія, таке зниження може сягати 80 % і більше.
Як бачимо з таблиці, фіктивний бум не є чимось новим. «Тюльпаноманія» в Голландії у XVII ст., яку можна вважати штучним роздуванням економічного піднесення, продовжилась фіктивним бумом у цінах акцій фірми, що займалась розвитком французьких володінь на території, яка нині зветься Сполученими Штатами. Навіть Ісаак Ньютон відкрив гравітацію у бульці, коли інвестував у акції Південноамериканської компанії на початку XVIII ст. У ХХ ст. американські ринки були свідками дутих цін акцій у «буремні двадцяті» та срібла — на початку 1980-х років. Фондові ринки Мексики, Гонконгу і Тайваню також нещодавно пережили крах фіктивного буму. Зі страху, що ціни на японському фон­довому ринку дуті, багато інвесторів із втратами розпродали акції японських компаній у 1990-і роки. Більшість економістів вважає, що бум та крах у 1999-2000 рр. на ринку акцій компаній з виробництва високотехнологічної продукції, що продаються на біржі NASDAQ, також пов’язані зі штучним роздуванням цін.

 

ЗЛЕТИ І ПАДІННЯ

 

 

% зростання, фаза
«буйволів»

Тривалість
фази зростання
(місяців)

% падіння,
досягнення
дна

Тривалість
фази падіння
(місяців)

 

Тюльпани
Голландія (1634—1637)

+5900 %

36

–93 %

10

 

Акції Mississippi
Франція (1719—1721 роки)

+6200 %

13

–99 %

13

 

Акції Південно-морської компанії
Великобританія (1719—1720 роки)

+1000 %

18

–84 %

6

 

Акції США
США (1921—1932 роки)

+497 %

95

–87 %

33

 

Мексиканські акції
Мексика (1978—1981 роки)

+785 %

30

–73 %

18

 

Срібло
США (1979—1982 роки)

+710 %

12

–88 %

24

 

Гонконгські акції
Гонконг (1970—1974 роки)

+1200 %

28

–92 %

20

 

Тайванські акції
Тайвань (1986—1990 роки)

+1168 %

40

–80 %

12

 

Японські акції
Японія (1965—? роки)

+3720 %

288

*

*

 

* 67 % з 29 грудня 1989 р. (вершина) до жовтня 1998 (дна досягнуто знову у грудні 2000 р.)
Джерело:«When Bears Run Wild,» April 4, 1992, from The Economist Newspaper. Copyright © 1992. The Economist Nespaper Group, Inc. Передруковано з дозволу. Подальше відтворення заборонене. www.economist.com

 

 

спеціалісти прийматимуть замовлення й анонсуватимуть ту ціну, яка, на їхній погляд, є рівноважною. Після кількох таких раундів відкритих замовлень роботу ринку можна відновити. Стимулом до участі в таких торгах могло б бути те, що першими обслуговувались би ті торговці, що робили замовлення у період відкритої підписки.
Після публікації звіту команди Task Force Робоча група з фінансових ринків (складена з представників державного Казначейства, Федеральної резервної системи, Комісії з торгівлі товарними ф’ючерсними операціями та Комісії з цінних паперів і валютних курсів) рекомендувала призупинку торгів після значного зниження індексів фондового ринку. Робоча група склала звіт, де рекомендовано періоди відкритої підписки під час призупинення торгівлі. Ці рекомендації було прийнято, відтак «запобіжники» існують досі (хоча їх трохи пом’якшили у лютому 1998 р.).
Ефективність цих пропозицій підтвердилась майже через два роки після краху 1987 р., коли індекс Доу Джонса знизився на 190 пунктів 13 жовтня 1989 р. Торгівлю на Нью-йоркській фондовій біржі не було призупинено, але «запобіжники» цін було запроваджено на ринках ф’ючерсів та опціонів. Проблеми міжринкового торговельного механізму показали, що для найбільшої ефективності використання «запобіжників» повинно узгоджуватися на всіх ринках.
Третій чинник краху 1987 р., зауважений деякими спостерігачами, — торгівля за допомогою комп’ютерних програм. У комп’ютерній торгівлі згенеровані ком­п’ютером замовлення на одночасну купівлю-продаж багатьох акцій спричиняють швидке коригування інвестиційних портфелів. Велика кількість замовлень на продаж, згенерованих програмно, під час краху не були ухвалені NYSE. Проте немає переконливих доказів зв’язку між комп’ютерною торгівлею та змінами цін акцій.
Вигідне інвестування та ефективні ринки
Незважаючи на висновки, що випливають з гіпотези ефективного ринку, окремі доволі успішні інвестори (такі, як Ворен Баффет) отримали величезні доходи від вигідного інвестування — купівлі акцій за низькими цінами порівняно з прибутками, дивідендами, попередніми цінами чи іншими вимірниками вартості. Початково бувши предметом дослідження професорів Колумбійського університету Бенджаміна Ґрегема та Девіда Додда в 1930-х роках, стратегії вивчались із новим натхненням економістами в 1980-х та 1990-х роках. З’ясувалось, що як у США, так і в Японії, акції з низькою ринковою ціною (порівняно з цінами попередніх періодів) користуються на ринку особливою популярністю.
Джозеф Лаконішок з Університету Ілінойс, Андрей Шлейфер з Гарвардского університету та Роберт Вішни з Чикаґського університету розглядали успішність різних інвестиційних стратегій за період з 1968 по 1990 рр.* Вони дійшли висновку, що в цей період «вигідні» акції були популярніші, ніж першокласні (акції з високими темпами зростання курсу в минулому) більш, ніж на 10 % щороку. Автори наголошували, що багато інвесторів, очевидно, розраховують на коротший інвестиційний період, ніж той, що необхідний для одержання прибутку від «вигідних» інвестицій. Вони доводять, що такі доходи будуть і надалі залежати від ступеня довіри менеджерів інституційних інвесторів (таких, як взаємні фонди чи пенсійні фонди) до кількісних інвестиційних стратегій, розроблених для визначення «вигідних» акцій.
Результати дослідження Лаконішка, Шлейфера та Вішни порушили питання про те, чи висока прибутковість «вигідного» інвестування означає вищий передбачуваний інвесторами ризик. Це важлива тема для досліджень щодо ефективності фондового ринку.
ВТРАТИ ВІД НЕЕФЕКТИВНОСТІ
ФІНАНСОВИХ РИНКІВ
Аргументи за і проти гіпотези ефективного ринку є не просто темою для дискусій науковців. Ринкова ефективність служить інформаційним забезпеченням фінансової системи, а недостатня ефективність завдає додаткових витрат економіці й суспільству. В цьому параграфі ми детальніше з’ясуємо, які це витрати, і про­демонструємо, як економіка виграє, коли ці витрати знизити. Ми зосередимо увагу на двох видах потенційних витрат економіки від неефективності фінансового ринку: 1) ті, що виникають унаслідок надмірних коливань цін на активи і 2) ті, що виникають від неефективності, спричиненої високими інформаційними витратами.
Втрати від надмірного коливання цін
Якщо зміни цін на фінансові активи, такі, як акції чи облігації, не відображають змін фундаментальної вартості, ринкові ціни містять недостатньо інформації. Внаслідок цього фінансові ринки не надсилають надійних сигналів для прийняття рішень щодо позичання, надання кредиту чи вибору портфеля. Крім того, якщо ціни коливаються більше, ніж фундаментальна вартість, ринки акцій і облігацій перестають бути ефективним засобом для розподілу ризику. Водночас, коли фінансові активи стають менш корисними для диверсифікації ризику, обсяги торгівлі ймовірно знизяться, що зробить фінансові активи менш ліквідними. Хоча такі витрати існують, немає надійного методу їх виміру.
Нещодавно фінансові аналітики та урядовці турбувалися, що надлишкові коливання на фондовому ринку можуть призвести до коливань ділової активності. Вони зосереджують увагу на взаємозв’язку між фінансовою системою та економікою через кредитний механізм. Наприклад, зростуть чи знизяться обсяги споживання домогосподарств та інвестиції ділових одиниць, коли ціни акцій коливатимуться, навіть якщо рух цих цін був результатом фантазій або фіктивного буму? Досвід економіки США після краху фондового ринку 1987 р. свідчить, що споживання домогосподарств та підприємницькі інвестиції не знизяться миттєво, хоча фінансова галузь була вражена різким зниженням прибутків та інших доходів. Дослідження радше підтверджують, що споживачі та фірми приділяють більше уваги довгостроковим коливанням, аніж короткостроковим змінам цін на активи.
Незважаючи на недостатність доказів щодо взаємозв’язку між коливаннями на фондовому ринку та діловою активністю, деякі урядовці запропонували регулятивні інтервенції. На додаток до «запобіжників», запропонованих цільовою групою Брейді, законодавці запропонували операційні податки і зміни граничних обмежень.
За дуже низьких трансакційних витрат фіктивний бум може стимулювати надмірну торговельну активність, зумовлюючи великі коливання. Одна з пропозицій для запобігання такій ситуації полягає у встановленні трансакційного податку для кожної операції на ринку. Цей податок підвищить витрати на торгівлю і знизить торговельну активність. Цей податок є дієвим, однак він також створює дві проблеми. По-перше, зниження обсягу торговельних операцій може послабити ліквідність фондового ринку. По-друге, якщо податок підвищує торговельні витрати в США, активність фондової торгівлі разом із доходами, робочими місцями у цій галузі може переміститися за кордон. Така ситуація змусила Німеччину, Великобританію, Нідерланди та Швецію знизити або скасувати трансакційні податки.
У США рада ФРС установлює граничні обмеження, які є мінімальною часткою купівельної ціни акцій, які інвестор повинен забезпечити за рахунок непозичених коштів. Інвестор може позичити у брокера лише ту частку купівельної ціни, яка перевищує граничне обмеження. Деякі аналітики стверджують, що купівля акцій у кредит стимулює спекуляцію і генерує більші коливання виграшу і збитків. Одним із запропонованих заходів реформи є підвищення граничного обмеження, щоб стримувати спекуляцію. Однак немає чіткого доказу того, що коливання курсу акцій послаблюється, коли зростають граничні обмеження, чи навпаки. Більше того, як у випадку із трансакційними податками, додаткові витрати, пов’язані із підвищенням граничних обмежень, можуть знизити ліквідність.
Отже, незважаючи на те, що надмірні коливання цін можуть призвести до підвищення витрат, аргументи на користь втручання уряду для зниження коливання курсів акцій поза періодами ринкової кризи є слабкими.
Інформаційні витрати
Коли фінансові ринки є неефективними, заощадники і позичальники мають додаткові інформаційні витрати, а економіка страждає, оскільки обмежені ресурси (інвестиційні долари) розміщуються неефективно. Деякі з цих витрат нівелюються іншими учасниками фінансової системи. Якщо інформація недоступна для учасників ринку, ринкові ціни можуть не відповідати фундаментальній вартості, навіть якщо ціни відображають усю суспільно доступну інформацію. Для отримання повної інформації заощадники і позичальники повинні відшкодовувати витрати на дослідження та моніторинг. Такі витрати є необов’язковими для індивідуальних заощадників та боржників, коли ринкові ціни репрезентують найкращу оцінку фундаментальної вартості.
На практиці фірми формують більшість своїх фондів від поточних та нагромаджених прибутків, а не з фінансових ринків. Заощадники і боржники знижують фак­тичні інформаційні витрати, скеровуючи фонди через посередників (зокрема банки, взаємні фонди, пенсійні фонди, страхові компанії), а не через ринки. Справді, найбільшими суб’єктами ринків облігацій, акцій та інших фінансових інструментів у США та інших розвинутих країнах є не індивідуальні заощадники та позичальники, а фінансові посередники (розділ 3). Як ми пересвідчимося у частині 4, посередники знижують інформаційні витрати для багатьох заощадників та позичальників, а також сприяють підвищенню ліквідності та ефективності фінансових ринків. Відтак урядовці в багатьох країнах більше турбуються про стабільність фінансових посередників, аніж про коливання на фінансових ринках.

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

Фіктивний бум («мильна булька»)

Фундаментальна вартість

Запобіжники

Необізнані торговці

Гіпотеза ефективного ринку

Комп’ютерна торгівля

Фантазії

Раціональні сподівання

ПІДСУМКИ

1. Ринкові ціни фінансових інструментів містять важливу інформацію для прийняття рішень про кредитування, позичання і вибір інвестиційного портфеля. Коли торговці та інвесто-
ри мають раціональні сподівання, вони

використовують усю доступну інформацію для формування своїх сподівань щодо майбутніх доходів. У цьому ви-
падку рівноважна ціна фінансового інструменту дорівнює оптимальному прогнозу фундаментальної вартості.

* Було проведено три види тестів для деяких даних про курси акцій. Перший використовував лише дані про минулі значення курсу акцій на фондовому ринку як «доступну інформацію» (тест низької ефективності). Другий тип розширив інформаційну базу загальнодоступними даними на рівні суспільства (тест середньої ефективності). Третій тип тесту проводили з даними, що містили ще й «інформацію інсайдера», доступну лише менеджерам корпорацій (тест на високу ефективність). Якщо виключити припущення про високу ефективність, це не заперечуватиме справедливості гіпотези ефективного ринку, оскільки інформація не доступна торговцям та інвесторам на фінансових ринках. Для ознайомлення зі згаданим емпіричним дослідженням див. Eugene F. Farma, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,» Journal of Finance, 25:383—416, 1970.

* Добре узагальнення свідчень за і проти інверсії відносно середньої для курсу акцій можна знайти у Charles Engel and Charles S. Morris, «Chalеnges to Stock Market Efficiency: Evidence from Mean Reversion Studies,» Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review (September—October):21—35, 1991.

** Robert J Shiller, «Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?,» American Economic Review, 71:463—486, 1981.

* Про цікаву полеміку щодо фінансових «мильних бульок» в історії та сьогодні див. Robert Shiller, Irrational Exuberance, Princeton, NJ: Princeton University Press, 2000.

* Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, «Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk,» Journal of Finance, 49:1541—1578, 1994.

ВІД ТЕОРІЇ ДО ПРАКТИКИ

 

 

 

 

 

THE WALL STREET JOURNAL, 17 БЕРЕЗНЯ 1999 Р.

 

 

Хіба фондовий ринок переоцінений?

 

Майже рік тому, за середнього по галузі індексу Доу Джонса 8782, ми опублікували на цій полосі статтю під назвою «Акції переоцінені? Не випадково». Там ішлося про критику з боку фінансового істеблішменту, який пророкував неминучий крах, вказуючи на високе значення відношення цін до доходів і низькі дивіден­ди, і прогнозував, що ціни акцій упадуть, коли мине вся ця ейфорія. Як вони помилялися! Учора Доу перестрибнув через 10 000 перед закриттям біржі зі значенням 9930. Разом з дивідендами 30 акцій у середньому по галузі мали віддачу 15 % з часу виходу нашої попередньої статті, а акції індексу Standard&Poor 500 забезпечили дохід 21 %.
Лякливі застереження фахівців супроводжували практично кожен крок зростання Доу від позначки 777 12 серпня 1982 р. Чи можливо, щоб модель, яку Вол Стріт використовувала для перевірки того, чи переоцінені акції, (модель базувалась, в основному, на минулих значеннях відношення «ціна—дохід» (P/E)), не спрацьовувала? Гадаємо, так. Інвестори ігнорують старі правила й цікавляться такими компанія­ми, як Gillete з показником P/E, рівним 64 чи Microsoft з P/E 66. Це свідчить не про їхнє невігластво, а навпаки — про здоровий глузд.
На противагу широковідомим застереженням Алана Грінспена, зроблених 5 грудня 1996 р. за Доу 6437, інвестори сьогодні є раціонально щедрими… Наші розрахунки показують, що за довгострокового зростання доходів тими самими темпами, що й валовий внутрішній продукт, та прибутковості казначейських облігацій менш, ніж на 6 %, найоптимальнішим рівнем Доу буде 36 000, і вже завтра, а не через 10 чи 20 років.

Акції та облігації повинні мати щонайменше схожі норми віддачі. Однак, за даними Ibbotson Associated, з 1926 р. акції великих компаній у середньому за рік забезпечували 11 % віддачі, тоді як довгострокові казначейські облігації мали віддачу лише 5,2 %.
Чому акції забезпечують значно вищу віддачу?… Найкраща відпо-
відь — інвестори ірраціонально побоюються коливань курсів акцій, і тому вимагають додаткового доходу, щоб компенсувати свій страх. Після 1982 р., а особливо за останні чотири роки, інвестори вимагають набагато нижчих додаткових доходів або «премій» за ризик від акцій для компенсації своїх побоювань. Ця премія, яка в новітній історії в середньому становила 7 %, сьогодні дорівнює близько 3 %. Видається, що вона наближається до свого власного значення — до нуля. Це означає, що відповідно зростатимуть і курси акцій…
Невже курси акцій зростатимуть завжди? Ні, вони зростатимуть доти, поки не досягнуть рівня, коли прибут­ки від акцій (суми грошей у кишенях на довгий період) дорівнюватимуть прибуткам від облігацій. Ми ще не там, але вже в дорозі. Про це свідчить щорічний 20 %-й приріст зростання впродовж 4-х років поспіль …
Коротше кажучи, ентузіазм інвесторів добре обґрунтований. Ризик інвестування в акції справді знизився настільки, що важко було уявити. У 1952 р. дослідження Нью-йоркської фондової біржі засвідчило, що лише 4 % американців володіють акціями. Сьогодні ця цифра сягає 50 %. Такий високий відсоток населення, що володіє акціями, ще раз підтверджує, що інвестор став більш раціональним, а Доу 10 000 — це лише початок.

 

 

 

 

 

АНАЛІЗУЮЧИ НОВИНИ…

Гіпотеза ефективного ринку твердить, що ціни фінансових активів, таких, наприклад, як акції, відображають доступну інформацію про сподівані доходи. Ця інфор­мація може бути цінним путівником для заощадників та позичальників. Хоча більшість аналітиків не дискутують з приводу того, чи враховується доступна інформація у цінах активів, окремі оглядачі висловлювали турботу, що американські акції є переоціненими. Тобто наприкінці 1990-х років і в новому сторіччі гострі дебати точаться навколо питання: чи поточні ринкові ціни цінних паперів перевищують їхню фундаментальну вартість? Наш аналіз методу оцінки на ефективному ринку може бути використаний, щоб пролити світло на ці дебати.

 

Висновок будується на основі простої моделі, представленої на сторінці 270, у якій фундаментальна вартість акції залежить від її дивідендів, темпів зростання дивідендів і віддачі та відповідної дисконт­ної ставки. Низькі процентні ставки (дисконтні ставки) і постійна прибутковість (зростання дивідендів та доходів), зрозуміло, будуть добрими новинами для вартості акції.

 

З формули, виведеної на сторінці 270, віддача від акції може бути обчислена як сума відношення дивідендів до ціни (норма прибутку) та сподіваного темпу зростання дивідендів. Автори зауважують, що ця віддача від акцій завжди була набагато вищою, ніж віддача від облігацій Державної скарбниці. Одним із джерел такої різниці є вищий ризик акцій порівняно з ризиком облігацій Державної скарбниці.

 

 

 

 

 

 

Якщо відсутня премія за ризик у структурі показника віддачі акції, ціни акцій повинні зростати, поки відношення дивідендів до ціни плюс темп зростання віддачі не зрівняється зі сподіваною нормою віддачі облігацій. Як зауважують автори, таке зростання ціни може бути доволі значним.

 

Чи варто стрімголов кидатися по акції? Необов’язково. Як зауважують автори, уявлення аналітиків про майбутні доходи можуть бути надто оптимістичними. Загалом аналіз зменшення премії цінного паперу (апелюючи, можливо, до зміни підходу інвестора, склади інвесторів або трансакційних витрат) є правильним. Але залишається складне завдання: потрібно пояснити, чому на ефективному ринку премія за ризик акції знижується так довго.
Для подальших роздумів …
Як може вплинути зниження трансакційних витрат на цінні папери (порівняно з облігаціями) на їхню премію за ризик? Який зв’язок між ліквідністю ринку та його ефективністю?
Джерело:  Взято з James K. Glassman and Kevin Hassett, «Stock Prices Are Still Far Too Low,» The Wall Street Journal, March 17, 1999. Передруковано з дозволу Dow Jones, Inc. через Copyright Clearаnce Center, Inc. Copyright O 1999 Dow Jones and Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide. Усі права застережено по всьому світу.

ПІДСУМКИ

2. Згідно з гіпотезою ефективного рин­ку зміни ціни фінансового інструменту віддзеркалюють новини про зміни у фундаментальній вартості і є непрогнозованими. На ефективному ринку ціни цінних паперів коливаються, коли фундаментальна вартість зростає або знижується.
3. Хоча статистика свідчить, що ціни ліквідних активів, якими торгують на фінансових ринках, відображають повну інформацію про фундаментальну вар­тість, ціни акцій коливаються більше, ніж це передбачає гіпотеза ефективного ринку. Наприклад, жоден з видимих «фундаментальних» чинників не може пояснити

різке зниження курсу акцій під час краху фондового ринку 19 жовтня 1987 року.
4. Потенційні витрати економіки через неефективність фінансових ринків виникають унаслідок надмірних коливань цін цінних паперів порівняно з їхнього фундаментальною вартістю, а також унаслідок високих інформаційних витрат. Більшість економістів вважають, що інфор­маційні витрати як наслідок неповної інформації є особливо вагомими. Ці витрати допомагають пояснити порівняно незначну роль фінансових ринків у наданні коштів для фірм.

ЗАПИТАННЯ ДЛЯ ПОВТОРЕННЯ

1. Дайте визначення раціональних сподівань. Якою повинна бути ціна активу на ринку, де інвестори і торговці мають раціональні сподівання?
2. Чи існує взаємозв’язок між ліквідністю ринку та його ефективністю? Чому?
3. Дайте визначення гіпотези ефективного ринку. Які припущення вона передбачає щодо ліквідності та інформації?
4. Якщо Ви вірите в те, що фондовий ринок є ефективним ринком, тоді чому інвестиційна стратегія «купи і притримай» є вигідною?
5. Припустимо, ціна акції зростає лише тому, що люди вірять у те, що вона зросте, а не тому, що корпорація, ймовір­но, отримає вищі прибутки. Як називається така ситуація? Що найімовірніше станеться з ціною в майбутньому? Чи можлива така ситуація для цілого ринку?
6. Припустимо, ви сподіваєтесь на те, що цього року доходи компанії General

Motors зростуть на 20 % порівняно з минулорічним 10 %-м зростанням. Чи купуватимете Ви акції цієї компанії?
7. Якщо ви поінформований торговець, чи радітимете численній кількості «галасливих торгівців» на ринку?
8. Використовуючи гіпотезу ефек-
тивного ринку, дайте оцінку («так» чи «ні») таким твердженням:
а) курс акцій не змінюється;
б) курс акцій зростає після публікації добрих новин і знижується внаслідок публікації поганих новин;
в) курс акцій відображає справжню фундаментальну вартість.
Поясніть свій вибір.
9. Чому фантазії суперечать висновкам гіпотези ефективного ринку?
10. Що таке комп’ютерна торгівля? Чи відіграє вона значну роль у зростанні коливань на ринку?

АНАЛІТИЧНІ ЗАВДАННЯ

1. «Вони роблять гроші по-старо­модному. Вони спекулюють». Чому той, хто вірить в ефективність ринку, може зробити таку заяву?

2. Джеремі Сіґал та Річард Талер ствер­джують, що якщо надбавка ціни цінних паперів лише відображає зростання ризику, то вони повинні бути привабливішими

для менш схильних до ризику інвесторів, ніж до інвесторів-екстремалів. Якщо надбавка надто висока, щоб лише покривати зростання ризику цінного паперу, тоді вона частково може відображати «помилки і побоювання» інвесторів. Сіґал і Талер стверджують: «Більшість економістів, яких ми знаємо, велику частину своїх пен­сійних коштів інвестують у цінні папери…» Якщо це так, то як свідчить цей факт про погляди економістів на функціонування фондового ринку?
3. Припустимо, переглядаючи дані про динаміку показників фондового ринку, ви зауважили, що віддача акції вища, ніж у середньому в січні, однак нижча, ніж середня впродовж усього року. Чому? Що може зробити інвестор, щоб з користю для себе використати таку ситуацію?
4. Припустимо, що після оцінки відмінностей у ризиковості, ліквідності та інформаційних витратах, ви виявили, що деякі акції переоцінені (Pt + 1 = 1,1Pet + 1 + похибка + 1), а інші — недооцінені (Pt + 1 = 0,9 Pet + 1 + похибка t + 1). Чи ці ринки ефективні? Що б ви зробили, аби отримати очікуваний прибуток?
5. Згідно з гіпотезою ефективного ринку, ви виграєте, коли сплачуватимете комусь 5 % своїх заощаджень за вибір для вас акцій, чи коли вибиратимете акції самостійно навмання, кидаючи стрілу в газетну розгортку з інформацією про фондовий ринок? Чому?

6. Припустимо, ви робите покупки і знайшли чудовий новий товар, який, на вашу думку, матиме великий успіх серед покупців. Це надзвичайно підвищить прибутки компанії, що продає цей товар. Чи купуватимете ви акції цієї компанії? Чому?
7. Припустимо, цього року компанія Bigbucks («Великі гроші») виплачує дивіденди 7 % за акцію. Ви очікуєте 2 %-е зростання дивідендів щороку, отже, дисконтуєте дивіденди акцій Bigbucks на 4 %. Яку найбільшу суму ви заплатите за одну акцію цієї компанії? Тепер припустимо, що ви дисконтуєте дивіденди акцій Бігбакс на 3 %. На яку максимальну ціну акції Ви погодитесь у цій ситуації? Якщо дивіденди компанії Бігбакс щорічно зростають лише на 1 %, а не на 2 % (дисконт­на ставка — знову 4 %), скільки ви заплатите за одну акцію?
8. Що, на вашу думку, стало причиною краху на фондовому ринку 19 жовтня 1987 р.? Чому? Що хибного, якщо таке є, в інших поясненнях, наведених у цьому підручнику?
9. Припустимо, що загалом люди з перебільшенням сприймають новини, тобто коли надходять добрі звістки, ціни на акції та облігації компанії зростають понад міру, а коли з’являється погана інформація — ціни надмірно знижуються. Як можна використати такі знання для отримання прибутку?

РОБОТА ЗІ СТАТИСТИЧНИМИ ДАНИМИ

1. Знайдіть у бібліотеці останній Economic Report of the President. У Таблиці В-91 наприкінці цього звіту подано перелік курсів звичайних акцій та їхня віддача. Передостанній стовпець таблиці містить значення відношення дивідендів до ціни, яке визначається як середнє відношення дивідендів до ціни для акцій, що входять до групи S&P 500. Зростання

з перебігом часу показника «дивіденди/ціна» означає, що дивіденди зростають швидше, ніж ринкові ціни. Зниження відношення «дивіденди/ціна», озна­чає, що дивіденди зростають повільніше, ніж ринкові ціни. Що трапилось із показ­ником «дивіденди/ціна» у 1980-ті роки? Якщо вірити в ефективність фондового ринку, як ви поясните цю ситуацію?

 

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.