лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Гроші, фінансова система та економіка

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

 

 


РОЗДІЛ

Похідні цінні папери
та ринки деривативів
Багато коментаторів назвали період від весни 1994 р. до весни 1995 роком деривативів (похідних цінних паперів). Він виніс
екзотичніфінансові інструменти, так звані деривативи, на перші шпальти газет і телевізійні екрани в усьому світі. Були втрати: процвітаючий район Каліфорнії домагається захисту від банкрутства. Відома британська інвестиційна фірма, старша за США, збанкрутувала. Голова американської фондової біржі назвав похідні цінні папери «одинадцятою буквою чотирилітерного слова». Водночас багато економістів та учасників ринку оцінили деривативи як фінансові інструменти, що дають змогу інвесторам управляти та розподіляти ризик. У чому повинен бути переконаний інвестор? Чи похідні цінні папери надають інвесторам спосіб спекуляції своїми коштами, чи з їхньою допомогою можна зменшити ризик? Дізнаючися більше про похідні цінні папери у цьому розділі, ви переконаєтеся, що ринки деривативів пропонують інвесторам послуги з розподілу ризику, ліквідності та інформаційні послуги1.
Похідні цінні папери, які ми розглянемо у цьому розділі, — ф’ючерсні контракти та контракти опціонів — отримують свою вартість від базових активів. Цими активами можуть бути товари, такі, як свиняча грудинка або нафта, або фінансові активи, такі, як акції чи облігації. Щоб було зрозуміло, чому інвестори включають деривативи до складу своїх інвестицій, наведемо ситуації, в яких похідні цінні папери забезпечують вигоду сторонам операцій, зобов’язання і права за кожним їх видом, а також стратегії інвесторів, які використовуються при купівлі-продажу деривативів. Однією з причин популярності ф’ючерсів та опціонів є існування організованих ринків, де ними можна торгувати. Ці ринки генерують ліквідність та інформацію і забезпечують спільні домовленості по клірингових та розрахун­кових операціях. У додатку до розділу розглядається третій вид деривативів — свопи.
ФОРВАРДНІ ОПЕРАЦІЇ ТА ДЕРИВАТИВИ
Фінансові ринки, описані у попередніх розділах, зводять позичальників та кредиторів разом через торгівлю такими фінансовими інструментами, як акції та облігації. Дедалі більші обсяги діяльності відбуваються на ринках, де торгують ненаявними (реальними) інструментами для позик і кредитів. Торгівля радше відбувається на ринках деривативів, де учасники купують і продають цінні папери, які отримують свою економічну вартість від базових активів. Такі активи, переважно ф’ючерсні та опціонні контракти, мають назву інструментів похідних цінних паперів. Ці інструменти надають позичальникам, кредиторам та торговцям переваги, яких немає в інших видах цінних паперів.
Багато кредиторів та позичальників бажають зафіксувати певний рівень норми прибутку або суми процентів на позичений капітал, а не ризикувати із можливими змінами з плином часу. Тобто вони вже сьогодні хочуть обумовити свої прибутки або видатки по торговельних угодах, які повинні відбутися в майбутньому. Наприклад, фінансовий менеджер корпорації наперед бажає знати, якою буде сума процентів на капітал, необхідний для фінансування майбутніх проектів.
На відміну від операцій спот, по яких оплата негайна, форвардні операції надають заощаджувальникам та позичальникам можливість здійснити операцію тепер, а розрахуватися в майбутньому. В минулому форвардні операції відбувалися на сільськогосподарських ринках та ринках інших товарів для розв’язання проблем з коливанням цін. Такі коливання накладали значний ризик на продавців, для яких виторг від продажу товару був єдиним джерелом доходів.
Розгляньмо ситуацію, з якою зустрічається фермер, котрий сіє пшеницю навесні, але не отримує жодної оплати за врожай, поки він не зібраний. Фермер сподівається отримати $ 10 000 за зернові. Але уявімо, що за період між сівбою та жнивами ціна на пшеницю впала до $ 7500; фермер втратить $ 2500 сподіваного доходу. Подібно до цього уявімо мельника, котрий меле пшеницю на муку. Якщо ціна на пшеницю коливається, мельник зустрічається з непевними цінами вкладень. Тому він може погодитися заплатити в період сівби $ 10 000 за фермерську пшеницю, отриману в період жнив. Здійснивши форвардну операцію, фермер знижує ризик збитків, а мельник знижує ризик цінових коливань. У цілому, за допомогою попереднього погодження ціни, покупці та продавці користуються форвардними операціями для зниження ризиків, пов’язаних із коливаннями цін. Але що трапиться, якщо ціни зміняться за період від часу угоди до часу розрахунків? Цінові коливання за час форвардної операції розподілять прибутки на капітал та збитки між протилежними сторонами подібно до того, як зміни ринкових процентних ставок з часом впливають на вартість активів кредиторів та зобов’язань позичальників.
Хоча форвардні операції забезпечують розподіл ризиків, з ними також пов’язані проблеми ліквідності та інформації. Через те, що форвардні контракти загалом містять умови, що мають особливості для конкретних покупців та продавців, змусити інших торговців приєднатися до контракту та погодитися на такі самі умови може бути дуже важко. Внаслідок цього контракти здебільшого нечіткі (юридично не обґрунтовані). Крім того, форвардні контракти підлягають ризику невиконання зобов’язань, тобто можливості того, що покупець або продавець не зможе або не захоче виконати зобов’язання за контрактом. Через це покупці та продавці контракту враховують інформаційні витрати, аналізуючи кредитоспроможність потенційних торговельних партнерів. Ринки деривативів покликані розв’язувати як проблеми ліквідності, так і проблеми інформаційні. Щоб показати, як вони це роблять, ми спочатку простежимо розвиток двох видів інструментів цих ринків: ф’ючерсів та опціонів.
Ф’ЮЧЕРСИ
Ф’ючерсні контракти характерні для ринків сільськогосподарських та мінеральних продуктів і мають на меті зберегти можливість розподілу ризиків форвардних операцій, а також збільшити ліквідність та зменшити інформаційні витрати. Ф’ючерсний контракт — це угода, що визначає доставку товару або фінансового інструменту на певну спеціально встановлену в майбутньому дату за ціною, узгодженою в даний час. Більшість ф’ючерсів, якими сьогодні торгують, являють собою радше фінансові, а не товарні угоди. Це означає, що базовим активом є не зернові або мінеральні ресурси, а фінансовий актив. Наприклад, ви можете підписати ф’ючерсний контракт, у якому вимагається купити вексель Державної скарбниці за шість місяців відтепер за ціною, яку ви погодили напередодні. Обсяги торгівлі ф’ючерсними контрактами на сільськогосподарські та мінеральні товари знизилися від 70 % від усіх ф’ючерсних операцій у 1981 р. до менш ніж третини у новому столітті. Тому в аналізі ф’ючерсних контрактів ми використовуємо як приклади фінансові ф’ючерси та їх застосування в розподілі ризику.
Ф’ючерсні контракти визначають права та обов’язки покупця і продавця з урахуванням специфіки базового активу. Покупці та продавці у ф’ючерсних контрактах мають однакові права. Покупець у ф’ючерсному контракті займає довгу позицію по строкових угодах при грі на підвищення, або право і зобов’язання отримати базовий фінансовий інструмент (скажімо, облігації Державної скарбниці) на певну конкретну дату в майбутньому. Продавець займає коротку позицію по строковій угоді при грі на пониження, коли продаж має супроводжуватися відповідною купівлею, або право і зобов’язання забезпечити інструмент на цю дату.
Головні фінансові ф’ючерсні контракти, якими торгують у США, охоплюють ті, що укладаються задля процентних ставок (євродолари; векселі Державної скарбниці, прості векселі та облігації; муніципальні індексні облігації, індекси фондової біржі (S&P 500, NYSE Composite [Індекси курсів акцій Нью-йоркської фондової бір­жі], Value Line indexes) та валюти (такі, як долари США, японські єни, німецькі мар­ки, канадські долари, британські фунти стерлінгів та австралійські долари).
Торгівля ф’ючерсами традиційно переважала на ринках у Чикаго (Чиказька товар­на біржа і Чиказький валютний ринок), хоча сильними конкурентами стали ринки у Нью-Йорку, Лондоні, Парижі, Токіо, Сіднеї та Сінгапурі. Значні комп’ютерні та телекомунікаційні вдосконалення зміцнили торговельні зв’язки поміж біржами.
Фінансові ф’ючерсні контракти регулюються правилами бірж, уведеними Комісією зі строкової біржової торгівлі (CFTC). CFTC здійснює моніторинг маніпуляцій потенційною ціною та функціонуванням бірж. Національна ф’ючерсна асоціація доповнює зусилля CFTC як регулюючої організації.
Ціни ф’ючерсів
На відміну від інших зобов’язань, таких, як обсяг товарів або вартість фінансового активу, а також часу дії контракту або місця доставки, у ф’ючерсному кон­тракті не зазначається ціна ф’ючерсу. Вона натомість визначається ф’ючерсним ринком і відображає сподівання торговців щодо ціни спот або ціни базового активу на дату доставки. Ціни спот та ф’ючерсу визначаються співвідношенням попиту та пропозиції. Якщо учасники ринку сподіваються на небувалий урожай наступ­них жнив, вони, мабуть, переконані, що ціни на  сільськогосподарські  продукти


З ФІНАНСОВИХ НОВИН…

 

Читаючи списки фінансових
ф’ючерсів

The Wall Street Journal щоденно друкує інформацію про ф’ючерсні контракти. Тут наводиться приклад ф’ючерсів процентних ставок по цінних паперах Державної скарб­ниці. Дані у верхній частині стосуються ф’ючерсів облігацій Державної скарбниці, якими торгують на Чиказькій товарній бір­жі (ЧТБ). Заголовок свідчить, що сума кон­тракту становить $ 100 000; окремі дані є відсотками від $ 100 номінальної вартості. Дробові значення публікуються у тридцять других частка.
Крайній лівий стовпець означає контрактний місяць доставки (від грудня 2000 р. до вересня 2001 р.). Наступні чотири стовпці подають інформацію про ціни попереднього дня торгівлі: ціну на момент відкриття біржі (Open), найвищу і найнижчу торговельну ціну цього дня (High, Low), ціну на момент закриття, тобто розрахункову ціну (Settle). Стовпець Chs означає зміну ціни ф’ючерсного контракту на момент закриття порівняно з попереднім днем торгів. Грудневий контракт 2000 р. на момент закриття становив 104 15/32, на 3/32 менше від попереднього дня, тому кожен показник вартості знизився на (3/32)($ 1000) = $ 93,75. Розрахунок ціни базується на 8 %-му купоні 15-річної

 

облігації Державної скарбниці. Зверніть увагу, що ціна на грудневий 2000 р. контракт, 104 15/32, вища за номінальну вартість 100. Отже, дохід на момент погашення менший, ніж купонна ставка 8 %. Наступні два стовпці подають найвищу і найнижчу ціну за час життя контракту. Останній стовпець, Open Interest, означає кількість несплачених контрактів: 32 899 для грудневого 2000 р. контракту.
З цих даних ви можете отримати безплатну інформацію. Ф’ючерсні контракти процентних ставок свідчать про сподівання учасників ринку щодо майбутніх процентних ставок. Зверніть увагу, що ціни ф’ю­черсів майже не змінилися з грудня 2000 р. по вересень 2001 р., означаючи, що інвестори ф’ючерсного ринку сподіваються на те, що довгострокові процентні ставки Державної скарбниці залишаться приблизно такими ж.
Хоча це тут не представлено, ви можете знайти і дані ф’ючерсів процентних ставок для податкових сертифікатів і векселів Державної скарбниці, а також іноземних валют. Сторінка фінансових ф’ючерсів надає й дані про ф’ючерси індексів бірж, таких, як контракти по Standard & Poor’s stocks 500 (відомі як S&P 500). Інвестори використовують ф’ючерси індексів біржі для передбачення значних змін на ринку акцій.

 

 

 

FUTURES PRICES

 

 

 

 

 

 

 

INTEREST RATE

 

 

 

TREASURY BONDS (CBT)-$ 100,000; pts. 32nds of 100 %

 

 

 

 

 

 

Closing price.

 

 

 

 

 

 

 

Lifetime

Open

 

 

 

 

Open

High

Low

Settle

Chg

High

Low

Interest

 

 

Dec

104-15

104-15

104-01

104-15

–3

105-06

88-13

32,899

 

 

 

Mr01

104-19

104-24

104-02

104-16

–5

105-10

88-06

417,964

 

 

 

June

104-08

104-16

104-02

104-15

–5

105-06

96-21

1,569

 

 

 

Sept

?

?

?

104-12

–5

103-07

96-22

419

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Est vol 218,000; vol Mon 166,775; open int 452,907, –3,175

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Sourse: The Wall Street Journal, December 20, 2000. Republished by permission of Dow Jones, Inc. via Copyright Clearance Center, Inc. O 2000 Dow Jones and Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide. (Quotes are from December 19, 2000.)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

впадуть. У цьому випадку ціна ф’ючерсу може бути нижчою за поточну ціну спот. У міру наближення часу доставки ціна ф’ючерсу наближається до ціни спот, у кінцевому рахунку зрівнюючи їх на дату доставки. Чому? На дату доставки жодний інвестор чи торговець не захоче платити за базовий актив більше або менше за поточну ринкову ціну, якою є ціна спот.
Уявімо, що в березні ви купили ф’ючерсний контракт вартістю $ 1 млн на тримісячні векселі Державної скарбниці (Т-векселі) зі строком доставки у червні.
Т-векселі є дисконтними зобов’язаннями. Отже, ціна ф’ючерсу, скажімо, $ 980 000, що являє собою ціну, яку ви заплатили сьогодні за Т-векселі з доставкою у червні, менша за номінальну суму Т-векселів.
Ціна ф’ючерсу $ 980 000 забезпечує сподівану майбутню тримісячну процентну ставку понад 2 %, або в перерахунку за рік 8,42 %. Якщо поточна щорічна процентна ставка Т-векселів становить 10,4 %, поточна ціна спот $ 1 млн у Т-векселях (тобто за негайної доставки) дорівнюватиме $ 975 610. Звичайно, ви не знаєте, якою буде фактична ціна спот тримісячних Т-векселів у червні; це залежить від ринкової процентної ставки на той час. Якщо ця процентна ставка становитиме 10,4 %, ви втратите гроші по своїй позиції за строковими угодами при грі на підвищення, а продавець виграє по своїй позиції за строковою угодою при грі на пониження.
На ф’ючерсному ринку будь-якого певного дня або покупець, або продавець можуть виграти з урахуванням своєї початкової позиції. Через те, що покупець і продавець торгують один із одним анонімно на біржі, вона вимагає додаткового забезпечення від торговців шляхом обов’язкового щоденного врегулювання доходів та збитків*. Це щоденне врегулювання позицій має назву приведення до ринкових рахунків покупця і продавця, які уточнюються за ринковою вартістю цього дня. Якщо ціна вашого $ 1-мільйонного контракту у тримісячних векселях зростає з $ 975 610 до $ 985 610, вартість вашої позиції за строковою угодою при грі на підвищення (довгій позиції) зросла на $ 10 000, а власник позиції за строковою угодою при грі на пониження (короткій позиції) відповідно втрачає. У цьому випадку внаслідок обміну забираються $ 10 000 від власника позиції за строковою угодою при грі на пониження, і вони переказуються на ваш рахунок. Урешті-решт, розрахунки за контрактом проводяться в готівці. (Навіть у випадку, коли фактична поставка не завжди здійснюється, розрахунки за контрактом здійснюються винятково у готівці).
Застосування ф’ючерсів до управління ризиками
Ф’ючерсні контракти пропонують учасникам розподіл ризику та можливість отримання прибутків на ф’ючерсних ринках. Отримавши право купувати або продавати актив (скажімо, облігацію Державної скарбниці) за відомою ціною, покупці або продавці можуть зменшити свою незахищеність від ризику. Практика застосування ф’ючерсів до зменшення ризику має назву хеджування (страхування від збит­ків). На відміну від хеджерів (перестрахувальників), інші ф’ючерсні торговці можуть бути спекулянтами. Вони намагаються отримати прибутки від прогно­зування змін у цінах. Спекулянти відіграють важливу роль на ф’ючерсних ринках: передбачаючи можливі зміни у цінах, вони беруть на себе позиції іншої сторони хеджерів і забезпечують їм ліквідність на ринках.
Хеджери, приймаючи довгу (при грі на підвищення) або коротку (при грі на пониження) позиції у фінансових ф’ючерсах, залучають кредиторів, позичальників, постачальників або споживачів до взяття на себе ризику коливань процентних ставок, а фірми та компанії з фінансових послуг — дії коливань вартості іноземних валют. Хеджери можуть отримати вигоду, беручи участь у функціонуванні ринків фінансових ф’ючерсів трьома шляхами. Перший: вони можуть розподілити ризик цінових коливань, фіксуючи майбутню ціну сьогодні. Другий: вони можуть отримати доступ до ліквідних ринків. Третій: їхні інформаційні видатки знижуються із введенням організованих торгів. У той же час ринки похідних цінних паперів пропонують покупцям і продавцям прибуткові можливості від суперечностей поміж торговцями щодо майбутніх цін на товари чи фінансові інструменти шляхом спекуляцій або від прогнозування змін у цінах.
Коливання ринкових процентних ставок може змінити вартість фінансових інcтрументів із фіксованою ставкою, які мають тривалі строки погашення. Оскільки у 1980-х роках процентні ставки стали мінливішими, заощаджувальники і позичальники, шукаючи способу застрахувати свої інвестиції, надзвичайно розширили ринки цінних паперів. Це зростання триває, не сповільнюючись, у 1990-х роках та в новому столітті.
Як практично відбувається хеджування? Уявімо, що Bigtime Financial Services бажає продовжити $ 10-мільйонну дворічну позику Smokestack Industries. Після аналізу кредитоспроможності компанії Bigtime визначає процентну ставку 10 % на рік за кожен із двох років. Bigtime може отримати кошти за перший рік за ціною 8 %, але за другий рік їй доведеться одержати кошти на ринку. Позика за процентною ставкою, вищою на 2 %, забезпечує прийнятний приріст прибутку за перший рік. Однак Bigtime занепокоєна тим, що ринкові процентні ставки можуть зрости за другий рік, збільшуючи вартість її активів і знижуючи (або навіть обмежуючи) прибутковість позики.
Одним із шляхів управління ризиком і хеджування збитків від можливого зростання процентної ставки за другий рік для Bigtime є продаж ф’ючерсних контрактів векселів Державної скарбниці. Саме вона може погодитися продати 10 контрактів на один рік, $ 1 млн Т-векселів на початку другого року. Ціна, яку Bigtime виставила за Т-векселі у той час, відображатиме процентну ставку, яка повинна переважати протягом другого року.
Аби дослідити цю стратегію, припустимо: є ринкові сподівання, що ставка на однорічні Т-векселі на суму $ 1 млн становитиме 8 % на початок другого року. Ціна на однорічний ф’ючерс $ 1-мільйонного контракту тоді дорівнюватиме $ 926 000 (заокруглених до тисяч). Тобто Bigtime заплатить $ 926 000 і отримає $ 1 млн від своєї ф’ючерсної позиції, або однорічний дохід для строку погашення 8 %. Тому Bigtime обіцятиме продати 10 контрактів за $ 926 000 кожний на початку другого року.
Хто купить такі контракти? Можливо, спекулянт, котрий твердо переконаний, що ціна на Т-векселі зросте, скажімо, до $ 930 000. Така особа може захотіти зафіксувати ціну $ 926 000 Bigtime за Т-вексель, тому що сподівається перепродати
Т-векселі негайно за $ 930 000. Отже, власний інтерес спекулянтів додає ринкові ліквідності, даючи змогу кредиторам хеджувати свій ризик за процентною ставкою.
Уявімо тепер, що процентна ставка зросла до 12 %, або на чотири пункти понад сподіваних 8 % і на два проценти більше за ставку, яку Bigtime виставила Smokestack Industries. З одного боку, Bigtime скривджена, бо втратила гроші по своїй позиці Smokestack другого року. $ 10-мільйонна позика принесла 10 % або $ 1 млн, але вартість коштів тепер 12 % або $ 1 200 000. Тому замість отримання прибутку $ 200 000 ($ 1 000 000—$ 800 000 сподіваної вартості коштів) Bigtime зазнає збитків $ 200 000 другого року. Тоді в цілому вища процентна ставка знижує доходи Bigtime на $ 400 000 (від прибутку $ 200 000 до збитків $ 200 000).
З другого боку, Bigtime допомогло несподіване зростання процентної ставки, яке знизило вартість Т-векселів. З однорічною процентною ставкою 12 % ринкова ціна $ 1 млн Т-векселів становить $ 1 000 000/1,12 або $ 893 000 (із заокругленням до тисяч). Отже, для того, щоб виконати свій ф’ючерсний контракт, Bigtime купить Т-векселі вартістю $ 10 млн за $ 8 930 000 (10 ? $ 893 000 кожна) і продасть їх спекулянту за погодженою у ф’ючерсі ціною $ 9 260 000 (10 ? $ 926 000). Таким чином, Bigtime отримає прибуток $ 330 000*.
Якщо процентна ставка зросте до 12 %, Bigtime втрачає $ 400 000 на своїй позиці та виграє $ 330 000 на своєму ф’ючерсному контракті: –$ 400 000 + $ 330 000 =
–$ 70 000, у підсумку — чисті збитки. Якби Bigtime не продав ф’ючерсів, його втрати становили б повних $ 400 000. Тому ф’ючерсні ринки дають змогу Bigtime зменшити свої потенційні збитки. Таблиця 9.1 підсумовує виграш Bigtime від застосування ф’ючерсів для хеджування ризиків.

 

Таблиця 9.1.

ЗАСТОСУВАННЯ Ф’ЮЧЕРСІВ ДО УПРАВЛІННЯ РИЗИКОМ
КОМПАНІЄЮ BIGTIME
FINANCIAL SERVICES

 

Прибутки без ф’ючерсного
хеджування

Прибутки з ф’ючерсним
хеджуванням

1 рік (ринкова очікувана процентна ставка на другий рік 8 %)

Наприкінці 1 року Bigtime продає 10 ф’ючерсних контрактів $ 1-мільйонних Т-век­селів за $ 9 260 000. Компанія мусить викупити їх назад другого року

2 Рік (ринкова процентна ставка зросла з 8 % до 12 %)

Bigtime викуповує назад ф’ючерсні контракти за $ 8 930 000.

 

Порівняно зі сподіваним доходом Bigtime втрачає $ 400 000
($ 200 000 – (–)$ 200 000).

Bigtime виграє $ 330 000 ($ 9 260 000 – $ 8 930 000) по своїй ф’ючерсній позиції

 

З ф’ючерсним хеджуванням Bigtime
втрачає $ 70 000 замість $ 400 000.

Звичайно, стратегія хеджування, що передбачається фінансовими ф’ючерсами, зменшує як прибутки, так і збитки. Якби процентні ставки впали, Bigtime виграла б на позиці, тому що вартість коштів зменшилася б, але тоді програла б по ф’ючерсному контракту, бо ціна Т-векселів зросла б. Обмежуючи потенційний виграш та збитки, ф’ючерсні ринки дають змогу інвесторам обмежити ризики від непередбачуваних змін процентних ставок.
Передбачення змін у цінах. Ф’ючерсний хедж у прикладі з Bigtime був успішним, бо зміна доходів Т-векселя була непередбаченою. Якби учасники ринку передбачили зміну процентної ставки, вища сподівана майбутня ставка увійшла б у початкову ф’ючерсну ціну Т-векселя. Тоді ціна за контракт швидше становила б $ 893 000 ($ 1 000 000/1,12), а не $ 926 000 ($ 1 000 000/1,08). Ф’ючерсний хедж більш цінний для захисту проти непередбачених змін у цінах базового активу.
Вартість хеджування: операційні видатки та базовий ризик. Іншими витратами на хеджування є операційні видатки і базовий ризик. Ф’ючерсні ринки не надають безплатних послуг; покупці та продавці платять за операційні видатки за ф’ючерсними контрактами. Такі видатки не є значними, особливо за операції дуже великих обсягів. Приклад з Bigtime також спрощує ситуацію, характерну для більшості хеджів, тому що спред між ставкою на інструменти хеджу (вартість коштів) та ставкою на інструмент, яким дійсно торгують на ф’ючерсному ринку (Т-векселі), залишається постійним. Ми припустили, що обидві зросли на 4 %. Однак кореляція між змінами обох ставок необов’язково здійснюється один до одного. Ця недосконала кореляція відома як базовий ризик. Якби вартість коштів змінювалася недосконало (інакше, ніж один до одного), з доходом на Т-векселі, Bigtime мала б значні чисті збитки внаслідок комбінації своїх позицій за позикою та ф’ючерсами. Уявімо, наприклад, що ставка Т-векселя зросла лише на 2 % — до 10 %. Ринкова ціна дорівнювала б $ 909 000 (заокруглена до тисяч), або $ 9 090 000 за $ 10 млн Т-векселів. Bigtime купила б Т-векселі та продала їх за контрактною ціною $ 9 260 000 з прибутком $ 170 000. Однак коли відняти $ 400 000 збитків за позикою за другий рік, прибуток Bigtime знизився б на $ 230 000. Ці збитки значно вищі, ніж збитки $ 70 000, коли ставки Т-векселів змінюються пункт за пунктом разом із вартістю коштів Bigtime.

КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ

Що трапиться з прибутками Bigtime, припускаючи відсутність базового ризику, якщо процентні ставки впадуть до 6 % протягом другого року? Замість прибутків по позиці $ 200 000 Bigtime отримає чистий прибуток $ 400 000 ($ 1 000 000 доходів мінус $ 600 000 на фінансування засобів). Однак Bigtime втратить гроші на ф’ючерсному контракті. За процентної ставки 6 % ринкова ціна $ 1 млн однорічних Т-векселів перевищує $ 943 000 ($ 1 000 000/1,06). Тому Bigtime повинна витратити $ 9 430 000, щоб отримати $ 10 млн у Т-векселях, але зможе продати їх лише за $ 9 260 000, втрачаючи $ 170 000. У підсумку, виграш Bigtime — $ 30 000 (виграш по позиції $ 200 000 мінус втрати $ 170 000 за ф’ючерсним контрактом). Якби компанія не продала ф’ючерсний контракт, вона виграла б повністю $ 200 000.
ОПЦІОНИ
Ще одним видом інструментів на ринку похідних цінних паперів є опціонні кон­тракти, які надають права купівлі-продажу активів за заздалегідь встановленими ціною та часом. Наприклад, ви можете купити опціон для купівлі 100 акцій Boomco за $ 50 за акцію у будь-який час протягом наступних шести місяців.
На відміну від рівних прав та зобов’язань за ф’ючерсними контрактами, в опціонному контракті покупець і продавець мають неоднакові права. Продавець має зобов’язання, а покупець — права. Опціони являють собою право купівлі або продажу базового активу, наприклад, акцій (часток в акціонерному капіталі) або набору акцій. Якщо інвестор купує опціон колл (call option) — опціон покупця, він отримує право купити базовий актив. Продавці опціонів колл мають зобов’язання продати актив. Інвестори також можуть придбати опціон пут (option put) — опціон продавця, або право продати базовий актив. Продавці опціонів продавця мають зобов’язання купити актив. Ціна, за якою актив купується або продається, має назву ціни використання (ціна використання опціону власником). Період, протягом якого існує опціон продавця або покупця, визначається його кінцевим строком дії — датою, на яку права на умовах опціонного контракту закінчуються. По суті, особа, яка надає опціон покупця або продавця, продовжує права іншої особи. Ці права (купувати або продавати за встановленою ціною) потенційно вартісні, тому так просто не віддаються. Натомість продавець опціону править за них плату, яка називається опціонною премією*.
Опціонами на випуски індивідуальних акцій торгували на позабіржових ринках та біржах десятиріччями. З 1970-х років торговці знизили ризик коливань доходів по цінних паперах за допомогою опціонних контрактів, якими торгували на Чиказь­кій опціонній біржі, Нью-йоркській фондовій біржі та Американській фондовій бір­жі. Крім того, зросла популярність опціонів на ф’ючерси, такі, як скарбничі або євродоларові ф’ючерси процентних ставок або валютні ф’ючерси. Головні опціонні контракти, якими торгують у США, охоплюють опціони на індивідуальні акції, опціони біржових індексів (S&P 500 або NYSE Composite indexes), опціони на ф’ючерсні контракти біржових індексів (S&P 500 або NYSE Composite indexes), опціони на ф’ючерси процентних ставок (ставки євродолара, податкові сертифікати й облігації Державної скарбниці США, індекси муніципальних облігацій) та валют­ні опціони й опціони валютних ф’ючерсів (японські єни, швейцарські франки, канадські долари, британські фунти, мексиканські песо і бразильські реали).
Опціони на цінні папери (тобто акції, біржові індекси, облігації та векселі) і на іноземні валюти, якими торгують на фондових біржах, регулюються Комісією з цінних паперів та бірж США (SEC). Опціони на ф’ючерсні контракти або іноземні валюти, якими торгують на товарних ринках, регулюються CFTC.


* У формованому контракті зміни поточних та сподіваних майбутніх цін не вимагають переказів поміж покупцями та продавцями. Операція врегульовується на заздалегідь домовлену дату і заздалегідь домовленою ціною.

* Спекулянт, на жаль, гроші втратить. Він повинен купити Т-векселі за $ 926 000 кожен, тоді як ринкова ціна дорівнює $ 893 000.

* Тут ми розглядаємо американські опціони, які можуть виконуватися будь-коли, аж до кінцевого строку дії. Європейські опціони можуть виконуватися лише на цю кінцеву дату.

Ціни опціонів
Вартість опціонної премії відрізняється від ціни ф’ючерса, бо опціони надають нерівні права і зобов’язання. Розмір опціонної премії відображає шанс, що опціон відбудеться, так само, як страхова премія на автомобіль відображає ризик аварії. Як водій із багатьма автомобільними аваріями платить вищі страхові внески, так усе, що збільшує шанс використання опціону, збільшує розмір опціонної премії.
На розмір опціонної премії для опціонів покупця і продавця впливають чотири чинники. Перший (більша мінливість ціни базового активу) збільшує премію, тому що вірогідніше, що ціна активу перевищить ціну використання, тим самим підвищуючи вартість опціонного контракту.
Другий — оскільки опціон наближує свій кінцевий строк дії, розмір премії наближається до дійсної вартості. Дійсна вартість, або сума, якої опціон дійсно вартує, якщо негайно використовується, є різницею між поточною ціною активу і ціною використання базового активу. Уявімо, наприклад, що ви розмірковуєте, чи інвестувати в опціон покупця для купівлі звичайних акцій Consolidated instruments за $ 60 за кожну у червні; теперішня ціна акції 62 1/8, а опціонна премія — 4 1/2. Частина цієї премії (2 1/8 від 4 1/2) дорівнює дійсній ціні 2 1/8 за акцію, яку ви заробите від використання опціону негайно (тобто від купівлі акції за 60 і продажу її за 62 1/8). Ця частина, так би мовити, у грошах. Опціон продавця у грошах, коли ринкова ціна базового активу менша за ціну використання.


З ФІНАНСОВИХ НОВИН…

Читаючи списки опціонів
Опубліковані переліки опціонних контрактів містять багато таких самих даних, що й переліки ф’ючерсів. Однак існують деякі відмінності в окремих опціонах, які стосуються того, чи базовий актив є прямою вимогою (наприклад, облігації або акції), чи ф’ючерсним контрактом (наприклад, ф’ючерсний контракт біржового індексу).
Дані, показані тут для опціонних контрактів, передбачені для опціонів на ф’ючерси облігацій і податкових сертифікатів Державної скарбниці (їх ми розглядали раніше), якими торгують на Чіказькій товарній біржі. Знову ж таки, розмір базового ф’ючерсного контракту становить $ 100 000, але ціни даються у відсотках на кожні $ 100 номінальної вартості; дробові частини вартості публікуються у 64-х частках.
Сума відкритих позицій в облігаціях скарб­ниці опціону покупця дорівнює 214 720 контрактів, з обсягом торгівлі попереднього дня 42 967 контрактів. Сума відкритих позицій в облігаціях скарбниці опціону продавця становить 190 181 контрактів, з обсягом торгівлі 34 408 контрактів. Через те, що опціони покуп­ця і продавця є різними видами опціонів, рівень спекулятивного доходу для обох типів опціонів повинен бути однаковим.
Перший стовпець містить ціну виконання, яка коливається від 102 у першому рядку до 107 — в останньому. Другий, третій і четвертий стовпці містять ціни на момент закриття (розрахункові ціни) для опціонів покупця, кінцевий строк дії

 

яких — у лютому 2001 р., березні 2001 і червні 2001 р. відповідно. 102 опціони покупця з кінцевим строком дії у лютому мають ціну на момент закриття 2 46/64. Кожен відсоток $ 100 000 контракту в облігаціях скарбниці становить $ 1000, отже, ці опціони коштують 2 46/64 ($ 1000) = $ 2718,75. Для деяких контрактів (наприклад, для 103 опціонів покупця з кінцевим строком дії у червні) не встановлюється жодної ціни, тому що ним того дня не торгували. Останні три стовпці подають ціну на момент закриття для опціонів продавця з кінцевими строками дії у лютому 2001, березні 2001 і червні 2001 р. відповідно.
Як і з даними цін на ф’ючерси, дані цін опціонів дають вам інформацію про сподівання. Зверніть увагу, що ціна 104 опціонів покупця вища у червневому контракті, ніж у березневому. Це засвідчує сподівання торговців та інвесторів на те, що в березні купівля опціоном ф’ючерсів облігацій скарбниці за 104 буде вигід­нішою. Отже, інвестори сподіваються, що ціна облігацій зросте, а дохід зменшиться. Ціни на момент закриття для опціонів покупця, 106 і 107, низькі, це свідчить, що інвестори переконані: ціни облігацій скарбниці, ймовірно, не будуть такими високими або доходи — такими низькими.
Хоча це не показано, дані для опціонів індивідуальних облігацій містять інформацію про ціну опціону на момент закриття (премію), а також ціну індивідуальної акції на момент закриття. Статистичні дані про обсяги (такі, як обсяги торгів або сума відкритих позицій), як правило, не публікуються.

 

 

 

ЦІНИ Ф’ЮЧЕРСНИХ ОПЦІОНІВ

 

 

 

 

ПРОЦЕНТНА СТАВКА

 

 

 

 

T-BONDS (CBT)

 

 

 

 

$ 100,000; points and 64ths of 100 %

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Strike

Calls — Settle

Puts — Settle

 

 

 

Price

Feb

Mar

Jun

Feb

Mar

Jun

 

 

Записи

102

2-46

3-01

3-51

0-14

0-34

1-24

 

 

 

під датами

103

1-60

2-19

?

0-28

0-52

?

 

 

 

є цінами

104

1-17

1-45

2-40

0-49

1-13

2-11

 

 

 

опціонів

105

0-50

1-13

?

1-18

1-45

?

 

 

 

або премією

106

0-28

0-53

1-47

?

2-20

3-15

 

 

 

 

107

0-15

0-35

?

2-46

3-02

?

 

 

 

 

Est. vol. 40,000

 

 

 

 

Mn vol. 42,967 calls 34,408 puts

 

 

 

 

Op. int. Mon 214,720 calls 190,181 puts

 

 

 

 

T-NOTES (CBT)

 

 

 

 

$ 100,000; points and 64ths of 100 %

 

 

 

 

Strike

Calls — Settle

Puts — Settle

 

 

 

 

Price

Feb

Mar

Jun

Feb

Mar

Jun

 

 

 

 

102

2-41

2-50

3-15

0-07

0-16

0-49

 

 

 

 

103

1-51

2-00

2-36

0-16

0-30

1-05

 

 

 

 

104

1-05

1-23

1-63

0-34

0-52

1-31

 

 

 

 

105

0-36

0-55

1-33

1-02

1-20

?

 

 

 

 

106

0-17

0-34

1-10

?

1-62

?

 

 

 

 

107

0-08

0-20

0-56

?

?

?

 

 

 

 

Est. vol. 67,000 Mn 37,404 calls 75,934 puts

 

 

 

 

Op. int. Mon 250,408 calls 264,592 puts

 

 

 

 

 

 

 

 

Джерело: The Wall Street Journal, 20 грудня, 2000. Передруковано з дозволу Dow Jones, Inc. через Copyright Clearance Center, Inc. O 2000 Dow Jones and Company, Inc. Усі права по всьому світу застережені. (Дані за 19 грудня 2000 р. «Mon» означає понеділок, 18 грудня).

 

 

 

 

 

Третій (той факт, що покупці опціонів купують фактично базовий актив у кредит), також допомагає визначити опціонну премію. Ви платите опціонну премію сьогодні, але не платите ціни використання, поки використовуєте опціон. Довший період до кінцевого строку дії збільшує вартість прав, наданих опціоном покупця, а відтак, збільшує і опціонну премію. Щодо опціонів продавця також діє правило — чим далі від кінцевого строку дії, тим вища опціонна премія.
Четвертий (вільна від ризику процентна ставка) впливає на вартість опціонної премії. Вища процентна ставка знижує поточну вартість ціни використання, збільшуючи вартість опціону покупця і зменшуючи вартість опціону продавця.
Учасники ринку намагаються оцінити ці наслідки не просто якісно, а якомога точніше, використовуючи математичні моделі. Дійсно, фірми Wall Street залучають математиків, фізиків, інженерів та економістів — «ракетних учених» — для розроб­ки моделей оцінювання найскладніших вторинних цінних паперів. Ця ін’єкція таланту охоплює трьох піонерів в оцінюванні опціонів: старший Фішер Блек, Роберт Мертон з Гарвардського університету і Мирон Сколс зі Стенфордського університету. Емпіричне тестування теоретичних моделей цін свідчить про їхню користь. Удосконалення моделей з метою більшої точності (та прибутку?) є темою активних досліджень у наукових закладах та фінансових практиків.
Застосування опціонів
до управління ризиками
Подібно до ф’ючерсів, хеджери можуть використовувати опціони для зниження ризику зворотних коливань у цінах на товари та акції, процентні ставки і валютні курси. Ступінь, до якого опціонний хедж є задовільним, залежить від базового ризику — тобто від того, наскільки близько зміни у вартості базового активу в основі опціонів віддзеркалюють зміни вартості хеджованого активу. На відміну від ф’ючерсних контрактів, опціони дають змогу хеджерам утримувати прибутки на своїх позиціях за наявності сприятливих змін у ціні базового активу.
Опціонний контракт більше подібний на страховий (звідси використання терміна премія), ніж ф’ючерсний контракт. У ф’ючерсному хеджі хеджер може будь-коли продати скарбничі ф’ючерси, зменшуючи потенційні чисті збитки, тільки-но ринкові процентні ставки зростають. Але коли ставки знижуються, хеджер не може заробити додатковий чистий прибуток. З опціонами хеджер може купити опціони продавця облігацій скарбниці, щоб захиститися проти зростання ставок, усе ще заробляючи додатковий прибуток при падінні ринкових ставок. У попередньому прикладі з Bigtime Financial Services компанія могла купити опціони продавця за $ 10 млн облігацій Державної скарбниці. Але виграш покупця опціонів потрібно вимірювати щодо вартості опціонної премії. Якщо опціонна премія висока, операційні витрати використання опціонів можуть набагато перевищувати премії для ф’ючерсів. Тому вибір між ф’ючерсами і опціонами відображає альтернативу між загалом вищими витратами використання опціонів і додатковим страховим виграшем, який забезпечують опціони. Як покупець опціонів ви берете на себе менший ризик, ніж із ф’ючерсним контрактом, тому що максимальною втратою є опціонна премія. Продавець опціонів несе ризик несприятливих змін цін у базовому активі*.


ДЕСЬ, КОЛИСЬ, В ЯКІЙСЬ КРАЇНІ…

Торгівля ф’ючерсами,
індексний арбітраж та крах
фондового ринку в 1987 р.
Деякі ринкові аналітики критикують форму торгівлі, відому як індексний арбітраж, за крах фондової біржі 19 жовт­ня 1987 р. Індексний арбітраж є одно-
часною торгівлею ф’ючерсами індексів акцій і базовими акціями для використання різниці у цінах. Така цінова різниця може з’явитися, якщо інвестор може купити портфель акцій з індексом S&P 500 за ціною, трохи нижчою або вищою (за вирахуванням операційних видатків), ніж ціна індексних ф’ючерсів. Уявімо, наприклад, що ф’ючерсний індекс для доставки за рік відтепер продається за $ 1,1 млн, тоді як акції продаються за
$ 1 млн, а процентна ставка по однорічному інструменту скарбниці становить
8 1/2 %. Припустимо, що ви купуєте акції тепер і водночас продаєте індексні ф’ю­черси. На момент закриття ф’ючерсного контракту ви продаєте акції, щоб закрити свою ф’ючерсну позицію. Ви отримали $ 1,1 млн за акції, отже, заробили $ 100 000, або 10 % по своїй $ 1-мільйон-

 

ній інвестиції, незважаючи на коливання ціни акцій у цей час. Цей прибуток більший, ніж прибуток на безризиковий інструмент скарбниці (8 1/2 %). Індексний арбітраж полегшується ком­п’ютерним моніторингом цінових меж.
Такі дії сприяють підвищенню ринкової ефективності за допомогою обмеження різниці в цінах на різних ринках. Чому ж тоді виникають супереч­ності? Причина в тому, що індексний арбітраж може генерувати великий обсяг торгів, особливо у ті дні, коли індексні ф’ючерсні контракти мають кін­цевий строк дії. 19 жовтня 1987 р. на Нью-йоркській фондовій біржі зосе-
редилися великі замовлення на продаж унаслідок індексного арбітражу S&P 500, що, як дехто стверджував, поглибило коливання цін акцій. Однак для цього не існує достатньо підстав. Справ­ді, президентська комісія, призначена для встановлення причин краху фондової біржі, не дуже звинувачувала індекс­ний арбітраж. До 1995 р. на торги ін-
дексним арбітражем припадало близько 4 % загального торговельного обороту на Нью-йоркській фондовій біржі.

ЗНАЧЕННЯ РИНКУ ПОХІДНИХ ЦІННИХ ПАПЕРІВ ДЛЯ ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
Ринки похідних цінних паперів надають хеджерам важливі переваги з розподілу ризику, а всім учасникам ринку — інформацію про сподівані майбутні ціни. Ці рин­ки також забезпечують засобами спекуляції. Як окрема група спекулянти віді­грають важливу роль на ринках похідних цінних паперів, тому що їхня присутність сприяє розподілу ризику з хеджерами. Активна ринкова участь спекулянтів забезпечує ліквідність, а також підвищує ринкову ефективність та інформаційний вміст цін. Це робить переваги дієвішими не лише для ринків цінних паперів, а й для ринків базових активів (інструментарію скарбниці, акцій, валюти тощо), тому що зміни цін на ринку цінних паперів надають інформацію про вартість базових активів. Тому ринки похідних цінних паперів роблять позитивний внесок у три ключові послуги — з розподілу ризику, ліквідності та інформації, які надає фінансова система.


* За угодою про страховий опціон продавець володіє базовим активом. У незастрахованому опціоні продавець не має інтересу в базовому активі.

СИТУАЦІЯ ДЛЯ АНАЛІЗУ

 

Пресинг цитрона — фіаско округу Орендж
У квітні 1995 р. колишній скарбник округу Орендж (Каліфорнія) Роберт Л. Цитрон, який звинувачувався у найбільшому муніципальному банкрутстві, визнав себе винним за шістьма кримінальними злочинами, у т. ч. що ввів в оману інвесторів та подав неправдиву інформацію про процентні доходи від приреченого інвестиційного фонду округу. Тоді, як Цитрон звинувачував за збитки незрозумілі похідні цінні папери та Мерріл Линч за погану пораду, платники податків округу Орендж були у шоковому стані від втрати $ 2 млрд. Заголовки в газетах акцентували на похідні цінні папери, але ймовірнішими винуватцями краху в окрузі Орендж були неефективні рішення і поганий контроль. Подивимося, що ж насправді трапилося.
Інвестиційний пул округу Орендж, сховище для місцевих і окружних податкових надходжень, закупив велику кількість «ступінчастих інверсів» («ступінчастих обернених першокласних цінних паперів» — «stepped inverse floaters») — цінних паперів з ознаками похідних, чия вартість прив’язана до рівня короткострокових процентних ставок. Якщо короткострокові ставки падають, їхні ставки інверсуються (стають оберненими). Це зростання забезпечує власникам прибутки, вищі від ринкових. З другого боку, якщо короткострокові ставки зростають, ставки по цих обернених цінних паперах падають. У той же час ринкова вартість останніх падає, бо їхні ставки нижчі за інші на ринку.
Припущення Цитрона у 1990-х роках полягало в тому, що короткострокові ставки падатимуть, тому вкладення у трохи екзотичні інверсні цінні папери повинні бути прибутковими. Округ Орендж замість того, щоб використовувати похідні цінні папери для хеджування ризиків, став великим спекулянтом. За період 1991—1993 рр., коли короткострокові ставки падали, округ заробив значно вищі прибутки, ніж за допомогою взаємних облігаційних фондів. Однак з лютого 1994 р. ФРС почала впроваджувати стратегію постійно зростаючих короткострокових процентних ставок, зумовлюючи величезні збитки фонду округу Орендж. За нагромадження збитків Цитрон зайняв ризиковіші позиції, намагаючись переламати тенденцію. У листопаді 1994 р. Ірвін Ренч — голова району Вотер, почав щось підозрювати. Його вимога виплатити йому $ 400 млн забрала майже всю готівку пулу. 6 грудня 1994 р. пул звернувся по захист від банкрутства.
Що було зроблено не так? Хоча в інвестиціях округу Орендж були похідні цінні папери, збитки спричинилися не самими інструментами, а неправильним припущенням, що падіння процентних ставок триватиме у 1994 р. Це неправильне рішення збіглося з поганим контролем. Цитрон уникнув перевірки фонду протягом 1994 р., бо закони Каліфорнії вимагають відкриття позицій пулу лише раз на рік. Багато коментаторів (і платників податків) запитували себе, як окремій особі з порівняно невеликим досвідом в управлінні складними фінансовими інструментами дозволили безконтрольно керувати багатомільярдним пулом. Ще одним випадком у цьому окрузі Орендж була Мерріл Линч, яка змушена була розрахуватися $ 400 млн у червні 1998 р.

СИТУАЦІЯ ДЛЯ АНАЛІЗУ

Програш Берінга — королівський
банкір збанкрутував

Пітер Берінг, управляючий інвестиційної фірми Berings P.L.C., яку його родина заснувала у 1763 р., сподівався, що 24 лютого 1995 р. буде добрим днем. Крім усього іншого, він повідомить працівників фірми, що прибутки компанії за 1994 р. — і їхні премії — високі. Однак о 7.00 ранку в Лондоні Берінг виявив катастрофічну втрату близько $ 1 млрд, достатню, щоб змести фірму з лиця землі. Дійсно, два дні по тому фірму почали розглядати у справі про банкрутство. 5 березня ING, голландська банківська та страхова фірма, викупила Barings за 1 фунт і взяла на себе її активи і пасиви.
У 1818 р. Дюк де’Рішельє проголосив, що «є шість великих потуг у Європі: Англія, Франція, Росія, Австрія, Прусія та брати Берінги». У 1995 р. фірма була інвестиційним радником ні для кого іншого, як королеви Єлизавети ІІ. У своєму колапсі Barings звинуватила вторинні цінні папери та торговельні ставки 27-річного Ніка Лісона — біржового маклера Barings. Інші коментатори вказували на необхідність забезпечення ефективнішого управління фірмою топ-мене­джментом.
Робота Лісона у Barings була, у принципі, низькоризиковою формою арбітражу, безризиковою торгівлею, яка мала переваги з різниці цін між ринками (у цьому випадку, Японії та Сінґапуру). Йому треба було купувати ф’ючерсний кон­тракт на одному ринку і продавати його за трохи вищою ціною на іншому, отримуючи прибуток з різниці. Лісон незабаром відійшов від арбітражу і ризикового менеджменту. Перейнявшись бажанням отримати більші прибутки, Лісон почав брати участь у ризиковій інвестиційній стратегії, відомій як «стредл» (straddle) — подвійний опціон, або стеллажна угода, яка дає держателю цінних паперів право купувати або продавати за певною ціною. Його стредл покладався на те, що ринок акцій Токіо залишатиметься у вузькій торговельній зоні. Щоб використати цю стратегію, Лісон продав однакову кількість опціонів покупця і продавця. До того часу, поки ціни на акції не виходили за межі торговельної зони, встановленої опціонами, Barings і Лісон залишалися б у виграші. Однак коли ринок виходив за ці межі, Barings швидко зазнав би великих збитків. Позиції Лісона похитнулися після землетрусу в Кобе (Японія) у січні 1995 р. Протягом пер­ших трьох тижнів лютого він купив ф’ючерсні контракти біржового індексу Nikkei 225, ставлячи на те, що ціни на японські акції зростуть. Натомість вони впали.
У міру того, як дослідники з’ясовували деталі краху Barings, ставало зрозуміло, що топ-менеджмент приділяв недостатню увагу торговельній діяльності Лісона — частково внаслідок великих прибутків, які він, здавалося, забезпечував. Влітку 1994 р. Berings P.L.C. відхилила ідею про купівлю забезпечення, яке постійно відстежує позиції маклерів для підрахунку потен­ційного ризику. Видавалося, що ціна $ 50 000 цього забезпечення є занадто високою.

 

Тим не менше, деякі оглядачі критично ставляться до ринків похідних цінних паперів. Багатомільярдні спекулятивні збитки у похідних цінних паперах округу Орендж, Каліфорнія, у 1994 р. і Barings P.L.C. у 1995 р. привели до подальших вимог регуляторного нагляду. Протягом 1994 і 1995 років Головне бюджетно-контрольне управління, конгрес і сама ф’ючерсна сфера запропонували нові правила для учасників ринку. Хоча похідні цінні папери зіграли свою роль у спекулятивному краху Long Term Capital Management у 1998 р., більшість аналітиків звинувачували не самі ці папери, а систему менеджменту ризиків фірми.
Стандартизація та ліквідність
Щоб фінансові ринки з інструментарієм похідних цінних паперів були ліквідними, ф’ючерсні та опціонні контракти повинні вдатися до стандартизованої продукції. Тут стандартизація означає, що контракти містять певні характеристики: наприклад, вагу, якість і сорт товару. Стандартизація збільшує ліквідність і поліпшує результати у зростаючому торговельному обороті для ринку в цілому, бо торговцям не потрібно витрачати час і гроші для визначення конкретних властивостей фінансового інструменту або товару, яким торгують. Умови ф’ючерсного контракту специфікують тип фінансового інструменту або товару, величину їхньої вартості, а також місце і час доставки.
Специфікації фінансових активів — особливо державного боргу, іноземної валюти і пакетів акцій — можна легко стандартизувати. У випадку з фінансовими ф’ючерсами, активи, що лежать в основі контрактів, — це специфічні інструменти, такими є, векселі чи облігації Державної скарбниці, або готівкова вартість акцій S&P 500. Ініціативні біржі конкретизують умови ф’ючерсних контрактів і, як ми відзначали раніше, торговельна діяльність у США регулюється CFTC. Національна ф’ючерсна асоціація теж займається регулюванням.
Стандартизація також важлива для опціонів. Опціонний контракт визначається з урахуванням базового активу, це, традиційно, 100 одиниць певних акцій. Для індекс­них опціонів базовим активом є пакет цінних паперів, які представляються індексом, скажімо, S&P 500. Для опціонів на ф’ючерсні контракти базовими зобов’язаннями є ф’ючерси; покупець отримує ф’ючерсний контракт на Т-векселі, а не самі базові Т-векселі.
Правила для стандартизованих опціонних контрактів розробляються біржою, на якій ними торгують. Опціонний контракт конкретизує різні ціни використання та кінцеві строки дії, як вимагається біржею. Подібно до ф’ючерсних контрактів, мета стандартизації — зацікавити якомога більшу кількість потенційних торговців для забезпечення ліквідності.
Анонімні торги
та інформація
Ринки похідних цінних паперів також сприяють розподілу ризику за допомогою скорочення інформаційних видатків для хеджерів та спекулянтів. Біржі дозволяють покупцям і продавцям ф’ючерсних контрактів торгувати через біржу на певній відстані, замість персональної торгівлі одного з одним. Такий підхід долає певні інформаційні проблеми: біржа виконує роль «розрахункової палати», щоб учасники ринку здійснили остаточний (чистий) розрахунок по тор­гах. Таким чином, біржа, чий капітал надається її учасниками, гарантує, що кон­тракти будуть виконані. Тому торгівля може бути анонімною; це означає, що покупці та продавці не повинні шукати один одного і оцінювати кредитоспроможність торговельних партнерів. Організовані торги (біржі) зводять покупців і продавців разом як частину біржового механізму, через який ціни визначаються на аукціонному ринку співвідношенням попиту і пропозиції. У США лише товарний брокер може торгувати ф’ючерсами на біржах. Опціонними кон­трактами також торгують анонімно через біржі будь-які брокери, які реєструються для торгівлі акціями*.

КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ

Деякі ф’ючерсні та опціонні контракти зазнають невдачі
після допуску на біржу, тому що на них не було достатнього
попиту. Які чинники, на вашу думку, визначають, чи буде попит на певні ф’ючерсні або опціонні контракти з боку хеджерів або спекулянтів?
Базовий актив або товар повинен продемонструва-
ти значні цінові коливання, щоб створити попит на хеджування
і спекуляцію. Крім того, базовий актив повинен бути стандар-
тизованим, щоб ним легко було торгувати на організованих
торгах.
Рисунок 9.1 підсумовує вартість, яку додають фінансові ф’ю­черси та опціони, надаючи послуги з розподілу ризику, ліквід­ності та забезпечення інформацією у фінансовій системі.

 

Рисунок 9.1.

Ринки деривативів додають вартість у фінансовій системі

 

Ринки похідних цінних паперів для фінансових ф’ючерсів та опціонів надають послуги заощаджувальникам і позичальникам з розподілу ризику, ліквідності та забезпечення інформацією.

 

ВІД ТЕОРІЇ ДО ПРАКТИКИ

 

 

 

 

 

THE BANKER, 9 ЖОВТНЯ 1999 Р.

 

 

Ф’ючерси на забруднення довкілля

 

Овал: бОвал: аОвал: в

З появою проблеми глобального потепління на міжнародному порядку денному Кіотський саміт розглядав три шляхи зменшення викидів двоокису вуглецю: оподаткування, регулювання і ринкові механізми. Фінансовий світ заінтригований торгівлею дозволами на забруднення довкілля. Але чи це не фальстарт?
Однією з найбільш незрозумілих можливостей бізнесу, яка використовується у світі фінансових послуг, є торгівля дозволами на за­бруднення довкілля. Але це справ­ді реальний шанс для бізнесу чи просто химерна ідея?
Минулорічний Кіотський саміт рішуче поставив проблему глобального потепління на міжнародний порядок денний, даючи усім голов­ним розвинутим країнам конкретні завдання зменшити викиди двоокису вуглецю до кінця першого десятиріччя нового століття. Угода, підписана у Кіото, передбачає багато шляхів досягнення цієї мети: оподат­кування, регулювання або ринкові механізми. Але хоч би як фінансовий світ був занепокоєний, є і один інтерес, а саме — торгівля дозволами на забруднення довкілля.
Ідея полягає в тому, що кожна країна видає промисловим підприємствам обмежену кількість дозволів, кожен з яких дозволить власнику за певний період здійснити викиди певної кількості двоокису вуглецю. Якщо власникам удасться зробити менше викидів, вони зможуть продати надлишок дозволів тому, хто їх не має ...
Привабливість системи полягає в тому, що вона задіює ринкові сили. Право викидів двоокису вуглецю  буде  пов’язано  з  конкретною

ціною, і компанії або країни матимуть стимули робити якнайменше ви­кидів або підлягатимуть штрафам.
Дозвільна система також має переваги над регулюванням або опо­даткуванням: вона реально може гарантувати досягнення обраної мети, тому що двоокис вуглецю може викидатися лише до обсягу, дозволеного кількістю виданих дозволів ...
У Сполученому Королівстві BP and Shell запустили міжнародні схеми між суб’єктами бізнесу. Експериментальна торгівля також відбулася в Австралії та Скандинавії.
Результати обнадійливі. Вони свідчать, що торгівля дозволами набагато дешевша і ефективніша для зменшення обсягів парникових газів. Це дасть змогу організованим торгам (біржам) створити ринки для торгівлі дозволами.
У Чікаґо вже відбуваються аукціони дозволів на викиди сірки, а Сіднейська ф’ючерсна біржа нещодавно оголосила про початок торгівлі наступного року «кредитами вуглецевих секвестрів», де кожен кредит представляє певну суму, інвестовану в лісонасадження.
У Лондоні City Corporation звер­нулася до CSFI з пропозицією використати можливості для створення ринку у Сіті. Ми зробили висновок, що у Сіті справді можуть бути створені бізнесові можливості не лише для ринку дозволів Сполученого Королівства, а й для запланованого глобального ринку. Крім того, Сіті має декілька століть досвіду з торгівлі незвичною продукцією, і воно вже є великим ринком нафти і газу, які будуть суміжними продуктами для дозволів на забруднення довкілля ...

 

 

 

 

 

АНАЛІЗУЮЧИ НОВИНИ…

Овал: вОвал: бОвал: а
Ф’ючерсні контракти покликані надавати інвесторам у фінансовій системі послуги з розподілу ризику, ліквідності та інформаційні послуги. Частиною ринково зорієнтованого підходу до зменшення забруднення повітря є те, що Закон про кон­троль над забрудненням повітря США 1990 р. дозволяє забруднювачам купувати і продавати права на викиди двоокису сірки. Економісти переконані, що ціна, встановлена на такому ринку, подасть важливі сигнали для інвестицій. Тобто вища ціна на право забруднення заохотить фірми інвестувати в устаткування, яке зменшує забруднення, або нові технології для контролю викидів. Спекулянти забезпечува­тимуть ліквідність ринку прав забруднення. У США вже відбувається торгівля контрактами на викиди, і тепер постає питання, чи така торгівля матиме вплив на міжнародне регулювання зменшення викидів.

Щоб ф’ючерсні ринки викидів були ефективними, учасники ринку повинні узгодити торгівлю викидами або забруднювачами, так само, як вони повинні узгоджувати варіанти торгівлі міддю, пшени­цею або векселями скарбниці. Стандартизація, необхідна для торгівлі на біржі, зробить ринок ліквіднішим.

Хто може торгувати на ф’ючерсному ринку викидів? Хеджери, швидше всього, охоплюють підприємства, що здійснюють ці викиди, або використовують забруднювачі

 

 

 

 

 

 

у своїх виробничих процесах; такі фірми можуть використовувати  ф’ючерсні контракти для послаблення впливу коливання цін на квоти викидів на прибутки. Спекулянтами будуть інвестори, які намагатимуться отримати прибуток від своїх сподівань на зростання або падіння цін дозволів на викиди у найближчому майбутньому.

Створення ринку для торгівлі дозволами на хімічні викиди стимулює розвиток низьковитратних технологій для зменшення забруднення довкілля. Ф’ючерсний ринок сприяє плануванню, забезпечуючи інформацією про сподівану майбутню вартість дозволів. Ліквідність, що забезпечується ф’ючерсним ринком, уточнює інформаційну складову цін дозволів.
Для подальших роздумів ...
Кіотський протокол підтримує значення торгівлі дозволами на викиди для глобального ринку. Як такий ринок можна використати для стимулювання зменшення забруднення довкілля у менш розвинутих країнах?

 

Джерело:Взято з «Trading in Pollution», The Banker, October 9, 1999. Copyriht © 1999 The Banker. Передруковано з дозволу.

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

Інструментарій похідних цінних паперів

Опціонні контракти (угоди)

Ринки похідних цінних паперів

Опціон покупця

Форвардні операції

Ціна використання

Ф’ючерсні контракти (угоди)

Кінцевий строк дії

Базовий ризик

Внутрішня вартість

Ф’ючерсна ціна

Опціонна премія

Хеджування

Опціон продавця

Довга позиція

Операції спот

Приведення до ринку

Стандартизація

Коротка позиція

 

Спекулянти

 

Ціна спот

 

ПІДСУМКИ

* Деякими опціонними контрактами торгують поза біржами, але більшість з них реалізується на біржі (хоча, як у випадку з опціонами акцій, необов’язково на тій самій біржі, що й базові акції). Так само, як бір­жі не встановлюють ф’ючерсних цін, вони також не конкретизують у контрактах або не регулюють ціни опціонних контрактів.

1. Дедалі більші обсяги діяльності на фінансових ринках відбуваються не з наявними (реальними) інструментами для позик і кредитів, а за допомогою інструментарію похідних цінних паперів. Еконо­мічна вартість похідних цінних інструментів походить від вартості якогось базового активу. Ф’ючерсні та опціонні контракти, найуживаніші похідні цінні інструменти, сприяють розподілу ризику, зводячи докупи осіб, які бажають зменшити свою вразливість до коливання цін базового активу (хеджерів), та осіб, які бажають отримати прибуток від прогнозованих цінових коливань базового активу (спекулянтів).
2. Похідні цінні папери визначають права та зобов’язання щодо базового активу. Покупець ф’ючерсного контракту, який приймає довгу позицію (за строковими угодами під час гри на підвищення, коли купівля повинна супроводжуватися відповідним продажем), має як право, так і зобов’язання отримати базовий актив (скажімо, облігації скарбниці) на певну узгоджену дату в майбутньому. Продавець, який займає коротку позицію (за строковою угодою при грі на пониження, коли продаж повинен супроводжуватися відповідною купівлею), має зобов’язання доставити інструмент на цю дату. За опціонних контрактів продавець має зобов’язання, а покупець має права.  Покупці опціонів

покупця мають право купувати базовий актив. Покупці опціонів продавця мають право продавати базовий актив. Уналідок асиметрії прав і зобов’язань між покупцем і продавцем, покупець опціону покупця або продавця платить опціонну премію продавцеві. Покупець опціону має право платити узгоджену ціну (що має назву ціни використання) до певної дати (кінцевого строку дії).
3. Видатки на використання ф’ючерс­них контрактів містять операційні видатки та базовий ризик (зміну спреду між ціною хеджованого інструменту та інструменту, яким фактично торгують на ф’ючерсному ринку). Крім того, стратегія хеджування скорочує обидва види видатків. Потенційні збитки хеджера знижуються за допомогою зміненої ф’ючерсної позиції, але таким є і виграш, якщо відбувається сприятлива цінова зміна у базовому активі. За опціонного контракту хеджер захищений від зворотних змін цін базового активу і водночас отримує прибутки від сприятливих цінових змін.
4. Спекуляція на ринках похідних цінних паперів вигідна для фінансової системи, бо вона збільшує ліквідність і допомагає використати інформацію у ринко­вих цінах. Це підвищує ефективність не лише ринків похідних цінних паперів, а й ринків базових фінансових вимог, які виграють від інтеграції інформації про ціни.

ЗАПИТАННЯ ДЛЯ ПОВТОРЕННЯ

1. У чому різниця між операцією спот і форвардною операцією? Які переваги ф’ючерсного контракту над форвардною операцією?
2. Що таке опціонний контракт? Які права і зобов’язання покупця і продавця?
3. У чому різниця між використанням опціонів для хеджування і використанням опціонів для спекуляції?
4. Які головні видатки за використання ф’ючерсів як хеджу?
5. Який вид фінансового контракту
можна використовувати як страхування для захисту вартості інших активів? Як спрацьовує страховий аспект цього підходу?
6. У чому значення стандартизації на ф’ючерсних та опціонних ринках?
7. Що є важливим в анонімності за торгівлі ф’ючерсами і опціонами?
8. Чому ф’ючерсні торги вимагають щоденного взаєморозрахунку?
9. Розгляньмо опціони на акцію Bigmove Corporation. Уявімо, що є опціони покупця з ціною використання $ 75 і опціони продавця з ціною використання
$ 65. Який із опціонів (якщо взагалі якийсь) має ціну використання вигіднішу за рин-

кову, якщо поточна ціна акції Bigmove Corporation становить (а) $ 60, (б) $ 70 і (в) $ 80?
10. Чому опціонні премії загалом вищі за внутрішню ціну до кінцевого строку дії?
11. Уявімо, що кандидат у президенти планує включити до своєї програми план ліквідації ф’ючерсних та опціонних ринків, стверджуючи, що вони є просто «казино для багатих». Будучи його економічним радником, ви погодитеся з цією позицією, чи намагатиметеся змінити його думку?
12. Якби спекулянтів не було на ринках похідних цінних паперів, ці ринки працювали б більш чи менш ефективно?
13. Уявімо, що вам стало відомо, що акція Інтернету дуже переоцінена за своєю поточною ціною. Як ви повинні використати ринок похідних цінних паперів, щоб отримати прибуток?
14. Поясніть індексний арбітраж (див. вставку «Інші часи, інші місця ...). Як
можна отримати більший безризиковий прибуток, застосовуючи індексний арбітраж, а не купуючи облігації скарбниці?

АНАЛІТИЧНІ ЗАВДАННЯ

1. На початку 2000 р. Dow Jones Indu­strial Average перевищив рівень 11 000.
Якби Dow упав до 7000, хто виграв би найбільше: інвестори, які купили опціони покупця; інвестори, які продали опціони покупця; інвестори, які купили опціони про­давця; інвестори, які продали опціони продавця? Хто б найбільше програв?
2. Уявімо, що судове рішення матиме головний вплив на прибутки фірми. Якщо судове рішення буде сприятливим, ви оці­нили, що акція фірми коштуватиме $ 100. Якщо ж рішення суду буде несприятливим, ви оцінили, що акція коштуватиме лише $ 60. У даний час ціна за акцію $ 80, бо по половині учасників ринку ставить на кожну можливість. Чи існує будь-який спосіб використати опціонні контракти для отримання прибутку від цієї ситуації?

3. Восени 1998 р. у статті The Wall Street Journal стверджувалося: «Ризик спірального руху цін на апельсини підказує деяким аналітикам сумніватися у доцільності купівлі компанією PepsiCo апельсинового соку Tropicana на суму $ 3,3 млрд. від Seagram Co., коли у липні угода була оприлюднена. Апельсиновий сік, як усім відомо — небезпечний бізнес, що залежить від погоди ... Без сумніву, це негативні компоненти, які з’являються у час придбання — ви додаєте ризик сільськогосподарського продукту до PepsiCo, — сказав Скіп Капентер, аналітик Donaldson, Lufkin & Jenrette». Tropicana буде у кращому становищі за вищих чи нижчих цін на апельсини? Поясніть, як Tropicana повинна здійснити хеджування ризику зворотних цінових змін на апельсини.

4. Уявімо, що фірма США підписала контракт на купівлю заводського устаткування від японської фірми вартістю ?250 млн. Устаткування повинно бути доставлено до США і сплачено протягом одного року. Поточний валютний курс — ?250/$ 1. Поточна процентна ставка дорівнює 6 % у США і 4 % у Японії.
а) Якби фірма США обміняла долари на йєни сьогодні та інвестувала єни в Японії на один рік, скільки доларів їй потрібно сьогодні?
б) Якби фірма США вдалася до ф’ючерсного контракту, погодившись купити ?250 млн за рік за валютним кур­сом ?245/$ 1, скільки доларів їй потрібно сьогодні для інвестування за процент­ною ставкою США 6 %?
в) Якби фірма США інвестувала у США за ставкою 6 % сьогодні, без використання інших видів контракту, чи їй відомо, скільки доларів їй потрібно сьогодні для виконання контракту на устаткування за рік?
г) Котрий із методів, описаних у (а)—(в), забезпечує хедж від ризику валютного курсу? Котрий не забезпечує? Котрий із методів фірма США обере?
д) Бонус: Яким повинен бути ф’ю­черсний контракт валютного курсу в (б), щоб результати (а) і (б) були еквівалентними?
5. Уявімо, що ви володієте облігація­ми скарбниці з номінальною вартістю $ 1 млн. Ви переконані, що економіка зростає стійкими темпами, і процентні ставки повинні зрости. Ви хочете захистити вартість своїх активів, не зазнаючи

операційних видатків у разі їхнього продажу. Як ви зможете скористатися опціонами для захисту їхньої вартості?
6. Уявімо: ви переконані, що базова вартість акції Wal-Grey має зрости з $ 50 до $ 100 внаслідок формування нової команди менеджерів. Ви володієте $ 20 000, якими можете ризикувати на ринку, і знаєте чотири способи отримання прибутку: (а) за cвої $ 20 000 купити акції Wal-Grey; (б) позичити додат­кові $ 20 000 (за процентною ставкою 6 %), щоб викупити повністю акціонерний капітал Wal-Grey вартістю $ 40 000; (в) підписати ф’ючерсний контракт для купівлі 400 акцій Wal-Grey на рік за $ 21 200 (ви можете безпечно інвестувати на рік за процентною ставкою 6 %); (г) купити опціон покупця (за кожну $ 1000, яку ви витратите на опціон покупця, ви маєте право купити 100 акцій Wal-Grey за поточною вартістю $ 50 за акцію). Підрахуйте, скільки ви заробляєте або втрачаєте, обравши той чи інший варіант, якщо:
(д) акції Wal-Grey дорожчають до $ 100 за акцію на рік;
(е) ціна акції Wal-Grey залишається незмінною — $ 50.
7. Уявімо, що ви керуєте банком, який надав людям багато позик за фіксованою процентною ставкою. Ви занепокоєні, що може зрости рівень інфляції, і ваш банк зазнає капітальних збитків по своїх позиках. Як ви зможете скористатися опціонами для захисту свого банківського портфеля, що містить багато облігацій скарбниці?

РОБОТА ЗІ СТАТИСТИЧНИМИ ДАНИМИ

1. У бібліотеці загляньте в останній Економічний звіт президента і знайдіть річні дані зі зростання індексу споживчих цін (ІСЦ). Уявімо, що існують опціони на ІСЦ. По опціонах покупця на ІСЦ розрахунок відбувається сповна, коли ІСЦ зростає на 5 % і більше за рік. По опціонах продавця повний розрахунок, коли ІСЦ зростає на 2 % і менше

протягом року. В які роки опціони покупця по ІСЦ погашаються? А в які роки здійснюється повна оплата по опціонах продавця? Як банк або інші фінансові посередники зможуть скористатися цими видами опціонів для захисту свого портфеля? Як ви гадаєте, наскільки дорогими ці опціони були на початку 1960-х років? У 1970-х роках?

ДОДАТОК: СВОПИ

Хоча стандартизація ф’ючерсних і опціонних контрактів забезпечує ліквідність, вони часто не задовольняють потреб ринкових учасників. Ця проблема спонукала появу контрактів своп («свопів»). Своп — це угода між двома або більше сторонами для обміну серією готівкових потоків протягом певного періоду в майбутньому. Наприклад, компанія А може погодитися заплатити фіксовану ставку процента по $ 10 млн щорічно протягом п’яти років банкові Б. У свою чергу, банк Б може заплатити плаваючу ставку процента по $ 10 млн щорічно за п’ять років. Потоки готівки переважно стосуються вартості базових фінансових інструментів, як правило, боргових інструментів або іноземних валют. Тому свопи загалом бувають процентними або валютними свопами. Сфера застосування свопів сформувалася для визначення та зведення зацікавлених сторін. Нещодавня інновація свопу стосувалася «кредитних деривативів», свопів, у яких кредитний ризик може бути відокремлений від ризику процентної ставки.
Ринок свопів зростав прискореними темпами — з незначного обсягу на початку 1980-х років до вартості контрактів понад $ 46 трлн у середині 2000 р. Це зростання частково відображає гнучкість свопів, які, на відміну від похідних цінних паперів, якими торгують на біржах, можуть утворюватися на індивідуальні замовлення для задоволення потреб сторін. Крім того, свопи гарантують більшу конфіденційність, ніж торгівля на біржі, і вони також майже не регулюються урядом. Однак, на відміну від інструментів на біржах, сторони повинні бути впевнені у кредитоспромож­ності своїх партнерів. Ця проблема привела до участі великих фірм та фінансових інституцій, які можуть досягнути кредитоспроможності; ці фірми та інститути і домінують на ринку.
У цьому додатку ми пояснимо дію процентних та валютних свопів (та ознайомимо з розвитком кредитних похідних цінних паперів). Додаткове використання процентних свопів розглядається в розділі 13, а валютних свопів у розділі 16.
Процентні свопи
У базових (або «plain vanilla») процентних свопах одна зі сторін має початкову позицію у зобов’язаннях з плаваючою ставкою, тоді як друга має початкову позицію у зобов’язаннях з фіксованою ставкою. Перша сторона може зменшити свою незахищеність перед ризиком процентної ставки за допомогою свопу з другою стороною. Друга сторона більше піддається ризику процентної ставки після виконання свопу і несе ризик у передбаченні доходу.
Розгляньмо приклад, у якому своп покриває п’ятирічний період і вводить річні платежі на основну суму $ 10 млн. Ця основна сума називається уявною основною сумою, бо це сума, що використовується як база для розрахунків, але не є сумою, котра дійсно переказується між сторонами. Bigco погоджується заплатити Bankco фіксовану процентну ставку 10 %. Bankco, зі свого боку, погоджується заплатити Bigco плаваючу ставку, на 3 % вищу від Лондонської ставки пропозиції за міжбанківськими депозитами. Ця ставка, відома як LIBOR, є ставкою, за якою великі міжнародні банки надають позики один одному. Рис. 9А.1 підсумовує платежі по операції своп.
Якщо LIBOR становить 8 %, коли зроблений перший платіж, Bigco повинен заплатити Bankco $ 1 млн (10 % ? 10 млн); Bankco винен Bigco $ 1,1 млн [(8 + 3) % ?
? $ 10 млн]. Після взаємної компенсації обох платежів Bankco платить $ 100 000 Bigco. Остаточний розрахунок здійснюється лише за чистими платежами.

Рисунок 9А.1.

Платежі з операції своп

 

В операції своп сторони обмінюються платежами з фіксованою і плаваючою ставками за основною сумою операції. За основною сумою $ 10 млн Bigco погоджується щороку надавати Bankco фіксований платіж $ 1 млн (10 % ? $ 10 млн) протягом п’яти років. У свою чергу, Bankco погоджується платити Bigco щороку змінну суму (3 % + LIBOR) ? $ 10 млн) протягом п’яти років.

Для чого фірмам та фінансовим інституціям брати участь у процентних свопах? Однією з мотивацій є передача ризику процентної ставки сторонам, які більше бажають взяти його на себе. Друге: одна зі сторін може мати кращий доступ до ринків капіталу з фіксованою довгостроковою ставкою, ніж інша. Наприклад, у давній передачі по свопу в США у 1982 р. Студентська позичкова маркетингова організація (Sallie Mae) і ІТТ Financial були протилежними сторонами. Sallie Mae володіла портфелем, що складався переважно з активів із плаваючою ставкою, тоді як ІТТ Financial мала портфель активів переважно з фіксованою ставкою. Перед свопом Sallie Mae скористалася своїм статусом позичати на борговому ринку за середньостроковою фіксованою ставкою, а ІТТ Financial позичила, використавши комерційні папери. Після свопу Sallie Mae заплатила плаваючу ставку ІТТ Financial, а остання заплатила фіксовану ставку Sallie Mae. Своп забезпечив обом сторонам кращі умови зі своїми активами.
Валютні свопи
У процентних свопах сторони обмінюються платежами по боргу з фіксованою та плаваючою ставками. У валютних свопах сторони обмінюються основними сумами, поіменованими у різних валютах. Наприклад, Le Taste Company може мати французькі франки і бажає обміняти франки (або еквівалент у євро) по свопу на долари США. Big Steel Company володіє доларами і бажає обміняти їх на франки.
Базовий («plain vanilla») валютний своп має три етапи. Перший — дві сторони обмінюють основні суми у двох валютах. (Зверніть увагу на відмінність від процент­ного свопу, де сторони мають справу з однією валютою і можуть платити лише чисту процентну суму). Другий — сторони обмінюються періодичними процентними платежами за час дії угоди. Третій — сторони знову обмінюються основними сумами (викуповують їх) при завершенні свопу.
Уявімо, наприклад, що поточна ставка обміну своп між французькими франками та доларами США становить 5 франків за долар, або FF1 = $ 0,20. Le Taste має FF50 млн і бажає обміняти цю суму на долари. У свою чергу, Big Steel заплатить $ 10 млн Le Taste на початку свопу. Припустимо, що своп розрахований на п’ятирічний період і що сторони здійснюють щорічні процентні платежі. Процентна ставка у США дорівнює 8 %, а французька процентна ставка — 10 %. Отже, Big Steel заплатить 10 % на FF50 млн, які отримає від Le Tаste; щорічний платіж становитиме FF5 млн. Le Taste заплатить 8 % на $ 10 млн, які отримає від Big Steel, щоріч­ний платіж становитиме $ 800 000. (На практиці обидві фірми робитимуть чисті платежі). Через 5 років Le Tаste і Big Steel знову обміняють основні суми. Le Taste заплатить $ 10 млн, а Big Steel — FF50 млн, завершуючи своп.
Для чого фірми і фінансові інституції беруть участь у валютних свопах? Однією з причин є те, що фірми можуть отримати відносну перевагу, позичаючи у своїй національній валюті. Тоді вони зможуть обміняти прибутки з іноземною стороною для отримання іноземної валюти на, скажімо, інвестиційні проекти. Таким чином, обидві сторони зможуть надати кредити дешевші, ніж коли б позичали безпосередньо у валюті, яку потребували.
За останнє десятиріччя процентні й валютні свопи стали складнішими. З одного боку, ця складність вигідна з фінансової та комерційної точок зору для учасників операції. З другого боку, багато урядовців занепокоєні, що невиконання зобов’язань деякими учасниками може спровокувати кризу на ринках своп.
Кредитні деривативи
Контракти своп, покликані передавати кредитний ризик (на противагу ризику процентної ставки або валютного курсу), стають швидкозростаючим сегментом ринків деривативів. У свопі невиконання зобов’язань дві сторони вступають в угоду (контракт), у якій хеджер здійснює періодичну плату в обмін на умовну плату спекулянта після невиконання зобов’язань або банкрутства певного економічного суб’єкта (такого, як компанія, що не змогла заплатити своєму постачальнику). У складнішій операції, відомій як своп сукупних прибутків, обидві сторони передають як ризик процентної ставки, так і кредитний ризик. У цій операції обмінюється сукупний економічний ефект конкретного активу на інший потік готівки. Хоча кредитні деривативи дедалі більше використовуються рядом фінансових інституцій — у тому числі банками, пенсійними фондами, страховими компаніями і хеджерськими фондами (менеджерами здебільшого нерегульованого грошового обороту для дуже багатих осіб), — деякі аналітики побоюються, що не всі учасники ринку розуміють ступінь ризику неплатежу.

 

 

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.