лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Гроші, фінансова система та економіка

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

Рівновага на валютному ринку
Сучасна глобальна економіка характеризується високим ступенем міжнародної мобільності капіталу, тобто спроможності інвесторів без проблем переміщувати кошти на міжнародних ринках. Тому інвестори можуть купувати фінансові активи (з подібними ризиковими, ліквідними та інформаційними характеристиками), поіменованими у різних валютах на багатьох ринках по всьому світу1.
Чи ситуація, за якої інвестори можуть отримати вищу сподівану норму прибутку від купівлі японських, а не американських активів, зберігається тривалий час? Відповідь наперед — ні. Уявімо, що активи США та Японії мають ідентичні характеристики ризику, ліквідності та інформації. Теорія вибору портфеля твердить, що інвестори повинні бути індеферентними щодо американських та японських активів. Іншими словами, сподівані доходи на два активи повинні бути однаковими.
У реальній дійсності можливість отримати прибуток для торговців на валютному ринку підтверджує цей результат. Якщо б японський актив мав вищу сподівану норму прибутку, ніж актив США, торговці по всьому світу мали б можливості отримання додаткового прибутку, продаючи векселі Державної скарбниці США і купуючи японські облігації. (Через те що обидва активи подібні, інвестори і торговці не мають причини не зробити цього). Який же вплив ці операції купівлі-продажу матимуть на очікувані доходи? Оскільки інвестори і торговці продають поіменовані в доларах активи (казначейські векселі) і купують активи, поіменовані у єнах (японські облігації), вони збільшують попит на єни. Цей вищий попит на єни збільшує вартість єни щодо долара до того моменту, поки інвесторам не стане байдуже, якими активами володіти, — американськими чи японськими.
Що міжнародна мобільність капіталу додає до взаємозв’язку між сподіваними доходами від різних міжнародних інвестицій? Давайте подивимося, як ринкові сили зрівнюють сподівані доходи на внутрішні та закордонні активи. Скористаємося графіком для ілюстрації процесу, наведеного у прикладі для інвестиції США проти японської, щоб показати в цілому, як валютні курси визначаються у короткостроковому періоді.

Рисунок 8.3.

Визначення валютного курсу на фінансових ринках

 

Фінансові ринки визначають валютний курс у короткостроковому періоді. За рівноважного валютного курсу ЕХ* = 100, інвестори сподіваються на норму прибутку на вітчизняні активи, R, рівну сподіваній нормі прибутку на іноземні активи, Rf.

На рисунку 8.3 порівнюються сподівані доходи на облігацію США і японську облігацію з подібними характеристиками. На осі ординат відкладаються поточні валютні курси або кількість єн на долар. На осі абсцис позначаються сподівані нор­ми прибутку в доларах від інвестування в актив США чи Японії. Для активів США сподівана норма прибутку R дорівнює процентній ставці США і. Сподівана норма прибутку на іноземні активи в доларах Rf дорівнює іf – ?ЕХe/ЕХ. Тому для японських активів сподівана норма прибутку Rf дорівнює японській процентній ставці іf, зменшеній на сподіване поцінування долара.
Крива поточного валютного курсу єна/долар R є просто вертикальною лінією, бо дохід на актив США у доларах є незмінним, незалежним від валютного курсу. (Він виплачується у доларах). На графіку припускається, що процентна ставка США становить 5 %.
Щоб побудувати криву Rf щодо валютного курсу, ми повинні спочатку визначити сподіваний курс єна/долар. Ми зробимо це, обчисливши сподіваний рівень поцінування долара як ключового компонента Rf. Якщо поточний валютний курс єна/долар перевищує цей сподіваний майбутній рівень, інвестори повірять, що долар надзвичайно міцний і володітимуть меншою кількістю єни. Тобто вони сподіваються на поцінування долара. Тому для заданого сподіваного валютного курсу графік Rf проти поточного валютного курсу спрямований угору; коли обмінний курс єна/долар зростає, сподіваний рівень поцінування долара падає, скеровуючи Rf угору.
Наприклад, уявімо, що майбутній обмінний курс єна/долар імовірно становитиме 100, а японські процентні ставки дорівнюють 5 %. Якщо поточний валютний курс також становить 100, не буде жодного поцінування, і Rf дорівнюватиме 5 % — японській процентній ставці. Якщо поточний обмінний курс становить ? 105/$ 1, а майбутній валютний курс, імовірно, дорівнюватиме ? 100/$ 1, долар, швидше за все, знеціниться. У цьому випадку інвестори передбачають, що долар принесе лише ? 100 у майбутньому, а не ? 105, як тепер. Ці сподівані 4,8 % знецінення долара (зі ? 105/$ 1 до ? 100/$ 1) підвищують Rf до 9,8 % (5 % процентної ставки мінус –4,8 % сподіваного поцінування долара). Натомість якщо обмінний курс єна/долар падає до 97, долар, імовірно, поцінується на 3,1 % (з ? 97/$ 1 до ? 100/$ 1), а Rf впаде до 1,9 % (5 % процентної ставки мінус 3,1 % сподіваного поцінування). Якщо ми позначимо ці точки на графіку і з’єднаємо три комбінації валютного курсу і сподіваної норми прибутку, ми отримуємо пряму Rf на рисунку 8.3.
Який валютний курс переважає на валютному ринку? Це курс, що зрівнює R і Rf. Перетин R і Rf відбувається за ? 100/$ 1, де як R,так і Rf дорівнюють 5 %. За будь-якого іншого поточного валютного курсу сподіване поцінування або знецінення долара спричиняє відмінність R від Rf.
Що є гарантією того, що рівноважний поточний валютний курс становить ? 100/$ 1? Уявімо, наприклад, що поточний обмінний курс єна/долар дорівнює 97. Отже, долар, імовірно, поцінується на 3,1 %. Сподівана норма прибутку на японські активи в доларах становить 1,9 % (5 % процентна ставка мінус 3,1 % сподіване поцінування). Тоді торговці продадуть японські активи і куплять активи США, тому що процентна ставка США — 5 %. Збільшення попиту на долари спричиняє тиск у висхідному напрямі на поточний обмінний курс єна/долар. Лише тоді, коли поточний обмінний курс єна/долар зросте до 100, інвестори знову стануть індеферентними до активів США і Японії.
Уявімо тепер, що поточний обмінний курс єна/долар становить ? 105/$1, і ми очікуватимемо падіння курсу до ? 100/$ 1. Отже, існують сподівання, що долар знеціниться на 4,8 %. Сподівана норма прибутку на японські активи в доларах становить 9,8 % (5 % процентна ставка мінус –4,8 % сподіване поцінування). Процентна ставка США становить усього 5 %. Приріст попиту на єни спричиняє тиск у спадному напрямі на поточний обмінний курс єна/долар. Лише коли поточний обмінний курс єна/долар впаде до 100, інвестори знову стануть індеферентними щодо активів США і Японії.
Умова паритету процентних ставок
Рівновага на валютному ринку, яку ми щойно розглянули, має назву умова паритету номінальної процентної ставки: коли внутрішні та іноземні активи характеризуються ідентичними ризиком, ліквідністю та інформаційними витратами, їхні номінальні доходи (виміряні в одній валюті) також повинні бути однаковими. Тому будь-яка відмінність між номінальними процентними ставками по активах США і Японії відображає сподівані поцінування або знецінення. Коли внутрішня процентна ставка вища за іноземну, національна валюта, ймовірно, знеціниться. Коли внутрішня процентна ставка нижча за іноземну, національна валюта, ймовірно, поцінується. Застосувавши відповідне значення для внутрішніх і закордонних активів, маємо таке:
Сподіваний дохід на внутрішній актив = Сподіваний дохід на іноземний актив, або
.                                                (8.4)
Умова паритету номінальної процентної ставки не означає, що номінальні процентні ставки однакові по всьому світу. Вона радше твердить, що сподівані номінальні доходи на співставні внутрішні та іноземні активи є однаковими. Якщо внутрішні та іноземні активи є досконалими замінниками, міжнародні інвестори бажають володіти випущеними в обіг внутрішніми та іноземними активами лише тоді, коли сподівані доходи на ці активи еквівалентні. Знову ж таки, якщо R представлятиме сподівану норму прибутку на внутрішній актив у доларах (рівну і), а Rf означатиме сподівану норму прибутку на іноземний актив у доларах (рівну іf – ?ЕХe/ЕХ), умова паритету номінальної процентної ставки означає, що
                                                       (8.5)
Ми також можемо представити паритет процентної ставки в термінах очікуваних реальних процентних ставок у своїй країні, r, та за кордоном, rf, та поточної і сподіваної величин реального валютного курсу,  та відповідно. Умова паритету реальної процентної ставки означає, що сподівані реальні процентні ставки щодо однакової групи активів рівні, або
 
                                       (8.6)
Внутрішня реальна процентна ставка, r,та іноземна реальна процентна ставка, rf, не повинні бути однаковими, щоб узгоджуватися з паритетом реальної процентної ставки. Рівняння (8.6) вимагає, щоб дві реальні процентні ставки були однаковими, коли визначаються щодо тієї ж самої групи активів*.
 


КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ

Уявімо, що поточний обмінний курс євро/долар становить 1,0, і що інвестори сподіваються знецінення долара до € 1,1/$ 1 протягом наступного року. Якщо поточна номінальна процентна ставка США дорівнює 7 % на рік, якою повинна бути процентна ставка по фінансовому інструменту в євро з подібними ризиком, ліквідніс­тю та інформаційними витратами для утримання паритету номінальної процентної ставки? Умова паритету номінальної процент­ної ставки вказує, що процентна ставка США мінус сподіване поцінування євро дорівнює процентній ставці євро. Є сподівання на знецінення німецької марки1 (1,1 – 1,0)/1,0, або 10 %. За процентної ставки США 7 % процентна ставка євро становитиме 7 % – (10 %), або 17 %.
КОЛИВАННЯ ВАЛЮТНОГО КУРСУ
Поки що ми пояснили чинники, які визначають значення валютного курсу в пев­ний момент часу, але не пояснили коливань валютного курсу, які спостерігаються у короткостроковому періоді. Це пояснення є нашою метою в цьому параграфі. Коливання валютного курсу може спричинити проблеми для домогосподарств, фірм та урядовців. Наприклад, зростаючий долар на початку 1980-х років знизив попит на експорт США, завдаючи збитків експортерам та робітникам.
Ми скористалися графіком валютного курсу та норми прибутку на вітчизняні та іноземні активи (рисунок 8.4) для з’ясування причин, чому валютні курси коливаються у короткостроковому періоді.
Зміни внутрішніх реальних
процентних ставок
Сподіваний дохід на внутрішні облігації залежить від процентної ставки і по цих інструментах. Ця процентна ставка є сумою сподіваної реальної процентної ставки та сподіваного рівня інфляції. Як показує рисунок 8.4(а), якщо сподіваний рівень інфляції залишається постійним, зростання внутрішньої реальної процентної ставки підвищує сподівану норму прибутку на вітчизняні активи, зміщуючи пряму R вправо від R0 до R1. Унаслідок вищого прибутку на вітчизняні активи інвестори збільшують свій попит на долари для купівлі вітчизняних активів, що спричиняє зростання валютного курсу від ЕХ0 до ЕХ1. Але, як показує рисунок 8.4(б), зниження внутрішньої реальної процентної ставки спричиняє зміщення сподіваної реальної норми прибутку вліво, від R0 до R1. Нижчий прибуток на внутрішні активи збільшує попит інвесторів на іноземні активи, а відтак і на іноземну валюту. Вищий попит на іноземну валюту зумовлює тиск у спадному напрямі на поточний обмінний курс, який падає від ЕХ0 до ЕХ1. У підсумку, якщо нічого більше не змінюється, зростання внутрішньої реальної процентної ставки спричиняє поцінування національної валюти. Зменшення внутрішньої реальної процентної ставки зумовлює знецінення національної валюти.

Рисунок 8.4.

Ефект впливу зміни внутрішньої реальної процентної ставки
на валютний курс

 

Частина (а) цього графіка показує:
1. Зростання внутрішньої реальної процентної ставки зміщує R вправо від R0 до R1.
2. Національна валюта поціновується від ЕХ0 до ЕХ1: валютні курси зростають.
Частина (б) цього графіка показує:
1. Зменшення внутрішньої реальної процентної ставки зміщує R вліво від R0 до R1.

2. Національна валюта знецінюється від ЕХ0 до ЕХ1: валютні курси падають.

Зміни внутрішнього
очікуваного рівня інфляції
Зміна внутрішньої номінальної процентної ставки також може спричинятися зміною у сподіваному рівні інфляції за будь-якої реальної процентної ставки.
У нашому графічному аналізі впливу змін у внутрішній реальній процентній ставці на поточний валютний курс на рисунку 8.4 ми припустили, що іноземна сподівана норма прибутку, R1, не змінюється. Однак коли сподіваний рівень внутрішньої інфляції змінюється, це, імовірно, впливає на сподівану зміну валютного курсу. Чому? Зростання сподіваного рівня внутрішньої інфляції зменшує купівельну силу валюти, зумовлюючи її знецінення або втрату вартості щодо інших валют. Натомість зниження сподіваного рівня внутрішньої інфляції підвищує купівельну силу національної валюти, спричиняючи поцінування національної валюти.
Рисунок 8.5 показує, що спрацьовують два ефекти, коли внутрішня процентна ставка зростає внаслідок зростання сподіваного рівня інфляції. Перший — коли вища внутрішня номінальна процентна ставка зміщує сподівану норму прибутку вправо від R0 до R1. Через те, що доходи на активи США стають привабливішими за доходи на іноземні активи, інвестори збільшують свій попит на долари, а поточна процентна ставка зростає. Другий — коли зростання сподіваного рівня інфляції знижує сподіване поцінування національної валюти, тому сподівана іноземна норма прибутку зміщується вправо, від Rf0 до Rf1, а іноземні активи стають привабливішими для інвесторів. Тому попит на долари зменшується, а поточний валютний курс падає. Ці два ефекти скеровують поточний валютний курс у протилежних напрямках.

Рисунок 8.5.

Ефект впливу зростання внутрішнього сподіваного рівня інфляції на валютний курс

 

1. Для постійної внутрішньої реальної процентної ставки зростання сподіваного рівня інфляції підвищує внутрішню номінальну процентну ставку від R0 до R1.
2. Водночас вищий внутрішній сподіваний рівень інфляції зменшує сподіване поцінування національної валюти. Пряма Rf зміщується вправо від Rf0 до Rf1.

3. Більшість емпіричних досліджень свідчить, що другий ефект переважає над першим, тому поточний валютний курс падає від ЕХ0 до ЕХ1.

Який з ефектів переважає? У більшості випадків аналіз свідчить, що скорочення поцінування національної валюти більше, ніж зростання внутрішньої процентної ставки, починаючи від зростання сподіваного рівня інфляції. Отже, для будь-якого поточного валютного курсу сподіваний прибуток на внутрішні активи зростає мен­ше, ніж сподіваний прибуток на іноземні активи*. Як показано на рисунку 8.5, зміщення від R0 до R1 менше за зміщення від Rf0 до Rf1, спричиняючи падіння валютного курсу від ЕХ0 до ЕХ1. У підсумку, збільшення внутрішньої процентної ставки у відповідь на зростання сподіваного рівня внутрішньої інфляції веде до знецінення національної валюти. Зменшення внутрішньої процентної ставки у відповідь на падіння сподіваного рівня внутрішньої інфляції приводить до поцінування національної валюти.


* Якщо був би лише один товар, EXr= EXer = 1, r = rf. Це узгоджується зі світовою реальною процентною ставкою, про яку йшлося в аналізі кредитування, позик та визначення процентних ставок у розділі 6.

* Цей ефект є властивістю моделей визначення курсу на ринках активів. Див., наприклад, Rudiger Dornbusch, «Expectations and Exchange Rate Dynamics», Journal of Political Economy, 84: 1061—1076, 1976.

СИТУАЦІЯ ДЛЯ АНАЛІЗУ

 

Чи слід покладатися на міжнародні інвестиції?
Доходи на урядові облігації в окремих країнах публікуються у The Wall Street Journal. Верхня таблиця з даними по міжнародних облігаціях показує, що доходи у місцевій валюті між країнами суттєво відрізняються. Чи вам буде вигідно перевести свої заощадження в іноземні облігації, щоб отримати перевагу в різниці процентних ставок? Давайте подивимося.
Хоч у таблиці це не показано, 21 грудня 2000 р. облігація Державної скарбниці США зі строком погашення у 2010 р. забезпечує дохід 5,03 % у доларах. Японська облігація зі строком погашення у 2010 р. надає дохід 1,54 % у єнах, тоді як британська облігація зі строком погашення у 2009 р. забезпечує дохід 4,97 % у фунтах стерлінгів. Якщо б міжнародні інвестори і торговці були індиферентними щодо японських та британських облігацій, вони мали б сподіватися, що єна поцінується проти долара. З рівняння (8.4) ми отримуємо:
1,54 % = 4,97 % — Сподіване поцінування єни, або
Сподіване поцінування обмінного курсу ?/? = 4,97 % – 1,54 % = 3,43 %.
Порівнюючи дві іноземні облігації з облігацією США, ми бачимо, що інвестори і торговці сподіваються на поцінування єни проти долара і знецінення фунта проти долара.
Нижня таблиця показує, що загальна норма прибутку від міжнародних облігацій у місцевій валюті та доларах з часом суттєво відрізняються. Подивіться на стовпчик «3 mos», що представляє загальні нор­ми прибутку в місцевій валюті та доларах. Зверніть увагу, наприклад, що загальна норма прибутку в єнах від володіння японськими облігаціями у жовтні—грудні 2000 р. становила 2,37 %, а відповідна загальна норма прибутку в доларах дорівнювала 2,99 %. Ця різниця вказує на те, що через платежі в єнах придбано менше доларів на кінець цього періоду, внаслідок того, що долар поцінувався щодо єни.
Підсумовуючи, потрібно порадити, якщо ви надумали вкласти певну частину своїх заощаджень в активи, поіменовані в іноземній валюті, обов’язково проаналізуйте можливі наслідки змін валютного курсу.

 

 

 

 

 

 

INTERNATIONAL GOVERNMENT BONDS
Prices in local currencies, from Telerate.

 

 

 

 

COUPON

MATURITY
(Mo. / yr)

PRICE

CHANGE

YIELD*

 

 

 

JAPAN (3 p.m. Tokyo)

 

 

 

#129

4.80%

12/02

108.15

+ 0.03

0.51%

 

 

 

#156

4.50

12/04

115.82

+ 0.13

0.75

 

 

#202

1.80

12/10

102.29

+ 0.35

1.54

 

 

 

#39

2.50

12/20

105.41

+ 0.59

2.12

 

 

 

UNITED KINGDOM (5 p.m. London)

 

 

 

 

7.00%

11/01

101.33

+ 0.01

5.409%

 

 

 

 

6.75

11/04

105.24

+ 0.01

5.255

 

 

 

5.75

12/09

105.62

– 0.28

4.965

 

 

 

 

6.00

12/28

125.52

–0.54

4.404

 

 

 

* Equivalent to semi-annual compounded yields to maturity

 

 

 

TOTAL RATES OF RETURN ON INTERNATIONAL BONDS

 

 

 

In percent, based on J.P. Morgan Government Bond Index, Dec. 31, 1987 = 100

 

 

 

 

— LOCAL CURRENCY TERMS —

 

 

 

 

 

 

 

3 mos.

 

 

 

 

 

Japan

+

2.37

 

 

 

 

 

 

Britain

+

4.14

 

 

 

 

 

 

Germany

+

3.38

 

 

 

 

 

— U.S. DOLLAR TERMS —

 

 

 

 

 

 

 

3 mos.

 

 

 

 

 

Japan

+

2.99

 

 

 

 

 

 

Britain

+

8.01

 

 

 

 

 

 

Germany

+

10.79

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Sourse:  The Wall Street Journal, November 22, 2000. Republished by permission of Dow Jones, Inc. via Copyright Clearance Center, Inc. O 2000 Dow Jones and Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide. (Quotes are from December 21, 2000).

 

 

 

 

 

Зміни іноземних процентних ставок
У липні 1993 р., коли німецькі короткострокові реальні процентні ставки зросли відносно таких самих ставок у США, вітчизняні туристичні бізнесові групи сподівалися, що вартість долара за кордоном упаде, підвищуючи вартість іноземних подорожей. Справді, обмінна вартість долара щодо німецької марки впала. Як туристична індустрія змогла передбачити, що це станеться?
Аби дати відповідь на це запитання, дослідимо загальний випадок. Сподівана норма прибутку на іноземні активи залежить як від іноземної процентної ставки, так і від сподіваної зміни валютного курсу. Рисунок 8.6 показує: зростання іноземної реальної процентної ставки зміщує іноземну сподівану норму прибутку вправо від Rf0 до Rf1, тому що за будь-якого валютного курсу іноземна норма прибутку зростає. Унаслідок цього поточний валютний курс падає. Через те, що норма прибутку на іноземні активи зросла, інвестори й торговці купують більше іноземної валюти, а відтак іноземних активів. Наявність вищої сподіваної норми прибутку на іноземні активи збільшує попит на ці активи відносно вітчизняних активів, збільшуючи попит на іноземну валюту і зменшуючи попит на національну. У результаті національна валюта знецінюється.

Рисунок 8.6.

Ефект впливу зміни іноземної процентної ставки на валютний курс

 

Частина (а) цього графіка показує:
1. Зростання іноземної реальної процентної ставки зміщує Rf вправо від Rf0 до Rf1.
2. Валютний курс падає — національна валюта знецінюється.
Частина (б) цього графіка показує:
1. Зменшення іноземної реальної процентної ставки зміщує Rf вліво від Rf0 до Rf1.

2. Валютний курс зростає — національна валюта поціновується.

Якщо, натомість, падає іноземна реальна процентна ставка, як на рисунку 8.6(б), сподівана норма прибутку на іноземні активи зменшується. Це зміщує сподівану норму прибутку вліво від Rf0 до Rf1 і підвищує валютний курс, ведучи до поцінування національної валюти. Тепер інвестори та торговці купують більше національної валюти для придбання вітчизняних активів, бо норма прибутку на внутрішні активи підвищується.
У підсумку, зростання іноземної реальної процентної ставки спричиняє знецінення національної валюти. Падіння іноземної процентної ставки зумовлює поцінування національної валюти.
Зміни майбутнього очікуваного валютного курсу
Як свідчить наш аналіз умови паритету процентної ставки, сподіване поцінування або знецінення національної валюти також впливає на сподівану норму прибутку на іноземні активи. Зміни поточного валютного курсу пояснюють зміни іноземної норми прибутку, Rf. Зміни очікуваного майбутнього валютного курсу можуть пояснити зміщення Rf. Дослідимо, як цей процес відбувається, простежуючи ринкові сили. Якщо зростає очікуваний майбутній валютний курс, сподіване поцінування національної валюти збільшується. Інвестори збільшують свій попит на національну валюту; за всіх інших рівних умов валютний курс зростає, як показує рисунок 8.7(а). Звідси сподівана норма прибутку на іноземні активи падає, зміщуючи очікувану норму прибутку від Rf0 вліво до Rf1і підвищуючи валютний курс.

Рисунок 8.7.

Ефект впливу змін очікуваного валютного курсу
на поточний валютний курс

 

Частина (а) цього графіка показує:
1. Зростання очікуваного майбутнього валютного курсу зменшує сподіваний прибуток на іноземні активи, зміщуючи Rf вліво від Rf0 до Rf1.
2. Поточний валютний курс підвищується.
Частина (б) цього графіка показує:
1. Зменшення очікуваного майбутнього валютного курсу підвищує сподіваний прибуток на іноземні активи, зміщуючи Rf вправо від Rf0 до Rf1.

2. Поточний валютний курс падає.

Якщо ж, натомість, очікуваний майбутній валютний курс падає, сподіване поцінування долара зменшується, зміщуючи сподівану норму прибутку від Rf0 вправо до Rf1, як видно з рисунка 8.7(б). Тепер інвестори сподіваються на вищий прибуток від інвестування в іноземні активи, тому що вони зможуть обміняти іноземну валюту на більшу кількість одиниць національної валюти. Оскільки іноземні активи тепер мають вищу сподівану норму прибутку, Rf зміщується вправо на рисунку 8.7(б), а валютний курс падає. У вересні 1992 р., наприклад, сподівання міжнародних інвесторів та торговців іноземною валютою на те, що вартість британського фунта незабаром упаде, привели до падіння поточного валютного курсу. Британський уряд був змушений відмовитися від своїх зусиль стабілізувати вартість фунта щодо інших європейських валют.
Зростання або падіння очікуваного майбутнього валютного курсу відображає зміни в одному або більше базових чинниках валютного курсу — відмінностях у рівнях цін, різниці у темпах зростання продуктивності, зміщенні преференцій щодо вітчизняних та іноземних товарів і відмінностях у торговельних бар’єрах, а також зміни у сподіваних майбутніх процентних ставках.
Чинники, що підвищують очікуваний майбутній валютний курс, зміщують іноземну сподівану норму прибутку вліво і спричиняють поцінування національної валюти. Чинники, що зменшують очікуваний майбутній валютний курс, зміщують іноземну сподівану норму прибутку вправо і зумовлюють знецінення національної валюти.

Валютні премії на валютних ринках
Умова паритету номінальної процентної ставки на рисунку (8.4) базується на припущенні, що внутрішні та іноземні інвестиції є досконалими замінниками. Це припущення подібне до концепції в гіпотезі сподівань строкової структури процент­них ставок (розділ 7). Якщо ми утримуємо ризик невиконання зобов’язань, ліквідність, інформаційні витрати та умови оподаткування постійними, активи з різним строком погашення мають досконалу замінність. Це означає, що ви повинні бути індиферентні між володінням 30-річною облігацією Державної скарбниці та послідовним володінням набору тримісячних казначейських векселів. Розглядаючи строкову структуру, ми вказували, що теорія домінантного середовища дозволяє недосконалу замінність активів, щоб відмінності в доходах частково відображали строкову премію. Так, інвестори можуть вимагати вищої норми прибутку, щоб заохотити їх володіти довгостроковими облігаціями.
Ми можемо модифікувати умову паритету номінальної процентної ставки, доповнюючи її недосконалою замінністю між національними та іноземними валютними активами. Зробимо це за допомогою валютної премії. Валютна премія є сумою, яка визначає колективні преференції інвесторів на фінансові інструмен­ти, поіменовані в одній валюті, відносно тих, що поіменовані в іншій валюті. Тобто
                                          (8.7)
де hf,d є валютною премією.
Наприклад, уявімо, що ставка однорічного векселя Державної скарбниці у США становить 8 %, а ставка однорічної урядової облігації в Німеччині дорівнює 5 %. Уявімо також, що інвестори сподіваються на знецінення долара проти німецької марки на 4 % за прийдешній рік. З рівняння (8.7) випливає, що однорічна валютна премія німецька марка/долар становить
8 % = 5 % – (– 4 %) – hf, d, або hf, d = 1 %.


ДЕСЬ, КОЛИСЬ, В ЯКІЙСЬ КРАЇНІ…

Процентні ставки
та валютні курси 1980-х

Наш аналіз взаємозв’язку між валютними курсами та процентними ставками свідчить, що зміни реальної процентної ставки у США щодо інших країн можуть вплинути на валютні курси. Наведений графік показує реальну процентну ставку та індекс валютного курсу, що являє собою торговельно зважений валютний курс, обчислений ФРС. Як ви можете пересвідчитися на графіку, і реальна процентна ставка, і валютний курс зросли на початку 1980-х років. Обидва показники сягнули піку в 1985 р., впали протягом наступних трьох років, знову трохи піднявшись у 1989 р.
Які події зумовили такі коливання? Зростання реальної процентної ставки відображає зміни в міжнародних кредитах та позиках. На початку 1980-х років зростаючий ринок цінних паперів, пробізнесова політика адміністрації Рейґана та зменшення податків на інвестиції зробили США привабливим місцем для інвестування. Крім того, багато міжнародних інвесторів були занепокоєні, що менш розвинені країни (МРК) заборгували значні суми на міжнародних ринках капіталу в 1970-х роках, і вирішили перемістити кошти з цих країн.

У той же час великий бюджетний дефіцит США збільшив урядові борги. Цей збіг подій підвищив реальну процентну ставку і попит на активи США, зумовивши зростання валютного курсу. Тому реальна процент­на ставка США перевищила іноземні ставки на початку 1980-х років. Умова паритету процентної ставки, рівняння (8.4), твердить, що долар повинен був поцінуватися. Так і сталося.
У другій половині 1980-х років реальні процентні ставки у США були в цілому ниж­чими, ніж у першій половині, та не дуже вищими від інших промислово розвинених країн (частково внаслідок зростання попиту на інвестиції за кордоном). З таким перебігом подій попит на активи, поіменовані в доларах, упав відносно активів, поіменованих в інших валютах. Застосувавши умову паритету процентної ставки, ми можемо передбачити зниження валютного курсу, що й суттєво матеріалізувалося.
Ці події на міжнародному ринку капіталу дали нам два уроки. Перший — розуміння змін у базових визначниках кредитування і позик, важливе для пояснення змін реальних процентних ставок по всьому світу. Другий — зміни процентних ставок і валютних курсів взаємопов’язані й повинні досліджуватися разом.

 

 

 

 

 

 

Це означає, що інвестори вимагають на 1 % вищу сподівану норму прибутку на німецьку облігацію порівняно з облігацією Державної скарбниці США, щоб зробити два фінансові інструменти однаково привабливими.
Якщо hf,d додатня, модифікована умова паритету номінальної процентної ставки, рівняння (8.7), твердить, що інвестори воліють мати актив у національній валюті, припускаючи відсутність інших змін. Іншими словами, інвестори не купуватимуть іноземної облігації, якщо сподівана норма прибутку дорівнює лише нормі прибутку на вітчизняну облігацію. Іноземна облігація менш приваблива, тому інвестори повинні отримати щось додатково, а саме валютну премію — щоб подолати свої вагання. Розмір валютної премії залежить від антипатії інвесторів до валютних
ризиків, відмінностей у ліквідності на ринках, браку інформації про іноземні інвестиційні можливості та віри інвесторів у те, що якась країна стабільніша або безпечніша за іншу. Ці три чинники доповнюють валютний ризик і схиляють інвесторів до володіння вітчизняними, а не іноземними активами.
Зміни премій валютного ризику можуть привести до великого виграшу і збитків по інвестиціях. Наприклад, Long Term Capital Management, великий хеджувальний фонд США, потрібно було рятувати у вересні 1998 р., коли зростання валютних премій на нових ринках привело до величезних збитків.
(Доросле) нове дитя блоку: євро
З 1999 р. Європейський валютний союз дав життя євро, спільній валюті, для Австрії, Бельгії, Фінляндії, Франції, Німеччини, Ірландії, Італії, Люксембургу, Нідерландів, Португалії та Іспанії. Британський фунт стерлінгів залишився осторонь. З 4 січня 1999 р. валютні курси цих одинадцяти країн були зафіксовані один щодо одного та долара (що становило $ 0,89 на початку 2001 р.). З 1 січня 2002 р. з’явилися кольорові нові банкноти та монети євро.
Чи національні валюти у Європі взагалі зникнуть? У принципі, так. До 1 січня 2002 р. і максимум протягом наступних шести місяців національні валюти продовжуватимуть перебувати в обігу (хоча й з фіксованим валютним курсом). Однак до кінця 2002 р. національні валюти повинні щезнути, і їх просто замінять євро різної вартості.
Нова єврозона є великим ринком, чий валовий внутрішній продукт наближається до такого самого показника США. Поява євро спрощує життя туристів, обмежуючи потребу обміну грошей та плати за операцію обміну за кожного пересікання кордону. На фінансових ринках долар США є найважливішою валютою для валютних операцій, набагато випереджаючи німецьку марку, яка йде другою. Багато аналітиків вірить, що євро має великий потенціал у конкуренції з доларом США, найпопулярнішою валютою.
Чи функціонуватиме євро? Ніхто не знає напевно. Після зустрічі в Маастріхті, Нідерланди, у грудні 1991 р., де лідери Європейського союзу розробили план єдиної валюти для Європи, цей документ зазнав злетів і падінь. Євро вступив на валют­ну арену 1 січня 1999 р. з початковим валютним курсом €1 = $1,18. Хоча багато європейських центральних банків сподівалося, що євро буде міцною валютою, альтер­нативною до долара США, його вартість фактично знизилася на 15 % (до $1 за євро) на початку 2000 р. і падала далі до початку 2001 р.
Ми можемо застосувати наш економічний аналіз валютних курсів, щоб показати, чому євро мав такий хиткий старт щодо долара. У принципі винними можуть бути відносні реальні процентні ставки (США щодо Європи) або відносні рівні інфляції (США щодо Європи). Ще більшим винуватцем у цій грі є різниця між реальними процентними ставками США і Європи. В момент появи євро європейські економіки відроджувалися після фази спаду ділового циклу дуже повільно, і реальні та номінальні процентні ставки падали. Натомість неперервний економічний бум у США спричинив перевищення реальних і номінальних ставок США над відповідними європейськими ставками. Тоді, як випливає з рівняння (8.4), вищі порівняно з європейськими процентні ставки США привели до сподіваного і фактичного знецінення євро.
Доки може опускатися євро? Багато коментаторів стверджує, що оскільки нещодавно відкритий Європейський центральний банк (двійник Федеральної резервної системи у США) довів свою кредитоспроможність на фінансових ринках, вартість євро зросте. Але багато скептиків заперечує, що поки суттєво не поліпшиться економічне становище у Європі порівняно із США, євро залишатиметься слабким щодо долара США.

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

Поцінування

Операції спот

Валютна премія

Міжнародна мобільність капіталу

Знецінення

Закон одної ціни

Євро

Умова паритету номінальної процентної ставки

Валютний курс

Теорія паритету купівельної сили (РРР)

Номінальний валютний курс

Квоти

Реальний валютний курс

Умова паритету реальної процентної ставки

Валютні ринки

Митні тарифи

Форвардні операції

 

ПІДСУМКИ

1. Валютний (обмінний) курс, а точніше, номінальний валютний курс, є ціною одної валюти, вираженої в іншій валюті. Реальний валютний курс є ціною групи товарів в одній країні порівняно з цінами такої самої групи товарів в іншій країні. Зміни номінального валютного курсу відображають зміни в реальному валютному курсі, рівнях внутрішньої та закордонної інфляції.
2. У довгостроковому періоді валютний курс між двома країнами відображає відносні рівні цін (паритет купівельної сили), відносні рівні продук­тивності, переваги щодо вітчизняних та іноземних товарів, торговельні бар’єри.
3. У короткостроковому періоді фінансові ринки визначають номінальні валютні курси в міру того, як інвестори та торговці порівнюють сподівані норми при­бутку на вітчизняні та іноземні активи.

4. Теорія вибору портфеля твердить, що сподівані норми прибутку на вітчизняні та іноземні активи з подібними ризиком невиконання зобов’язань, ліквідністю та інформаційними витратами по­винні бути однакові. Умова паритету но­мінальної процентної ставки стверджує, що внутрішня номінальна процентна став­ка дорівнює іноземній номінальній про­центній ставці мінус сподіване поцінування національної валюти. Тому будь-який чинник, що впливає на внутрішні та іноземні процентні ставки, спричинятиме зміни валютного курсу. Коли вітчизняні та іноземні активи не є досконалими замінниками, внутрішня споді­вана норма прибутку дорівнює іноземній сподіваній нормі прибутку мінус валютна премія, що відображає ризик, ліквідність та інформаційні витрати.

ЗАПИТАННЯ ДЛЯ ПОВТОРЕННЯ

1. Яким терміном можна визначити ідею, що внутрішні номінальні процентні ставки повинні дорівнювати іноземним номінальним процентним ставкам мінус сподіваний рівень змін валютного курсу?
2. У чому різниця між номінальним та реальним валютним курсом?
3. Чому падіння вартості єни можна розглядати як добру новину для японських фірм, але погану — для японських споживачів?
4. Якщо долар США поціновується проти євро, а британський фунт знецінюється проти японської йєни і канадського долара, наступні валютні курси зростуть чи впадуть? (а) євро/долар США; (б) долар США/фунт; (в) єна/до­лар США; (г) долар США/канадський долар.
5. Уявімо, що ціна німецьких BMW у США зросла з $ 31 000 до $ 33 000, ціна японських фотоапаратів Nikon упала зі $ 110 до $ 105, ціна англійського взуття впала з $ 205 до $ 180, а ціна французьких трюфелів піднялася з $ 35 до $ 40 за коробку. Які валюти поцінувалися щодо долара, а які знецінилися?
6. Рівень інфляції становить 3 % у Сполученому Королівстві, 1 % — у Японії та 5 % — у США. Реальний валютний курс фунт/долар зростає на 2 %, а реальний валютний курс єна/долар падає на 3 %. Знайдіть процентну зміну в номінальному валютному курсі долара щодо фунта і єни.
7. Якщо корова коштує $ 500 у США, ? 150 000 — у Японії, і € 550 (550 євро) у Франції, і якщо дотримується закон одної ціни, якими будуть валютні курси євро/долар, єна/долар?

8. Якщо рівень інфляції становить 3 % як у Сполученому Королівстві, так і в США, то що передбачається тео­рією паритету купівельної сили: долар поцінується чи знеціниться щодо фунта? Яке припущення важливе для цієї теорії?
9. Товари із США завжди були популярними у Східній Європі, але внаслідок торговельних бар’єрів, було дозволено дуже малий обсяг імпорту таких товарів. Що трапиться з вартістю долара з відкриттям східноєвропейських економік?
10. Європейські країни протягом останнього десятиріччя зосередили свою державну політику на інвестиціях і ефективному виробництві. Якщо європейська програма буде успішною (порів­няно з іншими країнами), що станеться з валютним курсом євро?
11. Уявімо, що реальні прибутки на інвестиції у США зростають порівняно з прибутками в інших країнах. Як ви гадаєте, що станеться з вартістю долара?
12. Уявімо, що внаслідок політичної нестабільності ринок встановив валютну премію на активи у Панамі. Тепер уявімо, що конституційна реформа забезпечує політичну стабільність. Що станеться з різницею між процентними ставками США і Панами?
13. Яка назва нової спільної європейської валюти? Яка велика європейська держава не бере участі у русі до єдиної валюти? Ви можете назвати причини, з яких країна не бажає відмовлятися від національної валюти?

АНАЛІТИЧНІ ЗАВДАННЯ

1. Уявімо, що валютний курс фунт/єна зростає, тоді як валютний курс долар/єна падає. Що станеться з цінами на імпорт у Японію зі Сполученого Королівства та США?

2. Якщо валютний курс долар/фунт зростає, а валютний курс єна/долар падає, яка з двох іноземних валют (якщо взагалі якась) поціновується щодо долара? Яка (якщо взагалі) знецінюється?

 

ВІД ТЕОРІЇ ДО ПРАКТИКИ

 

 

 

 

 

 

 

 

 

FINANCIAL TIMES, 16—17 ГРУДНЯ 2000 Р.

 

 

 

 

Відродження Євро

 

 

 

Учора євро зріс до свого найвищого рівня з часу, коли головні центральні банки світу стали на перешкоді його зниженню наполовину в кінці верес­ня, всупереч невтішним економічним даним.
Занепокоєння щодо ненадійних цінних паперів США разом iз загрозою зменшення прибутків Microsoft допомогли євро перевершити рівень $ 0,90 щодо долара.
Надії на те, що довгостраждальна європейська валюта, зрештою, встане на ноги, були також підтверджені різким її підвищенням щодо єни — понад ? 101 до свого найвищого рівня за останні чотири місяці. У Лондоні закриття відбулося за ? 100,9 і $ 0,898.
Зміна сталася, незважаючи на подальші свідчення про сповільнення зростання в єврозоні, що характеризується індексом Ifo (німецьке бізнесове агенство конфіденційних повідомлень), який впав за шостий місяць поспіль у листопаді до свого найнижчого рівня за рік.
«Не так давно євро був надзвичайно чутливим до поганих новин і міг відмовитися зростати за добрих новин», — сказав Рей Еттріл, директор досліджень

з економічного консультування 4Cast у Лондоні. “Те, що євро добре справляється з поганими новинами, вселяє віру в те, що валюта нарешті відродиться”».
Сподівання, що Джордж Буш виграє у перегонах на президент­ство у США, підтримало долар за останній час. Торговці припустили, що республіканська адміністрація використає свої важелі впливу на федеральні кошти, щоб надати стимули сповільненій економіці США та допомогти стабілізувати ринки цінних паперів.
Але увага знову зосередилася на проблемах зменшення попиту і сповільнення зростання корпоративних прибутків ...
Загроза прибуткам різко зрос­ла порівняно з цим же періодом минулого року.
Погані новини нагадали, що економічне і корпоративне зростання у Сполучених Штатах сповільнюється, роблячи доларові активи менш привабливими відносно єврозони.
Тим часом аналітики вказують на ознаки того, що втеча прямих інвестицій з єврозони, яка послабила валюту після її введення, може бути повільнішою і навіть реверсною ...

 

 

 

 

 

 

 

 

 

АНАЛІЗУЮЧИ НОВИНИ…

 

 

Можливо, Y2K не зашкодив інформаційним технологічним системам світу, але 2000-й рік не був для євро щасливим. Уведений у 1999 р., євро про­довжив падіння щодо долара США, знизивши свою вартість до $ 0,83
18 жовтня 2000 р. Деякі аналітики звинувачують у цьому політичні рішення Європейського центрального банку, які важко зрозуміти; інші економісти вказують на загалом слабше економічне становище у Європі, ніж у США. Однак до закінчення 2000 р. вартість євро, виражена в іноземній валюті, трохи зросла, спричинивши спекуляції багатьох економістів та учасників ринку щодо повернення удачі для євро.

Якби домінуючою серед учасників ринку точкою зору була та, що нова адміністрація Буша і уряд США проводитиме експансіоністську фіскальну політику, передбачуваний бум у США, за всіх інших рівних умов, підняв би процентні ставки США. З умови паритету номінальної процентної ставки (припустивши, що євро- та доларопоіменовані облігації є досконалими замінниками):
i$ = ieuro– (DEXeeuro/$/EXeuro/$).
Якщо є сподівання, що процентні ставки США зростатимуть, то або сповільниться сподіване майбутнє поцінування долара, або зросте поточний валютний курс.

Із сповільненням розвитку США, за інших рівних умов, доходи США повинні зменшитися. Тоді, за відсутності

 

змін рівня євро з боку Європейського центрального банку, умова паритету номінальної процентної ставки передбачає, що вартість євро щодо долара зросте. За зростання вартості євро в іноземній валюті, про яке йдеться у даних, ринкові учасники повинні більше уваги звертати на сценарій сповільнення зростання економіки США.

Що станеться, коли погані новини про економіку CША змусять ФРС знизити короткострокові процентні ставки у США? У цьому випадку зниження і$ дасть Європейському центральному банку «перепочинок», щоб зменшити іeuro, уникаючи при цьому знецінення євро щодо долара. Тобто Європейський центральний банк зможе уникнути змін валютного курсу щодо долара, протистоячи зниженню процентних ставок з боку ФРС.

Для подальших роздумів ...

Уявімо, що паритет купівельної сили вказує, що євро переоцінено щодо долара США. Як цей чинник вплине на сподівану норму прибутку, якщо ви вирішили інвестувати в існуючі європоіменовані облігації?
Джерело: Взято з Christopher Swann and Andrew Hill, «Euro Recovers as Fears Grow Over the US Economy», Financial Times, December 16—17, 2000. Передруковано з дозволу. Copyright © 2000, Financial Times. Усі права застережено.

 

3. Якщо за $ 2 можна купити 1, і за € 2,2 — 1, скільки євро потрібно для купівлі $ 1?
4. Весною 1999 р. інвестор написав таке в колонку фінансових порад у журналі: «У газетах пишуть, що процентні ставки в Японії нижчі за 1 %. По векселях Державної скарбниці США в даний час платять майже 5 %. Чому всі не позичають гроші у Японії і не інвестують їх у США? Це виглядає прибутковою справою». Чи це справді так?
5. Коли ФРС перейшла до нижчих процентних ставок восени 1998 р., деякі аналітики стверджували, що це полегшить для таких країн, як Бразилія, підтримку фіксованих валютних курсів із США. Поясніть їхні мотиви.
6. Де ви будете інвестувати (вдома чи за кордоном), якщо внутрішня процентна ставка становить 6 %, іноземна — 4 %, а сподіване знецінення національної валюти дорівнює 1 %.
7. Якщо сподіваний реальний прибуток на активи США зростає, а реальні прибутки на іноземні інвестиції залишаються незмінними, що повинно статися з валютним курсом?
8. Уявімо, що реальна процентна ставка у США суттєво вища за реальну процентну ставку в Японії, а валютні курси фіксовані, щоб уникнути сподіваного поцінування або знецінення будь-якої валюти. Що трапиться з інвес­тиційними потоками у кожну країну і з неї?
9. Якщо за $ 1 можна купити € 1; € 1 купує € 1,5; 1 — $ 2, чи можна продажем цих валют отримати прибуток? Коли так, скільки грошей ви отримаєте, якщо валютні курси залишаться незмінними на цих рівнях?
10. Якщо компакт-диск (СD) коштує $ 16 у США, ? 6 у Великобританії і ? 3500 у Японії, а валютні курси дорівнюють $ 2/ 1 і ? 200/$ 1, які реальні валютні курси у термінах CD?
11. Уявімо,  що  ви  інвестор  із США,  який  розглядає свої інвестиційні

можливості у США, Канаді та Мексиці. Ви можете отримати номінальні прибутки 7 % у США, 8 % у Канаді та 15 % у Мексиці. Чи повинні ви інвестувати у Мексиці? Чому так або чо-
му ні?
12. Уявімо, що поточний валютний курс становить ?250/$1, а процентна ставка дорівнює 6 % у Японії і 7 % у США. Відповідно до умови паритету номінальної процентної ставки, яким буде сподіваний майбутній валютний курс?
13. Якщо поточний валютний курс € 1,5/?1, і є сподівання на його падіння до € 1,35/1 наступного року, і якщо поточна номінальна процентна ставка у Сполученому Королівстві дорівнює 12 %, якою повинна бути процентна ставка в єврозоні (припустіть, що не існує відмінностей у ризику, ліквідності або інформаційних характеристиках) відповідно до умови паритету номінальної процентної
ставки?
14. Порівняйте базові припущення гіпотези сподівань строкової структури процентних ставок з базовими припущеннями умови паритету номінальної процентної ставки. Тоді порів­няйте базові припущення теорії домінантного середовища строкової структури з базовими припущеннями валют­них премій на валютних ринках. Чи модель сегментованих ринків на валютних ринках узгоджується з міжнародною мобільністю капіталу? Чому так або чому ні?
15. Більшість економістів вірить, що привабливість інвестицій у США на початку 1990-х років зросла порівняно з привабливістю інвестицій в інших країнах. Скориставшись графіком ринку облігацій (розділ 6), поясніть наслідки для реальної процентної ставки у США. Застосувавши умову паритету реальної процентної ставки, зробіть прогноз, що станеться з дійсним індексом реального валютного курсу.

16. Уявімо, що за німецькими облігаціями платять нижчу номінальну процентну ставку, ніж за британськими, але ці обидві облігації мають подібні ризик невиконання зобов’язань, ліквідність та

інформаційні витрати. Опишіть умови, за яких портфельні інвестори надаватимуть перевагу інвестиціям у німецькі облігації.

РОБОТА ЗІ СТАТИСТИЧНИМИ ДАНИМИ

1. Знайдіть таблицю іноземних валютних курсів в останньому випуску Federal Reserve Bulletin у вашій бібліотеці. Ви повинні знайти середні валютні курси для багатьох іноземних валют щодо долара США для кількох останніх років. Відносно яких перелічених валют

долар поцінувався? Відносно яких він знецінився? Ви також повинні знайти індекс вартості долара щодо зваженої середньої з валют провідних індустріальних країн. Відповідно до цього індексу, долар падає чи зростає протягом останніх двох років?

 

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.