лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Гроші, фінансова система та економіка

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

Згідно з теорією сегментних ринків, доходи на кожному ринку відображають лише попит і пропозицію на цьому окремому ринку. Крива доходу формується під впливом взаємодії попиту і пропозиції на кожному ринку для певного типу цінного паперу й репрезентує багато рішень щодо попиту та пропозиції. Крива доходу з висхідною траєкторією свідчить, що попит на короткострокові облігації відносно вищий за попит на довгострокові. Як було показано у розділі 4, цей попит підвищує ціну і знижує дохід на короткострокові облігації. Горизонтальна крива доходу означає, що умови попиту і пропозиції на різних ринках подібні. Крива доходу зі спадною траєкторією передбачає високий попит на довгострокові облігації порівняно з короткостроковими.
Чи ця теорія проходить перший тест на пояснення форми кривої доходу? Внаслідок того, що криві доходу з висхідною траєкторією переважали в емпіричних даних США після Другої світової війни, теорія сегментних ринків підтверджує, що загалом інвестори швидше володіють короткотерміновими облігаціями, а не довгостроковими. Тому теорія пояснює, чому криві доходу звичайно піднімаються вгору, поки інвестори надають перевагу короткостроковим інструментам.
Чи ця теорія витримує другий тест на пояснення даних кривих доходу? Як ми тільки що зауважили, згідно з теорією сегментних ринків, попит на облігації, як правило, падає в міру збільшення строку погашення облігацій. У стані рівноваги доходи на облігації з довшим строком погашення перевищують доходи з коротшим строком погашення. Тоді крива доходу має висхідну траєкторію. Звичайно, преференції щодо облігацій з різним строком погашення змінюються випадково. Часом інвестори воліють володіти довгостроковими облігаціями. Тоді рівноважні доходи на ці облігації падають, спричиняючи вирівнювання або спадну траєкторію кривої доходу.
Однак теорія сегментних ринків не може пояснити явища, чому доходи на різні інструменти змінюються разом. Через те, що теорія стверджує, що лише співвідношення попиту і пропозиції специфічного ринку визначає доходи, криві можуть змінюватися разом (паралельно) тільки за збігом обставин*. Тому теорія не пояснює, чому інвестор відмовляється від потенційно вищих доходів на інших ринках, щоб мати певну перевагу в повному терміні погашення.
Гіпотеза сподівань
На противагу теорії сегментних ринків, гіпотеза сподівань стверджує, що інвестори трактують активи з усіма строками погашення як досконалі замінники за однакових рівнів ризику невиконання зобов’язань, ліквідності, інформаційних витрат або умов оподаткування. Згідно з цією гіпотезою ставка довгострокових облігацій дорівнює середній із короткострокових ставок з однаковим інвестиційним періо­дом. Крім того, вона стверджує, що нахил кривої доходу залежить від сподіваної майбутньої траєкторії короткострокових ставок.
Почнімо з того, як визначити поведінку короткотермінових ставок на основі поточних довгострокових ставок. Уявімо, що процентна ставка однорічної облігації дорівнює 6 %, процентна ставка дворічної облігації становить 7 %, трирічної — 8 %, а чотирирічної — 9 %. Рисунок 7.6(а) показує цю криву доходу з висхідною траєкторією. Просте трактування гіпотези сподівань підкаже вам, як визначити (незначну) ймовірність поведінки майбутніх короткотермінових процентних ставок з кривої доходу. Дворічна ставка (7 %) є середньою величиною з поточної однорічної ставки (6 %) і сподіваної майбутньої однорічної ставки,* або
(6 % + Сподівана майбутня однорічна ставка на рік наперед)/2 = 7 %.
Сподівана майбутня однорічна ставка тоді дорівнює 2(7 %) – 6 % = 8 %.
Так само можна визначити сподівану майбутню однорічну ставку відтепер на два періоди наперед за трирічною ставкою облігації. Ця ставка повинна бути серед­ньою з поточної однорічної ставки облігації (6 %), сподіваної однорічної ставки на один рік наперед (щойно підраховано, що вона дорівнює 8 %) і сподіваної однорічної ставки на два роки наперед або
(6 % + 8 % + Сподівана однорічна ставка на два роки наперед)/3 = 8 %.
Сподівана однорічна ставка на два роки наперед становить 10 %. Зрештою, мож­на визначити сподівану однорічну ставку на три роки наперед, яка дорівнює 12 %**. Згідно з гіпотезою сподівань, коли є ймовірність, що короткострокові ставки зростатимуть, крива доходу має висхідну траєкторію.

Рисунок 7.6.

Застосування кривої доходу для передбачення
процентних ставок: гіпотеза сподівань

 

Згідно з гіпотезою сподівань нахил кривої доходу показує, що майбутні короткострокові процентні ставки ймовірно (а) зростуть, (б) залишаться незмінними або (в) зменшаться відносно поточних рівнів.

Рисунок 7.6(б) показує горизонтальну криву доходу, де всі доходи на одно-, дво-, три- та чотирирічні облігації дорівнюють 6 %. Отже, за гіпотезою сподівань можна визначити, що однорічні ставки залишаться незмінними на рівні 6 % протягом наступних трьох років. Згідно з гіпотезою, коли короткострокові ставки очікуються незмінними, крива доходу є горизонтальною.
Рисунок 7.6(в) показує криву доходу зі спадною траєкторією, де доходи дорівнюють 6 % для однорічної облігації, 5,5 % для дворічної, 5 % для трирічної і 4,5 % для чотирирічної облігації. Якими ви сподіваєтеся побачити майбутні однорічні ставки за рік, два і три роки відтепер? Ставка дворічної облігації є середньою з поточної однорічної ставки (6 %) і сподіваної майбутньої однорічної ставки, або
(6 % + Сподівана майбутня однорічна ставка на один рік наперед)/2 = 5,5 %.
Сподівана однорічна ставка на один рік наперед відтепер становить 5 %. Сподівану однорічну ставку на два роки наперед відтепер можна знайти з наступного:
Ставка на трирічні облігації = (6 % + 5 % +
+ Сподівана однорічна ставка на два роки наперед)/3 = 5 %.
Однорічна ставка, яку можна визначити на два роки наперед, відтепер становить 4 %. Використовуючи цей самий підхід, ви можете знайти сподівану однорічну став­ку відтепер наперед на три роки:
Ставка на чотирирічні облігації = (6 % + 5 % + 4 % +
+ Сподівана однорічна ставка на три роки наперед)/4 = 4,5 %.
Однорічна ставка, яку можна визначити на три роки відтепер, становить 3 %. За гіпотезою сподівань, коли очікується падіння короткострокових ставок, крива доходу має спадну траєкторію.
Ми можемо узагальнити ці приклади. Досконале замінноспроможне припущення гіпотези сподівань стверджує, що сподіваний дохід на певний період володіння повинен бути однаковим для облігацій з різним строком погашення. Інакше інвестори змінять свій відносний попит на інструменти з різним строком погашення, щоб отримати перевагу різниці в доходах. Крім того, досконале замінноспроможне припущення означає, що дохід на довгострокову облігацію дорівнюватиме середній зі сподіваних короткострокових доходів за життя облігацій. Чому? Візьміть період володіння, скажімо, 10 років. Якщо всі інструменти є досконалими замінниками, інвестори повинні отримати однаковий сподіваний дохід від володіння 10-річною облігацією, набору п’яти дворічних cертифікатів, пакета сорока тримісячних векселів тощо. За цією гіпотезою, якщо довгостроковий дохід вищий за короткостроковий, інвестори сподіватимуться зростання короткострокових ставок протягом десятирічного періоду.
Далі з’ясуємо передбачення гіпотези сподівань щодо взаємозв’язку між доходами на облігації з різним строком погашення. Уявімо, що ви розглядаєте дві стратегії для дворічного інструменту, де і є процентною ставкою облігації:

Стратегія
«купівля і володіння»

Стратегія
«переходу»

Купіть дворічну облігацію і володійте нею до строку погашення. Процентна ставка сьогодні становить і2t, де t означає період часу

Купіть однорічну облігацію сьогодні і володійте нею до строку погашення. Процентна ставка сьогодні становить і1t. Після строку погашення однорічної облігації (t + 1), купіть ще одну однорічну облігацію і тримайте її до строку погашення. Точна процентна ставка по цій облігації невідома. На сьогодні ми сподіваємося, що вона становитиме іе1,t +1, де е означає сподівання.

Якими будуть сподівані доходи на однодоларову інвестицію після двох років для кожної зі стратегій? Якщо ви купите і володітимете облігацією, ваш 1 долар вар­тий $(1 + і2t)після першого року і $(1 + і2t) (1 + і2t) після двох років. За стратегії «переходу» ваш 1 долар вартий $(1 + і2t) після першого року, і якщо ви сподіваєтеся заробити іе1,t + 1 на однорічній облігації другого року, ваш початковий долар вартуватиме: $(1 + і1t) (1 + іе1,t + 1).
За гіпотезою сподівань, обидва інструменти є досконалими замінниками. Тому їхні сподівані чисті доходи за два роки володіння повинні дорівнювати:
(1 + і2t)(1 + і2t) – 1 = (1 + i1t)(1 + ie1,t + 1) – 1.
Спростивши, отримаємо
2 i2t + i22t = i1t + ie1,t + 1 + i1t(ie1,t + 1).
Через те що дохід за двопроцентної ставки малий, ми можемо його проігнорувати. (Зауважте, наприклад, що якщо і = 0,08, тоді і2 = 0,0064, а значення і22tта і1t(іе1,t + 1) можна проігнорувати). З таким наближенням дохід на дворічну облігацію становить:
.                                             (7.1)
Загалом, для п-періодової облігації точніше твердження гіпотези сподівань буде таким:
.
Дохід п-періодової облігації є середньою зі сподіваних короткострокових доходів за життя облігації.
На відміну від теорії сегментних ринків, гіпотеза сподівань прив’язує нахил кривої доходу до ринкових сподівань на основі припущення, що інструменти з різ­ними строками погашення є досконалими замінниками. Горизонтальна крива доходу означає: учасники ринку очікують, що майбутні короткострокові ставки будуть такі самі, як поточні короткострокові ставки, зрівнюючи поточні короткострокові ставки і довгострокові ставки (середня зі сподіваних майбутніх коротко­строкових ставок). Крива доходу зі спадною траєкторією означає, що інвестори вірять: короткострокові ставки надалі зменшаться відносно поточних рівнів. Зреш­тою, висхідна крива доходу віддзеркалює сподівання, що короткострокові ставки у майбутньому зростатимуть, тим часом збільшуючи довгострокові ставки сьо-
годні.
Наскільки успішно ця теорія на основі кривих доходу пояснює реалії? На відміну від теорії сегментних ринків, гіпотеза сподівань забезпечує логічно обґрунтоване пояснення паралельної зміни процентних ставок на облігації з різними строками погашення. Для періоду після Другої світової війни зміна процентних ставок у США була постійною; тобто зростання (або падіння) короткострокових ставок мало однакову тенденцію для багатьох періодів. Зростання короткострокових ставок сьогодні збільшує ймовірність майбутніх короткострокових ставок і поточних довгострокових ставок. Тому гіпотеза сподівань може пояснити паралельну зміну короткострокових і довгострокових ставок.
Однак гіпотеза сподівань не чітко пояснює загальну поведінку кривої доходу з висхідною траєкторією. Якщо б ми строго інтерпретували теорію, то крива доходу з висхідною траєкторією означала б імовірність постійного зростання короткострокових процентних ставок. Ця модель недостатньо пов’язується з фактичним досвідом виправданого скептицизму. Тим не менше, теорія закладає логічно обґрунтовані підвалини для пояснення рішень інвесторів і паралельну зміну процент­них ставок.
 


КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ
За допомогою гіпотези сподівань дайте відповідь на таке запитання. Читаючи The Wall Street Journal, ви помітили, що крива доходу має висхідну траєкторію: доходи на 30-річні облігації Державної скарбниці вищі за семирічні, які, своєю чергою, вищі, ніж шестирічні. Оскільки всі цінні папери Державної скарбниці мають однаковий ризик невиконання зобов’язань, ліквідність, інформаційні витрати і податкове трактування, чи ви інвестуватимете всі свої гроші у 30-річні облігації? Ні. Згідно з гіпотезою сподівань ставка довгострокової облігації є просто середньою зі сподіваних майбутніх короткострокових ставок. Ви не отримаєте вищого сподіваного доходу, володіючи довгостроковими, а не
середньостроковими або короткостроковими інструментами скарб­ниці.
Теорія домінантного середовища
Ні теорія сегментних ринків, ні гіпотеза сподівань не забезпечують повного пояснення форми кривої доходу. Ці недоліки здебільшого випливають з тих екстремальних позицій, які вони займають. Згідно з теорією сегментних ринків інвестори трактують строки погашення як повністю незамінні; за гіпотезою сподівань, інвестори вбачають у них досконалі замінники. Третя теорія, теорія домінантного середовища, займає проміжну позицію, і тому може краще пояснити форму кривої доходу.
Теорія домінантного середовища стверджує, що інвесторам небайдужі як сподівані доходи, так і строк погашення; вони розглядають інструменти з різним строком погашення як замінники, але недосконалі. Точніше, інвестори воліють коротші, а не довші строки погашення, як у теорії сегментних ринків. Тобто інвестори мають домінантний строк погашення, названий середовищем, але можуть бути змушені купувати інші цінні папери. Унаслідок цього інвестори не купуватимуть довгострокову облігацію, якщо вона забезпечує такий самий дохід, як і відповідні короткострокові облігації. Натомість інвестори вимагатимуть щось додаткове — строкову премію для компенсації за інвестування у менш привабливий строк погашення. Приклад допоможе проілюструвати цю тезу.
Уявімо, що доходи на однорічні облігації сьогодні становлять 6 %, але, за прогнозами, наступного року вони становитимуть 8 %. Чи інвестори виграють так само, купуючи дворічну облігацію з доходом 7 % по ній? Дворічна облігація забезпечує такий самий дохід, як середня з двох однорічних. Але коли інвестори воліють купувати однорічні облігації, їм треба забезпечити справедливий вищий дохід, скажімо 7,5 %, щоб привабити їх менш бажаним дворічним строком погашення. Якщо їм запропонувати лише 7 %, вони оберуть однорічні облігації. Додат­кові 0,5 %, щоб зробити дворічні облігації конкурентоспроможними, — це строкова премія.
Узагальнимо цей приклад, щоб порівняти передбачення гіпотези сподівань і даної теорії домінантного середовища. Нехай і означає, як і раніше, дохід, п — кількість періодів до строку погашення, а h — строкову премію для конкретного строку погашення. За теорією домінантного середовища, процентна ставка на п-періодову облігацію (приблизно) дорівнює середній зі сподіваних майбутніх одноперіодових доходів за життя облігації плюс строкова премія для цього строку погашення. Тоді, у цілому, теорія домінантного середовища передбачає, що дохід на п-періодову облігацію становить
                                            (7.2)
Згідно з гіпотезою сподівань, активи є досконалими замінниками, і h завжди дорівнює нулю. Строкова премія hn,t не є постійною за теорії домінантного се-
редовища. У цілому дані для післявоєнних фінансових ринків свідчать, що строкова премія для цінних паперів з довшим строком погашення є додатною. Унаслідок того, що коротші строки погашення прийнятніші за довші, hn,t зростає в міру збільшення строку погашення облігацій. Тому теорія домінантного середовища передбачає обов’язкову висхідну траєкторію кривої доходу, незалежно від сподіваної траєкторії короткострокових ставок — це суттєве виправлення строго викладеної гіпотези сподівань. Тому форма кривої доходу залежить як від сподіваної траєкторії короткострокових ставок, так і від розміру строкової премії для кожного строку погашення.

Таблиця 7.3.

ТЕОРІЇ СТРОКОВОЇ СТРУКТУРИ

Теорії

Припущення ...

Передбачення ...

Оцінка ...

Сегментних ринків

Строки погашення не є замінниками, віддають перевагу коротшим стро­кам погашення над дов­шими

Доходи по різних строках погашення визначаються на відокремлених ринках

Пояснює форму кривої доходу, але не паралельну зміну коротко- і довгострокових ставок

Сподівань

Строки погашення є досконалими замінниками

Дохід на п-періодову облігацію дорівнює середній з доходів на одно-періо­дові облігації протягом на­ступних п періодів плюс строкова премія

Пояснює паралельну зміну коротко- і довгострокових ставок, але не звичайний нахил з висхідною траєкторією

Домінантного середовища

Строки погашення є замінниками, але не досконалими

Дохід на п-періодову облігацію дорівнює середній з доходів на одно-періодові облігації протягом наступ­них п-періодів плюс стро­кова премія

Пояснює як форму кривої доходу, так і паралельну зміну коротко- та довгострокових ставок

Тоді, за теорією домінантного середовища, горизонтальна крива доходу відображає ймовірність якоюсь мірою спадних майбутніх короткострокових ставок унаслідок наявності нахилу з висхідною траєкторією на кривій доходу. Висхідна крива доходу віддзеркалює менш сподіваний приріст майбутніх короткострокових ставок, ніж це мало б бути за гіпотезою сподівань. Крива доходу зі спадним нахилом відображає ймовірніший спад майбутніх короткострокових ставок, ніж за гіпотезою сподівань. Як і в гіпотезі сподівань, нахил кривої доходу за теорією домінант­ного середовища надає інформацію про ринкові сподівання щодо майбутніх короткострокових ставок. Теорія домінантного середовища логічна за змістом і пояснює як звичайну модель кривої доходу з висхідною траєкторією, так і паралельну зміну доходів на облігації з різним строком погашення.
Таблиця 7.3 підсумовує теорію сегментних ринків, гіпотезу сподівань і теорію домінантного середовища.
Прогнозування на основі
строкової структури
Інвестори, бізнесмени і урядовці використовують інформацію, що міститься у строковій структурі процентних ставок, для прогнозування. Згідно з теоріями сподівань і домінантного середовища, нахил кривої доходу надає інформацію про сподівання учасників ринку щодо майбутніх короткострокових номінальних процентних ставок. Крім того, якщо коливання сподіваних реальних процентних ставок невеликі, крива доходу надає інформацію про сподівані майбутні рівні інфляції. Уявімо, що вам потрібний найкращий прогноз фінансових ринків про рівень інфляції за п’ять років. Якщо існують сподівання, що реальна процентна ставка залишиться незмінною, ви можете вважати, що висхідна траєкторія кривої доходу означає зростання рівня інфляції. Справді, Федеральна резервна система та багато учасників фінансового ринку використовують криву доходу для передбачення майбутньої інфляції. Економісти та учасники ринку також отримують з кривої доходу інформацію про ймовірність рецесії. Коли короткострокові ставки вищі за довгострокові, крива доходу ніби «вивернута навиворіт» (Пам’ятайте, що крива доходу загалом має висхідну траєкторію). Кемпбел Гарві з Університету Д’юка стверджує, що за період з середини 1950-х років вивернуті криві доходу (зокрема, дохід тримісячних векселів Державної скарбниці вищий за дохід десятирічних облігацій Державної скарбниці) у цілому підтвердили від чотирьох до п’яти чвертей спадів ділового циклу. А Майкл Дотсі з Федерального резервного банку Річмонда зробив висновок, що нахил кривої доходу є провідним показником ділової активності*.
Верхня крива доходу характеризує строкову структуру навесні 1989 р. Віра в те, що ФРС проводитиме політику на пониження рівня інфляції, спонукала учасників ринку прогнозувати, що майбутні короткострокові ставки будуть нижчими за поточні короткострокові ставки. Теорія домінантного середовища строкової структури стверджує, що довгострокові ставки повинні падати щодо короткострокових ставок. У цьому випадку крива доходу фактично вивернута порівняно зі звичайним висхідним нахилом.

ІНФОРМАЦІЯ ДЛЯ РОЗДУМІВ ...

Чи може Державна скарбниця
змінити форму кривої доходу?

У січні 2000 р. Міністерство фінансів США оголосило, що воно планує знизити середній строк погашення несплачених боргових зобов’язань Державної скарбниці США, обмеживши продаж довгострокових, зокрема 30-річних облігацій. У травні 1993 р. воно зробило подібну заяву щодо більшого, ніж очікувалося, скорочення урядової емісії довгострокових облігацій, яке супроводжувалося зростанням емісії короткострокового боргу. Ситуація у 2000 р. була дещо іншою, бо надлишок федерального бюджету дав можливість Державній скарбниці погасити значну частину боргу — те, що вона не робила протягом багатьох років.
Після заяви Міністерства фінансів ринкові доходи на середньо- і довгострокові цінні папери Державної скарбниці США, зокрема 30-річні облігації, — значно впали за період з середини січня до кінця лютого 2000 р. Деякі учасники ринку стверджували, що зміна доходів відобразила рівень попиту і пропозиції. Інвестори з довгостроковими вкладеннями, такими, як пенсійні фонди, купують довгострокові цінні папери Державної скарбниці США для хеджування майбутніх зобов’язань. До тієї межі, коли зростаючі обсяги купівлі цінних паперів цих інвесторів супроводжуються нижчою майбутньою пропозицією, ціни на довгострокові облігації очікувалися вищими, значно збільшуючи доходи.
Ця версія подій відповідала теорії домінантного середовища строкової структури. Такий підхід означає, що інвестори надають перевагу коротким строкам погашення. Тому взаємозв’язок преференцій інвестора з пропозицією зобов’язань скарбниці з різним строком погашення визначає стро-

кову премію для заохочення інвесторів. Якщо переваги інвестора щодо коротких строків погашення залишаються постійними, скорочення пропозиції 30-річ­них облігацій підвищуватиме їхню ціну та знижуватиме їхні доходи.
Натомість падіння доходів на довгострокові цінні папери нижче доходів на короткострокові цінні папери відображатиме передбачення нижчої ділової активності та інфляції, як і прогнозувало свого часу багато аналітиків. Такий хід подій, безперечно, віддзеркалює перспективи теорії домінантного середовища строкової структури. За цією теорією інвестори розглядають коротко- та довгострокові зобов’язання скарбниці як досконалі замінники. Внаслідок цього відносно низька ставка довгострокових облігацій відображає сподівання учасників ринку на нижчі короткострокові процентні ставки у майбутньому (як випадок з економічним спадом і нижчим сподіваним рівнем інфляції).
Яка історія є справедливою? Ми можемо використати різницю в доходах між звичайними та інфляційно захищеними цінними паперами Державної скарбниці (TIPS), щоб знизити інфляційні очікування та вивчити причини падіння ринкових доходів. Щодо кінця січня та початку лютого, різниця між 30-річними звичайними цінними паперами та TIPS суттєво зменшилася, тоді як різниця в доходах на п’яти- і десятирічні цінні папери — ні. Ця відмінність означає, що на поведінку цін на облігації Державної скарбниці у січні та лютому 2000 р. не впливали зміни сподіваної інфляції. Тоді як доходи, як стверджує гіпотеза сподівань, впливають на ринкові сподівання щодо майбутньої ділової активності та інфляції. Чинники ринкового попиту та пропозиції також можуть визначати доходи у короткостроковому періоді, як передбачає теорія домінантного середовища.

Рисунок 7.7

Інтерпретація кривої доходу

 

Моделі строкової структури, такі, як теорія домінантного середовища, допомагають аналітикам застосовувати дані з The Wall Street Journal як інструменти прогнозування. Розуміння форми кривої доходу робить читання даних The Wall Street Journal змістовнішим.

Висхідна траєкторія, зображена на середній кривій, характеризує звичайну криву доходу згідно з теорією домінантного середовища. Вона характеризувала строкову структуру восени 1990 р., коли економіка зазнала спаду. Однак інвестори передбачали, що з фазою піднесення ділової активності у майбутньому попит на кредит зростатиме, спричиняючи зростання процентних ставок. Іншими словами, інвестори сподівалися на зростання майбутніх короткострокових ставок понад поточним рівнем.
Нижня крива доходу репрезентує строкову структуру на початку 1991 р., коли ФРС продовжувала знижувати короткострокові ставки. Однак занепокоєння щодо інфляції та урядового бюджетного дефіциту утримувало сподівані майбутні короткострокові ставки, а тому й поточні довгострокові ставки, високими. Інфляційні побоювання також вплинули на звичайний висхідний нахил кривої доходу, передбачений теорією домінантного середовища.

ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ

Структура процентних ставок за ступенем ризику
рейтинг облігацій
ризик невиконання зобов’язань
безризикові інструменти
ризикова премія
муніципальні облігації

Структура процентних ставок за строками погашення
гіпотеза сподівань
теорія домінантного середовища
теорія сегментних ринків
строкова премія
крива доходу

* Технічно теорія сегментованих ринків може пояснити рух кривої доходу вгору і вниз, якщо є рух усередину і назовні на ринку облігацій по всіх строках погашення. А це напевно може трапитися випадково.

* Ця середня арифметична є наближенням до більш точної  відповіді, яка є геометричним змістом поточ­ної та сподіваної майбутніх ставок.

** Тут 6 % + 8 % + 10 % + Сподівана однорічна ставка на три роки наперед / 4 = 9 %, отже, сподівана однорічна ставка на три роки наперед становить 12 %.

* Campbell R. Harvey, «The Real Term Structure and Consumption Growth,» Journal of Financial Economics 22 (1988). Michael Dotsey, «The Predictive Content of the Interest Rate Term Spread for Future Economic Growth,» Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly 84 (Summer 1998): 31—52.

ВІД ТЕОРІЇ ДО ПРАКТИКИ

 

 

 

 

 

THE WALL STREET JOURNAL, AUGUST 13, 2000

 

 

Що трапиться, коли борг
Державної скарбниці зникне?

 

Fannie Maе, найбільший покупець заставних у державі, вчора успішно завершив найбільший продаж облігацій в історії США поза ринком Державної скарбниці.
Історичний продаж 11,5 млрд дол. США в облігаціях є проявом того, що життя повернулося на рин­ки облігацій по всьому світу. Оборудка також увінчала спробу Fannie Maе, напівдержавної агенції, забезпечити провідний цінний папір для всього ринку облігацій США. Змагаючись із Державною скарбницею США, яка викуповує свій борг, Fannie Maе намагалася заповнити вакуум і зробити свої цінні папери провідними на ринку облігацій.
Але розміщена у Вашингтоні Fannie Maе, чиї цінні папери продаються на Нью-йоркській біржі, повинна платити вищі процентні ставки порівняно зі ставками по цінних паперах Державної скарбниці, ніж навіть шість місяців тому. Це сталося внаслідок тривалого протистояння щодо майбутнього між Fannie Maе та Freddie Mac; аген­ції перебувають під пильним контролем банків, політиків і навіть Алана Ґрінспена з Федеральної резервної системи. Деякі критики побоюються, що швидке зростання агенцій колись становитиме ризик для платників податків, якщо агенції матимуть проблеми; конкуренти скаржаться, що агенції використовують свої переваги як спонсоровані урядом заклади, зіштовхуючи їх з перегонів ...
Ринкові оглядачі далі зауважують, що спред між цінними паперами Fannie Maе і 10-річними державними паперами все ще ста­новить близько одного процентного

пункту понад аналогічні облігації Державної скарбниці, що значно більше за 0,60 пунктів на початку року, змушуючи Fannie Maе платити більше, продаючи облігації ...
Офіційний представник Fannie Maе повідомив, що вчорашній великий продаж є наслідком структуризації боргу компанії. Протягом останніх 2,5 років компанія звичайно продавала свої боргові зобов’я­зання меншими порціями і часто на незапланованих торгах. Але, намагаючись забезпечити більшу передбачуваність для інвесторів — а дехто стверджує, що і для напівдер­жавних, компанія почала продавати борги на більших, регулярно спланованих торгах щомісяця ...
Поміж інвесторами та продавцями облігацій далі існує значна нервозність. Восени 1998 р. у пік російського боргового дефолту, багато частин ринку облігацій заморозили, утруднюючи купівлю-продаж облігацій. Пам’ятаючи цей досвід протягом майже двох наступних років, інвестори продовжують триматися разом з такими емітентами, як Fannie Maе, що обіцяють великі ліквідні угоди по облігаціях, якими легше торгувати у час фінансових криз.
«Існує реальний попит на дуже великі угоди, які полегшують для інвесторів вихід із ситуації, і не через те, що інвестори хочуть продати свої цінні папери, а тому, що вони хочуть мати відчуття своєї спроможності для такої продажі; вони хочуть запевнень, що не існуватиме жодних непередбачуваних обставин щодо ліквідності, які вони пережили у 1998 р.», — сказав Бет Гаммак, співголова аген­ції, що займається страхуванням і тор­гівлею на Goldman Sachs.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

АНАЛІЗУЮЧИ НОВИНИ…

Економісти та учасники фінансового ринку традиційно зосереджуються на доходах Державної скарбниці США, конструюючи строкову структуру процентних ставок. Доходи інших облігацій традиційно визначалися на основі ризикової та ліквідної премій щодо доходів на цінні папери Державної скарбниці зі співставним строком погашення.
Але що б сталося, якби не існувало боргового ринку Державної скарбниці США? Неприродне запитання? Можливо, й ні. Багато аналітиків передбачає, що розставання з ринком скарбниці зашкодить новій адміністрації Буша. У кінці 2000 р. офіційні представники Клінтонової скарбниці вирішили завершити випуск 30-річних облігацій. До середини 2000 р. однорічні облігації Державної скарбниці за графіком повинні були погашатися разом із дворічними нотами.
Чому сталися зміни на ринку скарбниці? Великі надлишки федерального бюджету, заплановані бюджетним комітетом Конґресу, означали, що фонди використають для викупу облігацій, строк по яких настав, і навіть для викупу
деяких зобов’язань, що знаходяться в обігу.
Як спонсорована урядом кредитна установа, приватна Федеральна національна іпотечна асоціація Fannie Maе може випускати облігації як провідні цінні папери. З гарантіями Державної скарбниці США Fannie Maе сподівається досягнути безризикового рівня, що забезпечить безпрецедентну пропозицію цінних паперів Державної скарбниці США.

 

Непевність щодо майбутнього взаємозв’язку між Fannie Maе і федеральним урядом впливає на ризикову премію цінних паперів Fannie Maе. Крім зростаючих сподіваних доходів на цінні папери агенції, ця непевність ускладнює оцінювання інших приватних цінних паперів, які використовують інструменти Fannie Maе як опорні.

Ефективний провідний інструмент кредитного ринку повинен бути дуже ліквідним, щоб його дохід не спотворювався ліквідною премією. Пропонуючи великі регулярні випуски, Fannie Maе імітує лік­відність, створену на ринку Державної скарбниці США. Така ліквідність може зробити цінні папери агенції ресурсом у разі втечі до якісніших за безпечністю цінних паперів.

Для подальших роздумів?

Уявімо комбінацію податкових знижень і зростання витрат, скорочення або обмеження надлишків федерального бюджету, запланованих бюджетним управлінням Конгресу. Які зміни ви прогнозуєте щодо доходів по облігаціях Державної скарбниці та Fannie Maе? Поясніть.
Джерело: Взято з Gregory Zuckerman and Patrick Barta, «Fannie Maе Sells $11.5 Billion in Bonds, Fueling Its Efforts to Become Benchmark,» The Wall Street Journal, August 13, 2000. Передруковано з дозволу Dow Jones, Inc., via Copyright Clearance Center, Inc. Copyright © 2000 Dow Jones and Company, Inc. Усі права по всьому світу застережено.

ПІДСУМКИ

1. Існують два шляхи класифікації відмінностей у процентних ставках по різних типах облігацій. Ризикова структура процентних ставок відображає різницю в доходах між фінансовими інструментами, які мають однаковий строк погашення, але відмінності у ризику невиконання зобов’язань, ліквідності, інформаційних витратах та умовах оподат­кування. Строкова структура процент­них ставок розрізняє відмінності в доходах між інструментами з однаковим ризиком, ліквідністю, інформаційними витратами та умовами оподаткування, але різними строками погашення.
2. Ризикова премія — це додатковий дохід, який вимагає заощаджувальник за володіння ризиковим, а не безризиковим інструментом з однаковим строком погашення. Хоча голов­ним компонентом відмінностей у доходах на інструменти з близьким стро­ком погашення є ризик невиконання зобов’язань по ньому, відмінності в ліквідності, інформаційних витратах та умовах оподаткування також є вагомими компонентами. Урядові цінні папери США служать мірилом, за яким визначаються ризикові премії, тому що вони безризикові, продаються на ліквідних ринках і мають низькі інформаційні витрати. Диференційоване оподаткування доходів на інструменти кредитного ринку впливають на їхні ризикові премії.
3. Внаслідок того, що урядові цінні папери є інструментами, для яких ризики невиконання зобов’язань, ліквідність, інформаційні витрати та умови оподаткування є найбільш постійними, строкова структура загалом стосується доходів на урядові цінні папери. Графік доходу для строку погашення на безризикові інструменти (як функція строку погашення) відомий як крива доходу.

4. Криві доходу для сучасних цінних паперів Державної скарбниці США мають дві типових моделі. Перша крива доходу, як  правило, має висхідну траєкторію, бо довгострокові доходи загалом вищі, ніж короткострокові. Друга характеризує доходи на цінні папери, які мають різні строки погашення і часто змінюються одночасно.
5. Економісти використовують три теорії для пояснення двох характеристик кривої доходу. Теорії відрізняються відносним наголосом на сподіваний дохід або строк погашення. За умовами теорії сегментних ринків позичальники і кредитори зважають лише на певний строк погашення. Ця теорія може пояснити висхідну траєкторію кривої доходу доти, поки інвестори віддають перевагу корот­костроковим інструментам за інших рівних факторів. Вона не може пояснити того факту, що процентні ставки змі­нюються паралельно. За гіпотезою сподівань, позичальники і кредитори піклуються лише про отримання найвищих сподіваних доходів; інструменти з різним строком погашення є досконалими замінниками. Гіпотеза сподівань стверджує, що процентна ставка по довгостроковій облігації є середньою зі сподіваних майбутніх короткострокових ста­вок. Цей підхід може пояснити однаковий рух процентних ставок до тієї пори, коли приріст (або зменшення) короткострокових ставок триває протягом багатьох періодів. Проте висхідна  крива доходу короткострокових ставок, що не викликає довіри до теорії в її найпростішій формі. Третій підхід є гібридом пер­ших двох теорій і базується на припущенні, що інвесторам не байдужий як строк погашення, так і сподівані доходи. Відома як теорія домінантного середовища, вона описує процентну ставку по довгостроковій облігації як середню зі сподіваних майбутніх короткострокових ставок протягом життя облігації плюс строкова  премія.  На  строкову премію

впливають попит і пропозиція на цінні папери конкретного строку погашення. За вільного доступу інвесторів до короткострокових інструментів (за всіх інших рівних чинників) крива доходу підіймається вгору навіть тоді, коли немає сподівання на зростання короткострокових ставок.
6. Ризикова і строкова структура процентних ставок містить важливу інформацію про сподівані майбутні економічні зміни і з цієї причини корисну для прогнозування. Унаслідок того, що ризикові премії відображають

сподівання щодо ризику невиконання зобов’язань, вони ефективно передбачають майбутні рівні ділової активності та  спроможність фірм  виконувати боргові зобов’язання.  За  гіпотезою сподівань та теорією домінантного середовища, строкова структура містить сподівання щодо майбутніх короткострокових ставок у поточних довгострокових ставках. Якщо є ймовірність, що реальні процентні ставки будуть постійними протягом тривалого часу, строкова структура може містити інформацію про сподівані майбутні рівні інфляції.

ЗАПИТАННЯ ДЛЯ ПОВТОРЕННЯ

1. Крива доходу показує взаємозв’язок між ринковими процентними ставками по облігаціях, які ідентичні, окрім якого аспекту?
2. Що таке строкова структура про­центних ставок?
3. Відповідно до гіпотези сподівань строкової структури процентних ставок, що станеться з довгостроковими процентними ставками, коли короткострокові процентні став­ки у майбутньому, імовірно, впадуть?
4. Коли нахил кривої доходу є висхідним, відповідно до гіпотези сподівань? Відповідно до теорії сегментних ринків? Відповідно до теорії домінант­ного середовища?
5. Чому крива доходу часто має незначну висхідну траєкторію, відповідно до теорії домінантного середовища?
6. На яку теорію спираються аналітики, які досліджують попит і пропозицію коштів за різних строків погашення при прогнозуванні строкової структури процентних ставок?
7. Чому процентна ставка на облігацію Державної скарбниці США звичайно менша, ніж на корпоративну облігацію?

8. Які чинники впливають на про-
центну ставку, яка виплачується по облігації?
9. На яку облігацію виплачується вища доподаткова процентна ставка — на оподатковану чи на звільнену від оподаткування?
10. Якщо ризикова премія на корпоративну облігацію зростає, чи обов’язково при цьому зростає її процентна ставка? Відповідаючи на це запитання, обов’яз­ково визначте термін «ризикова премія».
11. На початку фази спаду ділово-
го циклу в 1990 р. процентні ставки на корпоративні облігації нижчого рейтингу зросли щодо процентних ставок облігацій Державної скарбниці. Чому це трапилося? Як називається цей феномен?
12. Ви сподіватиметеся вищого чи нижчого доходу на шестимісячну облігацію скарбниці порівняно з доходом комерційного паперу співставного строку погашення? Чому?
13. Опишіть чинники, які впливають на різницю між 10-річною облігацією General Motors і 10-річною облігацією Державної скарбниці США. Які додаткові фактори ви розглядатимете при поясненні різниці між 10-річною «ганчір’яною» облігацією і 10-річною облігацією Державної скарбниці США?

14. Уявімо, що ризикові премії на нові випуски корпоративних облігацій і комерційних паперів зростають. Поясніть, як ці зміни впливатимуть на ваш прогноз щодо ймовірності спаду ділової активності у найближчому майбутньому.
15. Наприкінці 1970-х років Майкл Мілкен переконав багатьох інвесторів,

що доходи на «ганчір’яні» облігації з надлишком компенсують вищий ризик невиконання зобов’язань по них. Як ви гадаєте, що внаслідок цього трапилося з ліквідністю цих облігацій?
16. Чому інструменти кредитного рин­ку з високими інформаційними витратами часто є неліквідними?

АНАЛІТИЧНІ ЗАВДАННЯ

1. Уявімо, що процентні ставки на однорічні облігації змінюватимуться за такою схемою: 3 % сьогодні, 5 % за рік відтепер і 7 % за два роки наперед. Якими будуть поточні процентні ставки на дво- та трирічні облігації відповідно до гіпотези сподівань?
2. Уявімо, що інвестор має намір інвестувати на три роки для отримання найбільш можливого доходу. Інвестор має три варіанти вибору: (а) «перекрутити» три однорічні облігації, на які виплачується процентна ставка 8 % першого року, 11 % — другого року і 7 % — третього; (б) купити дворічну облігацію, на яку виплачується 10 % сьогодні, потім перевести отриману суму, коли настане строк погашення цієї облігації, в однорічну облігацію, на яку виплачується 7 %; (в) купити трирічну облігацію сьогодні, на яку виплачується 8,5 %. Який вибір повинен зробити інвестор, припускаючи річне нагромадження і відсутність трансакційних витрат?
3. Уявімо, що ви маєте 1000 дол. США, щоб інвестувати на ринку облігацій 1 січня 2001 р. Ви можете купити однорічну облігацію, на яку виплачується 4 %, дворічну облігацію з 5 %, трирічну облігацію з 5,5 % або чотирирічну облігацію з виплатою 6 %. Ви сподіваєтеся, що процентні ставки на однорічні облігації у майбутньому становитимуть 6,5 % 1 січня 2002 р., 7 % 1 січня 2003 р. і 9 % 1 січня 2004 р. Ви хочете володіти своїм  вкладом  до

1 січня 2005 р. Який з наступних інвестиційних варіантів забезпечить вам найвищий дохід для 2005 р.: (а) купити чотирирічну облігацію сьогодні; (б) купити трирічну облігацію сьогодні і однорічну — у 2004 р.; (в) купити дворічну облігацію сьогодні, однорічну — у 2003 р. і ще одну однорічну — у 2004 р.; (г) купити однорічну облігацію сьогодні, а тоді додатково — однорічні облігації у 2002, 2003 і 2004 рр.?
4. Дайте відповідь на завдання 3, якщо на кожну облігацію, яку ви купуєте, додається 10 дол. США трансакційних витрат. Іншими словами, якщо ви маєте тепер 1000 дол., ви можете купити облі­гацію лише за 990 дол. США, бо 10 дол. підуть на трансакційні витрати. Котрий із наборів облігацій ви купите?
5. У червні 1981 р. крива доходу мала спадну траєкторію, а у червні 1984 р. — висхідну. Інтерпретуйте ці нахили відповідно до гіпотези сподівань.
6. Уявімо, що короткострокові про-
центні ставки падають протягом фази спаду ділового циклу і зростають протягом фази піднесення. Яким ви сподіваєтеся побачити нахил кривої доходу (відповідно до гіпотези сподівань), коли (а) економіка перебуває на вершині фази піднесення, але розпочинається фаза спаду ділового циклу; (б) економіка посередині фаз піднесення та кризи; (в) еко­номіка у кризі, але розпочинається фаза піднесення ділового циклу; (г) еконо­міка посередині фаз кризи та піднесення ділового циклу?

7. Навесні 1999 р. було незрозуміло, чи японська економіка перебуває на піднесенні, чи потрапить у фазу глибшого спаду ділового циклу. Якщо розпочався період пожвавлення, тоді, ймовірно, зріс рівень інфляції. Якщо вона потрапила у фазу глибшого спаду, тоді, ймовірно, зросли державні запозичення. The Wall Street Journal цитував одного аналітика, який стверджував: «У будь-якому випадку крива доходу стане стрімкішою». Поясніть його аргументацію.
8. Уявімо, що президентські вибори у 2000 р. виграв кандидат, який стоїть на платформі «бий багатих». Після виборів він чи вона переконає конгрес підняти найвищу граничну ставку федерального подоходного по­датку з 39,6 % до 65 %. Скористайтеся одним графіком, щоб показати вплив цієї зміни у податкових ставках на муніципальні ринкові облігації, та іншим графіком — для показу впливу на ринок облігацій Державної скарбниці США.
9. Уявімо, що отримуючи однаковий дохід, інвесторам байдуже, чи вони володіють облігаціями, випущеними в обіг федеральним урядом, чи облігаціями, випущеними владою шта­ту чи місцевою владою (тобто вони розглядають їх як такі, що мають однакові ступінь ризику невиконання зобов’язань і ліквідність). Уявімо, що влада штату випустила в обіг пожиттєві облігації (або consols) з 75-доларовими купонами, а федеральний уряд також випустив в обіг пожиттєві облігації з 75-доларо­вими купонами. Якщо штатівські та федеральні облігації мають післяподаткові доходи 8 %, якими тоді були доподаткові доходи? (Припустимо для цього завдання, що відповідна ставка федерального подоходного податку становить 39,6 %).
10. Уявімо, що ваша гранична ставка федерального подоходного податку дорівнює 40 %. Якою буде післяподаткова

норма прибутку від володіння до строку погашення однорічною муніципальною облігацією з доходом 8 %? Яким буде ваш дохід від володіння до строку погашення однорічною корпоративною облігацією з доходом 10 %? Якщо б обидва цінні папери мали однаковий ризик невиконання зобов’язань і ліквідність, яким із них ви воліли б володіти?
11. Якщо ви вивчите дані по процентних ставках, то побачите менше відмінностей між ставками на облігації уряду США і муніципальними облігаціями у 1980-і роки, ніж раніше. Чому, на вашу думку, так трапилося?
12. Що відбувається з доходами на «ганчір’яні» облігації, коли рівень ділової активності піднімається або падає?
13. Ви вирішили інвестувати у Fred’s Fine Furniture Factory. Це процвітаюча фірма з райдужними перспективами, чиє майбутнє виглядає казковим. Ваш аналіз фінансів Fred’s на основі солідної інформації показує, що компанія міцна. Ви
вирішуєте, що ризик від такої інвестиції малий відносно інших інструментів, а дохід повинен бути вище середнього. Який ще фактор може бути вирішальним для вашого рішення про інвестування у Fred’s?
14. Деякі аспекти оподаткування активів можуть стати причиною того, що дохід до строку погашення не буде точним мірилом остаточної віддачі. Уявімо, що облігація Боба була випущена в обіг декілька років тому і залишився один рік до строку погашення; вона має дохід до строку погашення 7 %, поточний дохід — 3 % і сподівані доходи від приросту капіталу — 4 %. Уявімо, що облігація Бетті є нововипущеною зі строком погашення один рік і доходом до строку погашення, рівним поточному доходу 8 %. Якщо ви є інвестором з 33 %-ою граничною податковою ставкою на процентний дохід, але з нульовою податковою ставкою на доходи від приросту капіталу, чиєю облігацією ви воліли б володіти? Чому?

 

15. Федеральна резервна система володіє багатьма облігаціями уряду США. Коли крива доходу різко піднімається вгору, ФРС може заробити вищі прибутки, купуючи довгострокові облігації замість короткострокових. Чи повинні вони це робити?
16. За яких умов ви можете зробити прогноз щодо майбутніх рівнів інфляції з кривої доходу (відповідно до

гіпотези сподівань строкової структури)? Цих умов легше дотримати для коротко- чи довготривалих періодів?
17. Застосувавши гіпотезу сподівань, поясніть, чому фірма, що позичає протягом двох років, швидше за все не заощаджуватиме гроші (за два роки), роблячи (і рефінансуючи) короткострокові позики замість довгострокових, коли поточна короткострокова ставка нижча за довгострокову.

РОБОТА ЗІ СТАТИСТИЧНИМИ ДАНИМИ

1. Перегляньте The Wall Street Journal сьогодні або десь на тижні і знайдіть графік кривої доходу. (Це регулярна практика рубрики С). Порівняйте цей графік з кривими доходу цього самого дня один, два і три роки тому.

Як співвідносяться криві доходу? Можете застосувати теорії строкової структури процентних ставок, щоб пояснити, чому крива доходу змінилася з плином часу?

 

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.