лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
загрузка...
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Гроші, фінансова система та економіка

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

 

 


РОЗДІЛ

Ризикова та строкова
структура процентних ставок

Кожного робочого дня The World Street Journal публікує процент­ні ставки для різних фінансових інструментів. Ось приклад доходів за облігаціями, опублікованих 18 грудня 2000 р.:

Облігації

Строк погашення

Дохід

Облігації Державної скарбниці

Лютий 2020 р.

5,55 %

Облігації AT&T

2022 р.

8,20 %

Облігації RJR

2013 р.

9,90 %

Векселі Державної скарбниці

Листопад 2001 р.

5,77 %

У розділі 6 ми з’ясували, як визначаються процентні ставки на ринку облігацій, припустивши існування лише однієї процентної ставки для всіх облігацій, якими торгували. Тепер нам відомо, що існує більше ніж одна «ринкова» процентна ставка. Чи означає це, що наш аналіз був неправильним? Не цілком. Припущення, які ми зробили, дозволили нам розгорнути широку картину ринкових процентних ставок. Коли інвестори вступають на ринок облігацій, щоб придбати певний цінний папір, вони зацікавлені у доході, який він принесе, і більшість змінних, що визначають процентні ставки за облігаціями, загалом однаково стосуються всіх видів облігацій.
У цьому розділі ми поглибимо аналіз, представлений у розділі 6, щоб побачити, як властивості, характерні для окремої облігації, визначають процентну ставку, котру потрібно запропонувати інвестору. В першій частині аналізу ми розглянемо ризикову структуру процентних ставок або структуру процентних ставок за ступенем ризику, яка пояснює різницю в доходах на цінні папери з близьким строком погашення. У другій частині розділу ми проаналізуємо строкову структуру процентних ставок або структуру процентних ставок за строками погашення. Порівняємо облігації з однаковим ризиком, ліквідністю й витратами на інформацію та  подивимося,  як
їхні доходи відрізняються за часом погашення. Інвестори користуються двома методами аналізу для прогнозування майбутньої зміни процентних ставок певних видів цінних паперів та ринкових процентних ставок; ми розглянемо цей процес, ураховуючи відмінності в облігаціях.
РИЗИКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Якщо облігації, перелічені на початку цього розділу, мають близький строк погашення (що дійсно має місце, крім векселів Державної скарбниці), ми можемо пояснити різницю у процентних ставках, а отже, в доходах, відмінностями в ризику невиконання зобов’язань, ліквідності, витрат на інформацію та умов оподаткування. Ризикова структура процентних ставок підсумовує ефекти впливу цих чинників на доходи для певного строку погашення. В наступному параграфі ми проаналізуємо, як кожен із чинників впливає на процентну ставку інструменту кредитного ринку і як процентні ставки можуть коливатися зі зміною сподівань заощадників щодо кожного чинника. Розглянемо також, як різниця у процентних ставках, опублікованих у фінансових новинах, дає змогу інвесторам передбачувати фінансові та економічні тенденції.
Ризик невиконання зобов’язань
Позичальники відрізняються своєю спроможністю повністю повернути основну суму боргу та сплатити проценти за борговою угодою. Заощадники розглядають виконання зобов’язань, скажімо O.K. Used Cars, менш імовірним, ніж, наприклад IBM. З огляду на це O.K. Used Cars та інші приватні компанії, чия спроможність повністю виконати свої зобов’язання є непевною, повинні запропонувати інвесторам вищі доходи, щоб компенсувати їм ризик, який вони взяли на себе, купуючи їхні облігації або надаючи позики. Ризик, за якого позичальник не може виконати свої зобов’язання щодо повернення капіталу і сплати процентів, називається ризиком невиконання зобов’язань.
Вимірювання ризику невиконання зобов’язань. Щоб визначити ризик невиконання зобов’язань за цінними паперами, нам потрібно мати мірило. Цю роль можуть виконати цінні папери Державної скарбниці США, бо вони є вільними від ризику інструментами (безризиковими облігаціями). Ми припускаємо, що вони мають нульовий ризик, тому що уряд США гарантує, що вся сума боргу та процентів буде повернута за номінальною вартістю. Уряд може надати цю гарантію для впорядкування боргів. Ми визначаємо ризик невиконання зобов’язань за цінним папером, порівнюючи його з вільними від ризику урядовими облігаціями*.
Ризикова премія на облігацію — це різниця між її доходом і доходом на безризиковий інструмент зі співставним строком погашення, яка вимірює ризик невиконання зобов’язань. Ризикова премія є додатковим доходом, який отримує заощаджувальник за володіння ризиковим інструментом. Так, якщо дохід на облігації Державної скарбниці становив 8 %, ви повинні вимагати вищої процентної ставки, скажімо 12 % по облігації корпорації, випущеної Worry Free Company, яка має посередній кредитний рейтинг. Ризикова премія на облігацію Worry Free Company становить 12 % – 8 % = 4 %.


* Однак ціни на урядові облігації можуть коливатися залежно від того, як збільшуються чи зменшуються ринкові процентні ставки. Наприклад, зростання ринкових процентних ставок підвищує доходи на урядові облігації, знижуючи їхні ціни.

З ФІНАНСОВИХ НОВИН…

Оцінка ризиків на основі
дохідності облігацій

Ми можемо використати дані по облігаціях, наведені на початку розділу, та відповідний емпіричний матеріал для визначення ризикових премій на облігації AT&T і RJR. Облігації AT&T зі строком погашення у 2022 р. з номінальною процентною ставкою 8,125 % мають поточний дохід 8,2 %, тоді як облігації RJR зі строком погашення у 2013 р., з номінальною процентною ставкою 9,25 %, забезпечують поточний дохід 9,9 %. (Через те, що обидва види облігацій довгострокові, поточний дохід приблизно дорівнює доходу, отримуваному на момент погашення).

Того ж дня дохід, отримуваний на момент погашення на урядові облігації зі строком погашення у 2020 р., становив понад 5,55 %. Тоді ризикова премія на облігаціюAT&T дорівнює 8,2 % ?– 5,55 % = 2,65 %, а ризикова премія на облігацію RJR: 9,9 % –? 5,55 % = 4,35 %. Оскільки облігації мають подібні податкові, ліквідні та інформаційні характеристики і обидві є довгостроковими, ця різ­ниця у ризиковій премії відображає переконання інвесторів, що RJR імовірніше, ніж AT&T, не виконає зобов’язання по сплаті процентів або поверненню основної суми. Інвестори використовують ці котирування як довідкові для оцінки ризику різних видів облігацій учасників цього ринку.

 

ОБЛІГАЦІЇ НЬЮ-ЙОРКА

Котирування на 16.00 Східного часу. Четвер. 15 грудня 2000.

Корпоративні облігації

Обсяг 8 438 000

 

Обсяг продажу

 

 

Поточний дохід

Облігації

Cur
Yld

Vol

Close

Net
Chg

 

 

 

AES CP 8s8

8.6

19

927/8

+ 15/8

 

 

Ціна закриття на

ATT 55/804

5.9

19

951/2

– 1/4

 

 

100 дол. США

ATT 71/206

7.4

14

101

?

 

 

номіналу

ATT 73/407

7.5

1

1027/8

+ 1

 

 

 

ATT 6s09

6.6

32

913/8

+ 3/8

 

 

Зміна ціни порівня­но з попереднім днем

ATT 81/822

8.2

155

991/4

+ 1/4

 

 

 

ATT 81/824

8.2

230

99

?

 

 

 

ATT 8.35s25

8.4

20

993/8

+ 3/8

 

 

 

ATT 61/229

7.8

170

827/8

?

 

 

 

ATT 85/831

8.6

80

100

?

 

 

 

Apache 91/402

9.0

10

1031/4

+ 1/4

 

 

 

AscCp dc6s01

6.0

5

997/32

+ 5/8

 

 

 

RalsP 77/825

8.0

1

99

+ 1

 

 

 

ReynTob 8s01

8.0

10

100

?

 

 

 

ReynTob 85/802

8.2

33

971/2

– 7/8

 

 

 

ReynTob 75/803

8.0

21

95

– 1/2

 

 

 

ReynTob 83/404

9.1

25

961/2

– 11/8

 

 

 

ReynTob 83/405

9.2

200

953/8

– 7/8

 

 

 

ReynTob 83/407

9.3

30

941/8

+ 3/8

 

 

 

ReynTob 91/413

9.9

35

955/8

?

 

 

 

RobMyr 63

cv

100

981/2

– 3/8

 

 

 

Safwy 10s01

9.8

40

102

– 11/8

 

 

Джерело: The Wall Street Journal, 18 грудня 2000. Передруковано з дозволу Dow Jones, Inc. Через Copyright Clearance Center, Inc. O 2000 Dow Jones and Company, Inc. Усі права застережені по всьому світу. (Котирування за 15 грудня 2000 р.)

 

 

 

 

Ризикова премія має два компоненти. Перший — для ризико-нейтральних заощаджувальників, які піклуються лише про сподівані прибутки, а не про сталість цих прибутків, процентна ставка для інструменту, що має ризик невиконання зобов’язань, повинна бути вищою, ніж для безризикового інструменту. Вища ставка компенсує заощадникам збитки, якщо емітент облігацій не виконає зобов’язання чи то за процентами, чи за основною сумою боргу, або разом узятих. Ризикова премія зрівнює сподіваний прибуток на ризикову інвестицію з обов’язковим прибутком від безризикового інструменту. Другий — для заощадників, які намагаються уникнути ризику і піклуються про сталість прибутків так само, як і про сподівані прибутки. Процентні доходи забезпечують додаткову премію за ризик невиконання зобов’язань.

Таблиця 7.1.

РЕЙТИНГИ ОБЛІГАЦІЙ ЗА КЛАСИФІКАЦІЄЮ
MOODY’S І STANDARD & POOR’S

 

Moody’s

S&Р’s

Характерні риси

Облігації інвестиційного класу

Ааа

ААА

Найвища якість, найнижчий ступінь ризику невиконання зобов’язань.
Емітенти винятково стабільні та заслуговують на довіру

Аа

АА

Висока якість за всіма стандартами.
Трохи вищий ступінь ризику довгострокових зобов’язань

А

А

Багато сприятливих інвестиційних можливостей

Ваа

ВВВ

Середній рівень якості. Цінні папери надійні в даний час, але можуть стати ненадійними

Облігації Ва неін-
вестиційного класу

Ва

ВВ

Спекулятивні доходи. Помірний рівень безпеки платежів; неякісно захищені

В

В

Не можуть вважатися бажаними інвестиціями. Низький рівень короткострокового забезпечення платежів

Саа

ССС

Низька якість. Емітенти можуть не виконувати зобов’язань або може існувати небезпека невиконання зобов’язань

Са

СС

Високоспекулятивний; часто у дефолті

С

С

Найнижчий рівень якості. Дуже слабкі перспективи інвестицій

D

У дефолті

Комерційні папери

Р1

А1

Найвища якість, найнижчий ступінь ризику невиконання зобов’язань

Р2

А2

Нижча якість комерційного паперу

Р3

А3

Найнижча якість комерційного паперу інвестиційного класу

Некласифіковані

 

Джерело:Передруковано з дозволу Simon & Schuster з: Річард С. Вурмен, Алан Сіґал і Кеннет М. Морріс The Wall Street Journal Guide to Undestanding Money and Markets. © 1989 Access Press Ltd., і Siegel & Gale, Inc.

Для визначення розміру ризикової премії в облігаційній або позичковій угоді кредитори намагаються оцінити кредитоспроможність (спроможність повернути борг) позичальників. Вартість отримання інформації про кредитоспроможність позичальників може бути високою. Тому інвестори часто платять професійним аналітикам за збирання та моніторинг такої інформації. Приватні консультаційні фірми, такі, як Standard & Poor’s Corporation (S&P) і Moody’s Investors Service, визначають рейтинги для корпоративних боргових інструментів, які публікуються й періодично поновлюються (див. табл. 7.1). Рейтинг облігацій являє собою об’єктивний статистичний підсумок рейтингу компанії, що випливає з власного капіталу емітента, потоків готівки і перспектив, — коротше, зі сподіваної спроможності емітента виконати свої боргові зобов’язання. Унаслідок своєї меншої ризиковості інструменти з високим рейтингом, такі, як ААА від S&P, мають нижчі доходи, ніж ризикові інструменти з низьким рейтингом, такі, як С від S&P, і ця відмінність у доходах є одним із джерел відмінностей доходів у ризиковій структурі. Як для позичальників, так і для кредиторів, такі рейтинги дуже важливі. Для позичальників рейтинг впливає на ризикову премію, а тому і на вартість їхніх фондів. Заощаджувальники трактують рейтинги як джерело інформації про ризик невиконання зобов’язань.
Зміни ризику невиконання зобов’язань і ризикової премії. Як зміна ризику невиконання зобов’язань впливає на процентну ставку конкретного фінансового інструменту, такого, як облігації General Electric? Ризикова премія може коливатися в міру надходження до інвесторів нової інформації про кредитоспроможність позичальників. Іншими словами, зміни у сприйнятті ринком ризику невиконання зобов’язань можуть привести до зміни доходів.
Ми можемо простежити визначення ціни (і сподіваної процентної ставки) для високоризикових і низькоризикових інструментів за допомогою графіка ринку облігацій, розглянутого в розділі 6. На рисунку 7.1(а) показано визначення ринкової ціни високоризикового активу. На обох графіках готовність до випуску облігацій зростає з ціною облігацій. Криві попиту свідчать про готовність позичальників купувати облігації на основі віддачі інших інструментів. Кількість облігацій, на які є попит, зменшується в міру зростання ціни. На рисунку 7.1 (та інших наступних графіках) ми зосереджуємося на ринку та цінах облігацій. Запам’ятайте, що залежність між цінами облігацій і доходами обернена, отже, підвищення ціни облігації зумовлює падіння доходів, а зниження ціни — їх підвищення. Ця взаємозалежність дає можливість пояснити зміни, зображені на рисунку 7.1. Графік показує зміну цін на облігації. Тому якщо бачимо, що ціна облігації зростає або падає, то можемо використати цю зміну цін для передбачення того, що трапиться з доходами на облігації. Ми показуємо цю зміну в ризиковій премії, будуючи графік (рисунок 7.1).
Якщо позикодавці не очікуватимуть змін в інших джерелах впливу на доходи (ліквідності, інформаційній вартості та умовах оподаткування), дохід на ризиковий цінний папір повинен бути вищим, ніж на менш ризиковий папір, а ціна ризикового цінного паперу повинна бути нижчою від ціни на менш ризиковий папір. Такий випадок зображений на рисунку 7.1: початкова ціна менш ризикового цінного паперу Рsafe0 перевищує ціну ризиковішого Prisky0. З наведеної інформації про ціни ми можемо визначити відмінності в доходах на ці облігації. Початкова процентна ставка на ризиковіший цінний папір іrisky0перевищує процентну ставку на менш ризиковий цінний папір іsafe0. Ризикова премія, іrisky0 – іsafe0, компенсує кредиторам ризик невиконання зобов’язань на ризиковіший цінний папір.
Тепер припустимо, що учасники ринку вважають, що ймовірність невиконання зобов’язань на ризиковіший інструмент збільшилася, бо очікуваний спад ділового циклу зменшив прибутки високоризикових фірм. Відповідно, кредитори хочуть заплатити менше за високоризиковий актив (тобто вони вимагають вищого сподіваного доходу) для компесації за взятий на себе додатковий ризик невиконання зобов’язань. Крива попиту на рисунку 7.1(б) зміщується вліво в міру того, як інвестори зменшують обсяги коштів, які вони розподіляють на цей актив. Зміщення кривої попиту знижує ціну ризикових облігацій (і підвищує дохід на ризикові облігації).
Коли кредитори усвідомлюють підвищення ризику невиконання зобов’язань на ризикові інструменти, вони скеровують свої кошти до низькоризикових інструментів. Це зміщення називається втечею до якості. Зауважте на рисунку 7.1(а), що крива попиту на менш ризиковому ринку зміщується вправо внаслідок більшого ризику невиконання зобов’язань на ризиковіший цінний папір. Виходячи з теорії вибору портфеля, ми можемо передбачити, що збільшення ризику ризиковіших цінних паперів зумовить зростання попиту на менш ризикові облігації. У цьому випадку ціна на менш ризикові облігації зростає, тоді як ціна на ризиковіші облігації падає, тобто збільшується ризикова премія. Дохід на облігацію з вищим ризиком невиконання зобов’язань забезпечує більшу ризикову премію. Підвищення сподіваного ризику невиконання зобов’язань знижує бажання кредиторів купувати ризиковіші та збільшує їхнє бажання купувати надійніші інструменти.


Рисунок 7.1.

Визначення ризикової премії у доходах

 

Початкову ризикову премію можна визначити, порівнюючи доходи, що асоціюються з цінами Рsafe і Prisky. Унаслідок того, що ціна на менш ризиковий актив перевищує ціну на ризиковіший актив, ми можемо зробити висновок, що дохід на ризиковіший актив, іrisky,перевищує доход на менш ризиковий актив, іsafe, щоб компенсувати заощаджувальникам взятий на себе ризик.
1. Тоді початкова ризикова премія дорівнює іrisky0 – іsafe0,де іrisky та іsafe є доходами, що асоціюються з цінами Prisky і Рsafe відповідно. В міру того, як кредитори підвищують сподіваний ризик невиконання зобов’язань на високоризиковому ринку, крива Вd зміщується вліво (від Вdrisky0 до Вdrisky1).
2. Зростання ризику невиконання зобов’язань на високоризиковому ринку змушує інвесторів переводити свої кошти на менш ризикові ринки, зміщуючи криву Вd вправо (від Вdsafe0до Вdsafe1) на низькоризиковому ринку, підвищуючи ціну і знижуючи доходи на низькоризикові облігації.
3. Унаслідок більшого розриву між цінами на низько- та високоризикові інструменти премія між високо- та низькоризиковими доходами зростає до іrisky–? іsafe1.

Як на практиці зміни ризику невиконання зобов’язань змушують інвесторів переводити кошти від одного активу до іншого? На рисунку 7.2 показано два переміщення на фінансових ринках США. Видно, що хоча довгострокові процентні ставки загалом змінюються одночасно (як і короткострокові ставки), це відбувається там, де коливається ризикова премія. На початку 1980-х років, коли економічний спад спричинив побоювання щодо платоспроможності корпорацій, інвестори перемістили кош­ти від ризикових довгострокових корпоративних у напрямі надійніших урядових зобов’язань. Зверніть увагу на значне зростання доходів на середнього рівня якості (Ваа) облігації порівняно з доходами на довгострокові цінні папери Державної скарб­ниці на початку 1980-х років. Рецесія 1974—1975 рр. збільшила для інвесторів важливість ризикової премії на короткостроковому ринку. Зверніть увагу на значне зростання ставки комерційних паперів, що спричинило певний ризик невиконання зобов’язань щодо ставки векселів Державної скарбниці, яка не зросла. Ці епізоди відображають ринкове сприйняття підвищення ризику невиконання зобов’язань, підвищуючи доходи на альтернативні безризикові інструменти. У серпні 1998 р. ризикові премії зросли, бо інвестори по всьому світу піддалися паніці внаслідок азійської фінансової кризи, викупивши цінні папери Державної скарбниці.


Рисунок 7.2.

Довго- та короткострокові доходи у Сполучених Штатах,
1960—2000 рр.

 

У періоди, коли інвестори не були певними щодо платоспроможності кор­порацій, вони переміщували кошти від корпоративних зобов’язань до надійніших урядових зобов’язань. Як видно на цьому графіку, це сталося у 1974—1975 рр. і знову — на початку 1980-х років.
Джерело: Council of Economic Advisers. Economic Report of the President, різні випуски; після 1997 р. дані по комерційних паперах для тримісячних фінансових інструментів.

Ще одна втеча до якості сталася в період від 1929 до 1931 рр. Оскільки ймовірність економічного спаду збільшилася під час великої депресії, заощаджувальники забрали свої кошти від ризикових корпоративних цінних паперів. Вони вклали свої заощадження в урядові цінні папери, фактично знижуючи доходи майже до нуля. Розрив між ставками Ваа і довгострокових урядових облігацій суттєво розширився —? з 2 % у 1929 р. до 6 % у 1931 р. Інші зміни в ризикових преміях сталися на початку 1970-х років на ринку комерційних паперів. Невиконання зобов’язань Penn Central Railroad у 1970 р. підвищило ризик на корпоративні комерційні папери. На ринку муніципальних облігацій на початку 1980-х років невиконання зобов’язань по облігаціях Washington State Public Power System збільшило усвідомлений ризик інвестицій на ринку муніципальних облігацій.

 



КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ
Hitechco («Високі технології»), порівняно молода технологічна компанія, випустила в обіг облігації на 10 млн дол. США. Ви побачили у The Wall Street Journal інформацію про те, що фірмі вдалося укласти 30-мільйонну угоду щодо патентів з електронним конгломератом. Який ефект, за вашим прогнозом, матиме ця угода на ціни й доходи по облігаціях Hitechco? Новини про угоду знижують ризик невиконання боргових зобов’язань Hitechco. Унаслідок цього повинна впасти ризикова премія на облігації Hitechco, знижуючи доходи та збільшуючи ціну облігацій.
Ліквідність
Відмінності у ліквідності є ще однією причиною різних процентних ставок. Через те, що інвестори залежать від ліквідності, вони за інших рівних умов погоджуються на низькі процентні ставки на більш, а не на менш ліквідні (неліквідні) інструменти. Отже, менш ліквідний актив повинен забезпечити вищий дохід, щоб компенсувати заощадникам їхню жертву щодо ліквідності. Премія за надмірний ризик на інструмент містить також цю ліквідну, як і ризикову, премію.
Ліквідна премія. Спосіб, за допомогою якого продаються фінансові інструменти, впливає на їхню ліквідність. Подібно до ризику невиконання зобов’язань, ми можемо використовувати цінні папери Державної скарбниці США для порівняння рівнів ліквідності різних інструментів фінансової політики. Ринки державних цінних паперів надзвичайно ліквідні, тоді як збалансувати попит і пропозиції корпоративних облігацій набагато важче. Тому ринки корпоративних облігацій мають
значно менший рівень ліквідності, ніж ринки урядових облігацій, а інвестори вимагають додаткової премії в доходах1.
Зміни рівня ліквідності та ліквідна премія. Як зміни рівня ліквідності фінансових інструментів впливають на їхній дохід? Як випливає з теорії вибору портфеля, для отримання будь-якого доходу інвестори радше воліють мати ліквідніші інструменти (такі, як урядові облігації), ніж неліквідні. Тому якщо ринок корпоративних облігацій стає менш ліквідним, розрив між доходами на менш і більш ліквідні інструменти збільшується. На рисунку 7.3 відображено ефект впливу зміни рівня ліквідності на ціну облігацій. Рисунок 7.3(а) показує визначення ринкової ціни цінних паперів на більш лі

квідному ринку (такому, як для урядових облігацій США). На рисунку 7.3(б) відображено визначення ринкової ціни облігацій на менш ліквідному ринку (такому, як для корпоративних облігацій). Через те, що ми хочемо зосередитися на наслідках зміни ліквідності для ризикової премії, для спрощення припустимо, що початкові ціни на двох ринках однакові, або Pilliq0 –? Pliq0; звідси початкові доходи на обох ринках також рівні, або іilliq0 ?– іliq0.

Рисунок 7.3.

Ефект зниження рівня ліквідності на ризикову премію

 

Кредитори оцінюють рівень ліквідності. Тому фінансовий інструмент, яким торгують на менш ліквідному ринку, матиме нижчу ціну і більший дохід, ніж фінансовий інструмент, яким торгують на ліквіднішому ринку.
1. Зниження рівня ліквідності спонукає кредиторів понижувати свою криву попиту для цього активу, переміщуючи криву попиту від Вdilliq0 до Вdilliq1.
2. Кредитори переводять свої кошти від менш до більш ліквідного ринку, зміщуючи криву попиту Вdliq0 до Вdliq1.
3. Ліквідна премія, що враховує зміну в розриві між цінами на облігації ? різницю в доходах на менш ліквідні інструменти, дорівнює іilliq1 – іilliq0.

Припустимо, менш ліквідний інструмент стає ще більш неліквідним. Тоді заощадники сподіватимуться вищого доходу, аби компенсувати втрату ліквідності; тобто крива попиту на неліквідних ринках зміщується вліво в міру того, як попит на облігації зменшується від Вdilliq0до Вdilliq1 на рисунку 7.3(б). Це зміщення знижує ціну і збільшує дохідність на неліквідному ринку. В міру того, як кредитори переміщують свої кошти у напрямі більш ліквідного ринку, крива попиту на рисунку 7.3(а) зміщується вправо від Вdliq0до Вdliq1. Унаслідок цього ціна зростає (від Рliq0 до Рliq1), а процентна ставка падає на ліквіднішому ринку, тоді як ціна падає (від Рilliq0до Рilliq1), а процентна ставка зростає на менш ліквідному ринку. Пов’язаний з розривом між цінами (Pliq1 – Pilliq1) компонент ліквідності ризикової премії зростає до іilliq1 ?– іliq1. Кредитори менше бажають володіти неліквідним інструментом і мати вищий дохід, а позичальники, використовуючи цей інструмент для збільшення кош­тів, мати більшу вартість фондів. Зростання рівня ліквідності активу знижує забезпечуваний ним дохід; зниження рівня ліквідності збільшує забезпечуваний
дохід.
Вартість інформації
Третім чинником, що впливає на ризикову структуру процентних ставок, є вартість отримання інформації. Діяльність інвестора, який віддає ресурси — час чи гроші, щоб отримати інформацію про актив, знижує сподіваний дохід на цей фінансовий актив. Тому вартість використання цих ресурсів включається у видатки на позичку, які кредитор вимагає відшкодувати, так само, як вартість праці включається у ціну светра. Якщо два активи мають однакові ризики невиконання зобов’язань і ліквідність, інвестори воліють мати актив з нижчими інформаційними витратами.
Визначення інформаційних витрат. Урядові зобов’язання, такі, як облігації та векселі Державної скарбниці, мають найнижчі інформаційні видатки, тому що всі заощадники переконані: як капітал, так і проценти будуть повернуті (у номінальній вартості). Рейтингові агентства знижують інформаційні витрати на збирання даних і моніторинг добре відомих позичальників, але такі видатки більші для позик менш відомих позичальників. Наприклад, якщо ви хочете започаткувати бізнес із продажу футболок на замовлення і звернетеся до свого місцевого банку за позикою, банк повинен оцінити вашу платоспроможність на основі ваших доходів і ймовірності того, чи ваш бізнес матиме успіх. Вартість збирання цієї інформації приводить до вищих видатків або прямо, через вищу процентну ставку на вашу позику, або непрямо — через обмеження на вашу діяльність, які банк запише у ваш позичковий контракт. Фінансовий інструментарій з вищими процентними ставками внаслідок вищих інформаційних витрат також буде відносно неліквідним. Причиною є складність торгівлі цим інструментарієм на фінансових ринках без готової наявної інфор­мації.
Зміни інформаційних витрат та ризикова премія. На рисунку 7.4 показано ефект впливу збільшення інформаційних витрат на ціну фінансового інструменту, а відтак — на ризикову премію для цього інструменту. На рисунку 7.4(а) показано визначення ринкової ціни облігацій з низькою інформаційною вартістю. На рисунку 7.4(б) відображено визначення ринкової ціни з високою інформаційною вартістю. Знову, для спрощення, припустимо, що ціни обох типів облігацій початково однакові, або Phigh0= Plow0, отже, доходи також рівні: іhigh0= іhigh1. (Звичайно, на практиці іhigh0> ilow0. Ця різниця відображає відмінності у витратах кредиторів на збиранні інформації з обох видів облігацій).
Коли інформаційні витрати на ринку з високою інформаційною вартістю зростають, кредитори менше бажають інвестувати свої кошти на ринку в цей фінансовий інструмент за поточною ціною та доходом, зміщуючи криву попиту вліво на рисунку 7.4(б). У міру того, як кошти переводяться на ринок з низькою інформаційною вартістю, крива попиту на ринку для цього інструменту зміщується вправо, як показано на рисунку 7.4(а). Унаслідок цього ціна зростає (від Plow0 до Plow1), а процентна ставка падає на ринку з низькою інформаційною вартістю, тоді як ціна падає (від Phigh0 до Phigh1), а процентна ставка зростає на ринку з високою інформаційною вартістю. Пов’язаний з розривом між цінами (Plow1 – Phigh1) компонент інфор­маційної вартості ризикової премії зростає до ihigh1 – ilow1. Зростання інформаційних витрат зумовлює зростання обов’язкового доходу на фінансовий інструмент. Змен­шення інформаційних витрат зумовлює падіння обов’язкового доходу на фінансовий інструмент.

 

Рисунок 7.4.

Ефект збільшення інформаційних витрат на ризикову премію

 

Зростання інформаційних витрат на ринку з високою інформаційною вартістю спричиняє на цьому ринку падіння ціни на облігації і зростання процентної ставки; різниця між процентними ставками на позику з високою та низькою інформаційною вартістю зростає.
1. Зростання інформаційних витрат на початковому ринку з високою інформаційною вартістю змушує кредиторів зменшити свій попит на цей актив, зміщуючи криву попиту на цей актив вліво від Вdhigh0до Вdhigh1, зни­жуючи ціну облігацій і збільшуючи дохід.
2. Кредитори переводять свої кошти у напрямі ринку з низькою інформаційною вартістю, зміщуючи криву попиту від Вdlow0до Вdlow1, підвищуючи ціну облігацій і знижуючи дохід.
3. Різниця між цінами на облігації зумовлена відмінностями в обов’язкових доходах. Розрив між ihigh1та ilow1 є премією на інформаційну вартість.

Оподаткування
Ще однією причиною відмінностей у процентних ставках різних видів інструментарію кредитного ринку є умови оподаткування. Якщо доходи на всі інструменти оподатковувалися б ідентично, відмінності між інструментами за ризиком невиконання зобов’язань, ліквідністю та інформаційною вартістю були б єдиними джерелами змін у ризиковій структурі. Однак різниця в умовах оподаткування доходів існує і вона також створює відмінності в доходах поміж інструментами кредитного ринку.
Визначення податкового статусу. Коли заощаджувальники планують доходи від облігаційного інструменту, вони спочатку визначають, чи процентні платежі оподатковуються і як податки знижують їхні доходи. Наприклад, проценти, отримані на муніципальні облігації, які є зобов’язаннями держави і місцевого уряду, звільняються від федерального і місцевого подоходних податків і податку штату. На основі цього звільнення багато заощаджувальників бажає отримати швидше нижчу процентну ставку на муніципальні облігації, ніж на співставні інструменти (включно з деякими менш ризиковими), тому що післяподатковий дохід муніципальних облігацій більший. Щоб це показати, уявіть, що ви порівнюєте доходи на облігацію Державної скарбниці на 1000 дол США з 9 %-ою купонною ставкою і муніципальної облігації на 1000 дол США з виплатою 7,5 %. Доподатковий дохід на урядову облігацію (9 %) більший, ніж на муніципальну облігацію (7,5 %). Якщо ваша гранична ставка подоходного податку становить 30 %, 30 центів кожного додаткового долара процентного доходу йде державі через податки. Річний купонний платіж 90 дол. США на 1000 дол. США оподатковуваної облігації забезпечує вам (90)(1 – ?0,3) = 63 дол. США післяподаткового процентного доходу. Натомість муніципальна облігація на 1000 дол. США з 75-доларовим купонним платежем без податків забезпечує вас 75-доларовим післяподатковим процентним доходом. Тому вам вигідніше мати муніципальну облігацію.
На додаток, визначаючи, чи проценти оподатковуються, заощадники повинні порівняти різні податкові ставки на доходи від фінансових інструментів. За законом США, доходи на проценти і капітал оподатковуються по-різному. Дохід на процен­ти оподатковується за тією самою ставкою, що й заробітна платня робітників і служ­бовців. Доходи від приросту капіталу мають нижчу діючу податкову ставку, ніж від процентів, тому що перші оподатковуються, коли вони реалізуються (коли актив проданий), а не тоді, коли нагромаджуються; тобто податки відтерміновуються. Наприклад, якщо ви мали акції Boomco протягом 20 років до того, як їх продали і реалізували доходи від приросту капіталу, вас не оподатковували, поки ви не продали акції. Вигода від відтерміновуваних податкових зобов’язань полягає в тому, що поточна вартість податку, яка виплачується за доходами, коли вони реалізуються, нижча, ніж поточна вартість податкових платежів, якщо ви платите податок з приростом, коли доходи нагромаджуються. Часом (у тому числі й тепер) доходи від приросту капіталу є об’єктом нижчої прямої податкової ставки, так само, як прямий податок виграє від відтермінування.
Насамкінець, звільнення доходів у формі процента на урядові цінні папери США від місцевих податків та штату надає цим облігаціям сприятливого податкового трактування порівняно з оподатковуваними корпоративними цінними паперами. Через те що доходи оподатковуються, розподіл ризикової премії між доходами комерційного паперу та державними облігаціями визначається цією відмінністю в оподаткуванні. Якщо атрибути ризику невиконання зобов’язань, ліквідності та інформаційної вартості залишаються постійними, тоді зміни в оподаткуванні на певні зобов’язання вплинуть на доподаткові доходи. Однак інвестори порівнюватимуть післяподаткові сподівані доходи при ухваленні своїх портфельних рішень про
вибір.
Звільнення від податків і відмінності у доходах. Рисунок 7.5 показує ефект впливу податкового звільнення процентного доходу за муніципальної облігації на доходи урядових та муніципальних облігацій США. Для спрощення уявімо, що незалежно від умов оподаткування, ціни обох інструментів (Ptax-ex0 Ptax0) однакові, так само, як і доходи (іtax-ex0 = іtax0). Якщо доходи на муніципальні облігації звільняють від податків, урядові облігації США стають менш привабливими для заощаджувальників, бо доходи останніх оподатковуються. Отже, крива попиту зміщується вліво на рисунку 7.5(б). У той же час кредитори збільшать свій попит на муніципальні облігації, зміщуючи криву попиту вправо на рисунку 7.5(а). Унаслідок цього ціна на звільнену від податків облігацію зростає (від Рtax-ex0до Ptax-ex1), а її дохід падає, тоді як ціна оподатковуваних облігацій падає (від Рtax0до Ptax1), а її дохід зростає. Пов’язаний із розривом між новими рівноважними цінами податковий компонент різниці в доходах зростає до іtax-ex1та іtax1. За цієї різниці доходів кредитори індиферентні щодо володіння оподатковуваних облігацій уряду США і звільнених від оподаткування муніципальних облігацій.
Таблиця 7.2 підсумовує чинники ризикової структури процентних ставок.

Рисунок 7.5.

Ефект відмінностей в оподаткуванні доходів

 

Якщо більше нічого не зміниться, зменшення податкової заборгованості за облігаціями підвищує їхні ціни і знижує доходи.
1. Якщо муніципальні облігації звільняються від податків, кредитори змен­шують кількість своїх оподатковуваних облігацій уряду США, а крива попиту зміщується вліво, від Вdtax0до Вdtax1 у (б), знижуючи ціну оподатковуваних облігацій.
2. Кредитори збільшують попит на звільнені від податків облігації, тому крива попиту зміщується від Вdtax-ех0до Вdtax-ex1 в (a), підвищуючи ціну звільнених від податків облігацій.
3. Різниця в цінах на облігації зумовлюється відмінністю в обов’язкових доходах. Розрив між іtax1та іtax-ex1 становить податковий компонент різниці в доходах.

 

Таблиця 7.2.

РИЗИКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК

Збільшення
в активах …

Спричиняє
зміну доходів …

Тому що …

Ризик невиконання
зобов’язань

зростають

заощаджувальникам потрібно компенсувати додатковий ризик

Ліквідність

падають

заощаджувальники зазнають нижчих витрат за обмін активу на готівку

Інформаційні
витрати

зростають

заощаджувальники повинні витрачати більше ресурсів для оцінки активу

Заборгованість
по податках

зростають

заощаджувальники турбуються про післяподаткові доходи і їм треба компенсувати заборгованість по податках

 



КОНТРОЛЬНЕ ЗАПИТАННЯ
Припустимо, що Конгрес прийняв, а президент підписав податок на продаж корпоративних облігацій для зменшення дефіциту федерального бюджету. Що станеться з відмінностями між доходами на корпоративні та урядові облігації? Податок на продаж збільшує трансакційні витрати на ринку корпоративних облігацій порівняно з ринком урядових облігацій, знижуючи ліквідність корпоративних облігацій відносно урядових. Ліквідна премія в доходах корпоратив­них облігацій зростає.
Прогнозування на основі
ризикової структури
Багато бізнесових та урядових аналітиків використовує фінансові новини для прогнозів і передбачень змін економічних показників, таких, як сукупний обсяг виробництва або ціни. Ділові люди використовують прогнозування для прийняття рішень з інвестування, виробництва та прийому на роботу. Урядовці використовують прогнози для передбачень майбутніх податкових надходжень та видатків і для контролю за дотриманням політичних рішень.
Багато комерційних прогнозних моделей ураховує зміни в ризиковій структурі процентних ставок для передбачення майбутніх тенденцій у діловій активності. Коли вам потрібна така інформація, цей додаток має сенс: ризикова премія відображає різницю між доходами корпоративних та урядових інструментів з подібним строком погашення. Вони також містять оцінки впливу основної ризикової структури, тобто часток ризику невиконання зобов’язань, ліквідності, інформаційних витрат та оподаткування, на обов’язкові доходи на різні види цінних паперів.
Так, зростання ризикової премії може відображати настання для учасників ринку важких умов обслуговування боргових зобов’язань унаслідок, наприклад, нижчих сподіваних майбутніх доходів. Аналітики успішно використали збільшення ризикової премії певних цінних паперів широкого класу, таких, як приріст доходів облігацій Ваа і урядових облігацій, або приріст доходів комерційних паперів і урядових облігацій, для передбачення сповільнення ділової активності (під час якої зростає ймовірність невиконання зобов’язань). Національне бюро економічних досліджень, незалежна дослідницька організація, яка відповідає за передбачення наближення спаду ділового циклу в США, використовує ризикові премії у формулюванні провідних індикаторів майбутньої ділової активності, а також для прогно­зування початку та кінця спаду. Приватні розробники прогнозів широко використовують ці заходи для консультування фінансових та бізнесових клієнтів.
СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Тепер звернімо увагу на відмінності в доходах за різними фінансовими інструментами з однаковими характеристиками ризику невиконання зобов’язань, ліквідності, інформаційної вартості та умовами оподаткування, але з різними строками погашення. Співвідношення між доходами для співмірних інструментів, які відрізняються строком погашення, відоме як строкова структура процентних ставок. Через те, що чинники ризикової структури для облігацій уряду США можна легше зберігати постійними, строкова структура, як правило, визначається з урахуванням доходів на ці цінні папери.

ІНФОРМАЦІЯ ДЛЯ РОЗДУМІВ ...

Чи податок на споживання
знизить привабливість
муніципальних облігацій?

Наприкінці 1994 р. і протягом 1995 р. Вашингтоном прокотилися дискусії про податкову реформу. Лідер Палати представників Дік Армі запропонував податок за єдиною ставкою, який замінив тодішній індивідуальний подоходний податок податком на зарплату робітників і службовців з єдиною став­кою. Сенатори Сем Нанн і Піт Доменікі представили план, який дозволить окре­мим особам нелімітоване скорочення збережених, а не витрачених фондів. Ці плани й багато інших варіантів мають однакові положення: це податки на споживання, а не на доходи. Вони звільняють від оподаткування доходи на заощадження — процент, дивіденди і доходи від приросту капіталу.
Оскільки розпочалася серйозна ди­скусія щодо цих пропозицій, учасни-
ки фінансового ринку проаналізували

ефекти впливу податкової реформи на ціни та доходи від різних типів облігацій. За подоходного податку процентні доходи від муніципальних облігацій звільнялися від федерального і місцевого оподаткування та податків штату. Внаслідок цього звільнення доходи на муніципальні облігації були нижчими, ніж на співставні оподатковувані облігації. Якщо б усі форми процентних доходів були звільнені від оподаткування, тоді муніципальні облігації втратили б свою порівняльну податкову перевагу. Ціни існуючих теперішніх оподатковуваних облігацій з вищими доходами зросли б.
І навпаки, доходи й ціни муніципальних облігацій впали б, а доходи зросли б.
Аналітики застерігали покупців муніципальних облігацій від такої перспективи у 1995 р. і на початку 1996 р., хоча попит інвесторів на ці муніципальні облігації залишився високим. Чому це сталося? Одним із пояснень було те, що інвестори не повірили, що ці податкові зміни впровадять у життя.

Щоб отримати інформацію для інвесторів щодо майбутніх умов кредитного рин­ку, ринкові аналітики часто досліджують доходи для строку погашення на різні безризикові інструменти як функцію строку погашення. Графік цього взаємозв’язку відомий як крива дохідності. У принципі, криві дохідності можуть мати три форми. Вони можуть бути висхідними, горизонтальними та спадними. Крива дохідності з висхідною траєкторією свідчить, що довгострокові доходи вищі за короткострокові. Коли крива дохідності горизонтальна, це свідчить, що коротко- та довгострокові зобов’язання мають однаковий дохід. Якщо ж короткострокові доходи вищі за довгострокові, крива дохідності має спадну траєкторію. Крива дохідності у The Wall Street Journal містить цінну інформацію для заощаджувальників і позичальників.
Після Другої світової війни криві дохідності для цінних паперів Державної скарбниці США показували типові нахил та позицію. По-перше, хоч у вставці «З фінансових новин ?» не йдеться про криву дохідності, форма кривої дохідності, як правило, є висхідною, показуючи, що довгострокові доходи загалом вищі за короткострокові. По-друге, доходи на безризикові інструменти з різним строком погашення змінюються однаково, збільшуючись або зменшуючись разом, тобто паралельно. Отже, крива дохідності, як правило, швидше зміщується вгору або вниз, ніж змінює свою форму. Розуміння форми й позиції може допомогти вам використати криві дохідності для передбачення економічних змінних, таких, як процентні ставки та рівень інфляції.


ДЕСЬ, КОЛИСЬ, В ЯКІЙСЬ КРАЇНІ ...

Азійський грип
для європейських облігацій?

Нормально функціонуючий ринок корпоративних облігацій надає інвесторам інформацію про ризикові премії на корпоративні боргові інструменти. До 1994 р. випускалося і продавалося дуже мало ризикових облігацій європейських компаній. У міру того, як ці облігації ставали дедалі популярнішими, наприкінці 1990-х років багато європейських фірм отримало доступ до ринків державних боргових зобов’я­зань, які часто знижували вартість їхнього капіталу відносно банківських позик або нових акцій.
Сектор облігацій «неінвестиційного класу» Європи отримав нове дихання з двох причин — наближення Європейського валютного союзу і низьких трансакційних витрат на активних боргових ринках.
Починаючи з кінця 1997 р., азійська фінансова криза зменшила апетити інвесторів на ризик по всьому світу. Коли Росія не виконала зобов’язань по

 

своїх внутрішніх облігаціях у серпні 1998 р., інвестори почали уникати боргів ризикових фірм — навіть у Європі і США. Як видно з графіка 7.1, відсторонення від європейського боргу неінвестиційного класу знизило ціни облігацій і підняло доходи на них, а також вартість позик для європейських фірм.
Високі доходи почали приваблювати інвесторів наприкінці 1998 р. і на початку 1999 р., бо популярність європейських облігацій зросла. Деякі оглядачі відзначали, що отримати попередню інформацію про відмінності у ризику невиконання зобо­в’язань, ліквідності та інформаційних витратах з ризикової структури доходів корпоративних облігацій у Європі буде проблематично. Інвестори очікують більшої координації бухгалтерських стандартів та активізації рейтингових агентств у Європі. Незважаючи на азійський грип, оптимісти передбачають вище зростання на європейському ринку облігацій неінвестиційного класу в першій декаді нового століття, ніж на конкуруючому ринку США.

Економісти розробили три теорії для пояснення прояву кривої дохідності: теорію сегментних ринків, гіпотезу сподівань і теорію домінантного середовища. Як оцінити ці теорії? Стануть у пригоді два критерії. Першим є логічність запитання: Чи пропонує теорія внутрішньо узгоджену модель фінансових ринків, яка пояснює події реального світу? Другий має пророчу здатність: Наскільки добре теорія пояснює фактичні дані на кривих дохідності?
Теорія сегментних ринків
Теорія сегментних ринків стверджує, що дохід на кожний інструмент, від тримісячного Т-векселя до дворічних кредитних білетів і до 30-річних облігацій, визначається на відокремленому ринку з певним попитом і пропозицією. Передумовою цієї теорії є те, що у своїй свідомості позичальники мають конкретні періоди, на які вони хочуть узяти позику, а кредитори конкретні періоди зберігання. Наприклад, окремі люди можуть мати бажання добирати строки погашення і періоди зберігання, бо вони заощаджують на пенсію або на освіту своїх дітей. За таких умов вони точно знають, яким є їхній номінальний дохід.  Або  позичальники можуть


З ФІНАНСОВИХ НОВИН…

Як читати криву дохідності
Щодня у розділі «Кредитні ринки» The Wall Street Journal вміщується крива дохідності для цінних паперів скарбниці США. Цифри на горизонтальній осі позначають строк погашення від трьох місяців (векселі скарбниці) до 30 років (облігації скарбниці). Циф­ри на вертикальній осі позначають доходи на момент погашення наприкінці попереднього торговельного дня. Порівнюючи криві поточного доходу й доходу чотиритижневої давнини, ми переконуємося,  що загальний рівень

 

доходів падає, хоча більше —для інструментів із середнім строком погашення. Крім того, існує значна відмінність у доходах відповідно до строку погашення. Крива дохідності спадає донизу впродовж періоду від шести місяців до п’яти років, а відтак підіймається вгору.
Чи ви повинні інвестувати в короткострокові векселі скарбниці через те, що їхня дохідність вища від довгострокових облігацій скарбниці? Ми відповімо на це запитання, коли розглядатимемо строкову структуру процентних ставок.

 

 

 

Джерело: The Wall Street Journal, 18 грудня 2000 р. Передруковано з дозволу Dow Jones, Inc. Via Copyright Clearance Center, Inc. C 2000. Усі права затверджено по всьому світу (Цитується станом на 18 грудня 2000 р.).

 

 

 

 

мати на увазі конкретний період, бо вони знають, що бізнесовий інвестиційний проект окупиться через 20 років, а бізнес хоче узгодити викуп своїх боргів зі своїми доходами. За теорією сегментних ринків позичальники і кредитори не хочуть переходити з одного ринку на інший, тому зобов’язання з різними строками погашення не є замінниками.

 

 

 

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.