лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Фінанси зарубіжних корпорацій

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

Розділ 14. СУЧАСНІ ТЕОРІЇ РИНКУ КАПІТАЛІВ

О, сколько нам открытий чудных
Готовит просвещенья дух!
И опыт, сын ошибок трудных,
И гений, парадоксов друг,
И случай, бог изобретатель.

А. С. Пушкин

14.1. Основні етапи розвитку сучасних
теорій ринку капіталів

Викладаючи проблеми формування капіталу корпорації і його структур, ми підкреслили значення фінансового ринку як основи економічного зростання корпорації. Розвиток сучасних фінансових теорій відбувається переважно у сфері фінансового ринку, а також у сферах формування капіталу корпорації, його капіталізації й управління інвестиційним портфелем. Фундаментальна фінансова наука шукає підходи до основних проблем управління капіталом корпорації в цілому й управління акціонерним капіталом зокрема.
Необхідно зазначити, що основні концепції сучасного фінансового ринку розроблені в США, а їх значимість підтверджується присудженням авторам досліджень Нобелівських премій з економіки.
Однією з перших фундаментальних праць із проблем фінансового ринку було дослідження Джеймса Тобіна (Йєльский університет), відзначене Нобелівською премією з економіки в 1981 р. У своїй праці він довів, що стан фінансового ринку впливає на основні макропоказники.Попит і пропонування фінансових фон­дів, які в кінцевому підсумку визначають ціну капіталу, впливають на зайнятість, виробництво, вартість активів і у зв’язку з цим формують управлінські рішення корпорацій.
Свій внесок у фундаментальну фінансову науку зробили Гаррі Марковіц (Нью-Йоркський університет), Уільям Шарп (Стенфор­дський університет) і Мертон Міллер (Чиказький університет). Вони дослідили проблему ризику і ціни капіталу, що має прагматичне значення для управління інвестиційними потоками (див. докладніше розд. 6). Дослідження американських учених були відзначені Нобелівською премією з економіки в 1990 р.
Слід зазначити, що надалі предмет фінансових теорій звужується і їх характер стає більш прагматичним. Першою значною роботою такого роду можна вважати дослідження Франко Модільяні (Массачусетський університет), котрий створив модель «життєвого циклу», що пояснює закономірність створення особистих заощаджень. Відповідно до цієї моделі причиною і мотивацією створення особистих нагромаджень є бажання індивідуума підтримати певний грошовий стандарт протягом усього свого життя. Сутність даної моделі зводиться до формули: «молоді заощаджують, старі витрачають». У 1985 р. Фр. Модільяні одержав Нобелівську премію за розробку проблеми заощаджень, що має прагматичне значення для розвитку фінансового ринку і створення національних пенсійних програм.
У 1997 р. Нобелівськими лауреатами в галузі економіки стали американські вчені Роберт Мертон і Мирон Шоулз за створення математичної формули для визначення вартості опціонів та інших похідних цінних паперів. Ці дослідження були вкрай необхідні для ринку похідних цінних паперів, який бурхливо розвивався.
Появу і розвиток теорії інформації активізувало дослідження проблеми асиметричної інформації. Сутність проблеми проста: одна людина володіє інформацією, а інша — не володіє. Однак способи вирішення цієї проблеми досить складні. У ситуації фінансового ринку ця складність полягає в такому. Фінансовий менеджер корпорації має у своєму розпорядженні обсяг інформації про переваги і недоліки цінних паперів корпорації, що є в обігу на ринку капіталів. Те саме можна сказати і про вироблені товари і послуги. Інвестори і споживачі з різних причин повної інформації одержати не можуть. Асиметрія у володінні інформацією завдає шкоди як емітентові цінних паперів, так і інвесторам.
У 1996 р. Джеймс Миррліс і Уільям Вікрей одержали Нобелівську премію за фундаментальний внесок в економічну теорію мотивів. Ідеться про теорію прийняття рішень з управління фінансами корпорацій в умовах асиметричної інформації.
Цей актуальний напрям досліджень був продовжений Джорджем Акерлофом, Міхаелем Спенсом і Джозефом Стигліцем, які одержали в 2001 р. Нобелівську премію за дослідження фінансових ринків в умовах асиметричної інформації. Дослідники звернули увагу на феномен погіршання вибору напряму інвестицій, тобто на ситуацію, яка показує, що в умовах інформаційної асиметрії інвестор вкладає свої заощадження далеко не кращим чином. Учені запропонували економічним агентам розширити інформацію про емітовані цінні папери, а інвесторам поліпшити вибір лотів і навчитися користуватися інформацією більш обіз­наних агентів. Були досліджені також сутність і наслідки асиметричної інформації для розвитку інших ринків — зокрема фінансового, кредитного, ринку праці.
Під впливом посилення нестійкості на фінансових ринках розвивається напрям, що досліджує психологію фінансового ринку й ірраціональну поведінку інвестора. У 2002 р. Даніель Канеман (Принстонський університет) і Вернон Сміт (Університет Джорджа Мэйсона) одержали Нобелівську премію за дослідження ірраціональності прийнятих економічних рішень (див. докладніше підрозд. 14.4).
Слід також відзначити дослідження, що в багатьох проблемах перетинаються з концепціями фінансового ринку. Так, у 1994 р. Нобелівську премію одержали Джон Харсані (Університет у м. Берклі), Джон Неш (Принстонський університет) і німецький теоретик з університету м. Бонна Рейнхард Зелтон за розроблення проблем рівноваги в неколективних іграх.
У 1999 р. Нобелівською премією була відзначена робота Роберта Манделла за дослідження грошової і фіскальної політики за різних режимів валютних курсів і аналіз оптимальних валютних зон.
Пересікання прагматичних проблем «життєвого Світу» індивідуумів із власне фінансовою проблематикою ставить перед фун­даментальною фінансовою наукою питання, вирішення яких ще попереду. Фінансовий світ чекає нових відкриттів.

14.2. Виникнення і розвиток гіпотези
ефективного ринку

Основні етапи розвитку сучасної
теорії ринку капіталів

Ринки капіталів споконвіку привертали увагу як практиків, так і теоретиків. З погляду функціонування економіки в цілому ринки капіталів є найбільш непередбаченими. Чому курс акцій на біржах знижується, чому крах відбувається в певний понеділок (середу чи інший день тижня) часто без видимих причин, чому виникають стрибки цін? Цими питаннями цікавилися в XIX, XX століттях, вони, як і раніше, важкі для пояснення і на початку XXI століття.
Гіпотеза ефективного ринку (Efficient Market Hypothesis EMH), що виникла в 50-х роках XX ст., становить особливий інтерес з погляду вивчення не тільки ринку капіталів, а й загальної теорії фінансів. Вона примітна тим, що на основі її критики відбулися зміни парадигми.


Парадигма — умоглядна модель, на підставі якої розглядаються й аналізуються явища і події в глобальному аспекті

Гіпотеза ефективного ринку, як і всі інші економічні концепції, заснована на лінійній парадигмі, відповідно до якої кожна економічна дія (подія) викликає лінійну пропорційну реакцію, тобто утворюються певні причинно-наслідкові зв’язки. Проте економічна теорія, заснована на принципах рівноваги, не могла пояснити багато складних фінансових явищ. Був потрібний революційний переворот, уведення в аналіз нелінійності.
На основі нелінійної парадигми з’явилась і розвивається гіпотеза фрактального ринку (Fractal Market Hypothesis FMH), згідно з якою певна дія (або подія) викликає нелінійну реакцію, тобто виникає експоненційна, несподівана, надзвичайно сильна і ніким не очікувана реакція.
Надалі нелінійна парадигма буде вводитись і в інші сфери вивчення розвитку економіки і фінансів. Із цього погляду становить науковий інтерес дослідження причин переходу від однієї парадигми до іншої.

Джерела гіпотези ефективного ринку

Гіпотеза ефективного ринку з’явилася на початку XX ст., коли французький математик Луї Башельє, аналізуючи прибутки, одер­жувані інвесторами від акцій, облігацій, ф’ючерсів і опціонів, запропонував концепцію «випадкових блукань» або «ходіння наосліп». У своїй праці він довів, що «випадкові блукання» є броу­нівським рухом, випередивши на п’ять років роботу Ейнштейна про хаотичний рух інертних газів.
У 1953 р. з’являється дослідження англійського статистика Моріса Кендалла про рух цін на фондовому ринку, що (як він відзначив, на свій подив) не виявило ніяких тенденцій. Ціни розвивалися сумбурно, їх коливання вгору чи вниз відбувалися цілком незалежно від минулих періодів. Дані, які одержав М. Кендалл, показували, що передбачити майбутній рух цін на акції неможливо. Отже, теорія «ходіння наосліп», що розвивалась і далі, доводила, що на фондовому ринку панує нестійка ринкова психологія. Дослідник дійшов висновку, що поведінка інвесторів суперечить усім правилам логіки, а фондовий ринок ринок ірраціональний. У 50—70-ті роки з’являються численні варіанти теорії блукань, кожен з яких доводив неможливість прогнозування цін і прибутків на ринку капіталів.
Проте пізніше з’являються концепції, що виділяють короткострокові і довгострокові коливання цін. Деякі автори відзначали, що гіпотеза «ходіння наосліп» більшою мірою стосується довгострокового періоду, у короткостроковому періоді можна якоюсь мірою передбачити рух цін. Зазначалося також, що можна вгадувати рух цін акцій певної корпорації відносно руху акцій інших корпорацій.
З’являється також критичний підхід до теорії «ходіння наосліп». Його прихильники вважали, що спроба Кендалла знайти повторювані тенденції в русі цін із самого початку була приречена на невдачу. Якщо припустити, що всі інвестори мають однакову інформацію про майбутнє зростання цін на акції певної компанії, то вони одночасно подадуть заявки своїм брокерам негайно купувати ці акції, що призведе до зростання поточної ціни. У випадку, коли куплені акції були переоцінені, тобто прибуток за ними не був настільки високим, щоб купувати їх на великі суми, інвестори негайно дадуть заявки брокерам продати ці акції, і ціна на них упаде до рівня, відповідного співвідношенню між ризиком і прибутком.
Теоретики поступово дійшли висновку, що на рух цін впливає інформація, яку одержують інвестори, але її важко передбачити, тому визначити рух цін на перспективу неможливо. Проте ідея про значення отриманої інформації для визначення поведінки інвестора розвивається. Інвестори конкурують один з одним щодо питань одержання інформації про цінні папери. Ті з них, які раніше інших отримують інформацію, перебувають у кращих умовах, тобто «йдуть попереду ринку». Можливість передбачити ціни залежить від того, чи володіє інвестор достатньо докладною і правдивою інформацією про акції, які він бажає купити (або продати).
Дослідники доходять висновку, що рух цін піддається вивченню, а фондовий ринок не може бути ірраціональним. Можливість визначити майбутній рух цін залежить від одержуваної інформації. Якщо майбутні ціни передбачити неможливо, це означає брак усієї доступної інформації, а не ірраціональність ринку. З цих теоретичних положень розвивається гіпотеза ефективного ринку.
«Уся доступна інформація», необхідна інвестору, відображається в кінцевому підсумку у витратах на її залучення й аналіз. Інформація може бути занадто дорогою, і витрати на неї можуть перевищити одержувані доходи від інвестицій. На думку американських економістів С. Гроссмана і Джозефа Е. Стіглиця, збір інформації повинен приносити прибуток. Звідси інші дослідники зробили висновок про необхідність розвитку інформаційно-аналітичних центрів, які б здійснювали збір, опрацювання й аналіз інформації. Продаж такої інформації зменшував би витрати її користувачів.
У 1965 р. з’являється дослідження економіста чиказької школи Юджина Фами про те, що ефективним може бути ринок, який одержав усю «доступну інформацію». Гіпотеза ефективного ринку є однією з основних і найбільш дискусійних сучасних фінансових концепцій. В американській економічній літературі відзначається, що жодна ідея про фінанси не привертала стільки уваги, скільки гіпотеза про ефективність ринку. Її піддавали гострій критиці, заперечували, доводили її крах, приймали з певними доповненнями.
Особливо завзято критикували гіпотезу після «чорного понеділка» 19 жовтня 1987 р., коли на Нью-Йоркській біржі раптово курс акцій почав знижуватися, індекс Доу-Джонса за день упав на 23 %, акціонерний капітал на суму 500 млрд дол. «зник» за 6,5 годин, поки була відкрита біржа.
У жовтні 1987 р. відбулося багато дискусій, семінарів, симпозіумів. Один із членів комісії, що досліджував зазначений крах, заявив, що «це був останній цвях у труну гіпотези ефективного ринку» . Економісти Йєльського університету дійшли висновку, що бажання інвесторів продавати акції не були засновані на фундаментальному аналізі. Скорочення купівлі відбувалося в четвер і п’ятницю. У понеділок ранком очікували подальшого падіння цін, учасники ринку в паніці продавали акції. На думку авторів, у цьому не було ніякого раціоналізму, а тільки прояв стадного інстинкту. Знайшлися й захисники теорії. На думку С. Росса, немає достатніх підстав уважати, що теорія ефективного ринку мертва. Він пояснює крах тільки панікою учасників ринку. Фундатор тео­рії Ю. Фама доводить, що теорія ефективного ринку варта віри в неї. І якщо рух цін не відповідав цій теорії, то це означає, що сама система ринкових відносин не може раціонально розподіляти свої ресурси .
Слід зазначити, що у фінансовій літературі зміст гіпотези ефек­тивності часто спотворюється. Зокрема, на думку окремих авторів, гіпотеза ефективного ринку передбачає прогнозування цін і доходів. Насправді ж мова йде про значення інформації на ринку капіталів для визначення цін фінансових інструментів.
Гіпотеза ефективності полягає не в тому, що ринок працює узгоджено, переказування коштів за угодами відбувається чітко і швидко. Ефективність, за гіпотезою, розуміється в більш загальному і складному плані — вона включає інформаційну ефективність. У цьому зв’язку постало питання про обсяг інформації. Якщо ринкові ціни сповна відбивають інформацію, яка є в інформаційному наборі, то це і є ефективний ринок. Якщо ринок одержує не всю, а певну частину інформації, то ринок не зовсім ефективний.
За гіпотезою ефективного ринку розрізняють три форми ринкової ефективності відповідно до отриманої інформації (рис. 14.1). Перша  слабка (week) форма ефективності  заснована на інформації про минулі ціни фондового ринку. Друга (напівсильна  semistrong)  середня форма ефективності  заснована на публічній інформації, яка всім доступна однаковою мірою. Третя (сильна  strong)  вища форма ефективності  заснована на всій інформації  як публічній, так і приватній.
Слабка форма ефективності ґрунтується на інформаційному наборі даних, у тому числі в історичній ретроспективі, що стосуються винятково цін на акції, облігації й інші цінні папери. Широкий обсяг інформації включає дані про найвищі і найнижчі ціни, суми коротких позицій, обсяги угод та ін. Інформація про минулий рух ринку звичайно використовується технічними аналітиками для визначення «сигналів» негайної купівлі й продажу цінного папера. Але така інформація не при­датна для розроблення торговельної стратегії, і, як зазначають американські дослідники фондового ринку, вона непотрібна з погляду «поділу грошей».

Рис. 14.1. Три форми ринкової ефективності
Напівсильна форма ефективності, заснована на вивченні всієї публічної інформації, має більш широкий і надійний фундамент. Публічна інформація міститься в загальнодоступних доповідях, повідомленнях, що публікуються в газетах, часописах, довідниках, урядових публікаціях і оголошеннях. Вони містять дані не тільки про фондовий ринок, а й про найрізноманітніші макропоказники: обсяг ВВП (у поточних і незмінних цінах), капітало-
вкладення як державні, так і приватні, стан внутрішньої і зовнішньої заборгованості, іноземні інвестиції, експорт і імпорт, стан платіжного балансу, державного бюджету, дефіцитність бюджету і багато інших показників. Така інформація дає можливість певною мірою передбачити розвиток ділового циклу, на підставі чого можна спрогнозувати також розвиток фондового ринку і визначити стратегію.
Важливою частиною публічної інформації є фінансова звітність емітентів, що періодично публікується: стан балансу, рух валового прибутку, чистого прибутку, дивідендів, прогнози розвитку продажу, випуск нової продукції, конкурентоспроможність на внутрішньому і на зовнішніх ринках та інші дані. Весь обсяг публічної інформації використовується дослідниками, що здійснюють так званий фундаментальний аналіз фінансової звітності корпорацій емітентів цінних паперів.
Проте деякі західні економісти скептично ставляться до публічної інформації. Так, наприклад, американський економіст Колб, вважає, що аналіз публічної інформації не допомагає проведенню певної стратегії на фондовому ринку: видається безліч книг, які стосуються професійної інформації для використання в торгівлі цінними паперами, але всі вони непотрібні, бо якщо ринки середні або сильні, то ціни вже відбили всю цю інформацію.
Сильна форма ефективності ринку можлива тільки в тому разі, якщо інвестори володіють як публічною, так і приватною інформацією. Як зазначається в економічній літературі, маючи таку інформацію, можна «обігнати ринок» (to beat market), тобто одержати більший дохід, ніж в основній групі учасників ринку.
Деякі автори вважають, що за сильної форми ефективності ринок має у своєму розпорядженні всю доступну інформацію. Закрита (конфіденційна) інформація проникає на ринок і має певну цінність, але вона не завжди відбивається в поточних ринкових цінах.
Проте тут виникають моральні і юридичні аспекти проблеми. Приватну інформацію може дати інсайдер, тобто особа безпосередньо до неї причетна. Такою інформацією володіють, наприклад, урядові чиновники, менеджери і службовці корпорацій, експерти, радники банків і фірм, а іноді дрібні службовці, що тех­нічно оформляють важливі документи. Приватна інформація не публікується, її можна тільки купити. Але продаж такої інфор­мації є продажем комерційної або урядової (державної) таємниці, що охороняється законами. Моральні норми ринкової економіки, засновані на довірі, засуджують продаж інформації. У США Акт про цінні папери 1934 р. дав визначення інсайдеру як особі, що безпосередньо ознайомлена з внутрішнім економічним і фінансовим становищем компанії. Законом інсайдерам заборонено нечесно використовувати внутрішню інформацію заради власної вигоди. Список інсайдерів фірми передається для реєстрації в КЦББ. Інсайдери зобов’язані повідомляти фірму про кількість куплених ними цінних паперів компанії, у якій вони працюють. Це положення повинно запобігти можливим спекуляціям інсайдерів. Закон спрямовано на запобігання випадкам використання інсайдерами конфіденційної інформації.
Водночас в американській економічній літературі висловлюється думка про те, що за сильної форми ефективності ціни відбивають не просто доступну інформацію, а всю інформацію, що може бути одержана в процесі копіткого фундаментального аналізу діяльності корпорації й економіки в цілому.
Усі три форми ефективності фондового ринку пов’язані між собою: середня включає слабку, а сильна — середню. Якщо слабка форма інформації недостовірна, то середня форма інформованості буде помилковою.

Інвестиційна вартість цінного папера

Розвиток гіпотези ефективного ринку привів до появи поняття «інвестиційна вартість цінного папера». За визначенням У. Шарпа, вона являє собою «вартість цінного папера на даний момент з урахуванням передбачуваного попиту і майбутніх доходів, визначену висококваліфікованими аналітиками. Інвестиційна вартість може розглядатися як справедлива вартість цінного папера. Виходячи з цієї позиції абсолютно ефективний ринок являє собою такий ринок, на якому ціна на кожний цінний папір завжди дорів­нює її інвестиційній вартості (курсив наш. — В.С.)» .
На ефективному ринку всі цінні папери продаються за ефективними цінами. Цінних паперів із завищеними або заниженими цінами на такому ринку не буде, оскільки нова інформація негайно відбивається на цінах. Із цього випливає розширене визначення ефективного ринку. Ринок є ефективним, якщо, використовуючи одержану інформацію, не можна отримати відмінний від нормального прибуток або надприбуток (abnormal profit). Отже, на ефективному ринку інвестори повинні одержувати тільки нормальний прибуток і нормальну ставку дохідності за своїми інвестиціями .
Курс цінного папера на раціональному ринку може достатньо точно відбити її інвестиційну вартість. І навпаки, на ірраціональному ринку курс будь-якого цінного папера буде випадковим, тобто таким, що не відображає її дійсної вартості. Проте ринок має властивість саморегулювання. Попит на недооцінені цінні папери, тобто ті, у яких курс нижчий від інвестиційної вартості, буде зростати. Попит на переоцінені цінні папери, курс яких вищий інвестиційної вартості, падатиме. Кваліфіковані інвестори можуть одержати додаткові прибутки з цих невідповідностей, і ринок набуває ефективності. Водночас неінформовані інвестори з нижчою кваліфікацією можуть одержати тільки нормальний прибуток. У західних країнах працюють численні інформаційно-аналітичні агентства, що забезпечують фондовий ринок найрізноманітнішою інформацією. У цих умовах ірраціональність ринку може скластися тільки на певний момент, а підвищений прибуток одержати в таких умовах важко.
На фондовому ринку ціни є важливим джерелом інформації. Вартість цінного папера залежить від його майбутніх доходів, що заздалегідь і точно визначити неможливо. Оголошення добре поінформованого інвестора про купівлю (або продаж) кількох лотів акцій за певною ціною може свідчити про те, що справи емітента акцій підуть у майбутньому відмінно, що обіцяє інвестору високі доходи. Отримавши таку інформацію, інші інвестори також купуватимуть відповідні акції.
З приводу ефективності фондового ринку в США існують різні думки. Алан Шапіро вважає, що в цілому американський фондовий ринок є ефективним. Проте це не означає, що окремі інвестори, більш удачливі або більш кваліфіковані, які мають власні «ноу-хау» про майбутній рух цін і доходів, можуть «йти попереду ринку». Але одержуваний ними надприбуток за операціями із цінними паперами буде нетривалим.
Найважливішим питанням у визначенні ефективності ринку є прогнозування майбутніх доходів за цінними паперами. Чим більш достовірними є прогнози про майбутні доходи, тим менше коливань у русі цін. Американські економісти Стенлі В. Блок і Джоффрей Хьорт роблять висновок, що ринок цінних паперів з фіксованими доходами є ефективним; найефективнішим ринком є ринок казначейських векселів. Ринок корпоративних облігацій є менш ефектив­ним. Що стосується ринку акцій, то він, на їхню думку, є найбільш непередбаченим, тобто зі слабкою формою ефективності .
У. Шарп дійшов висновку, що в США є кілька тисяч фахових аналітиків і ще більше аналітиків-аматорів, тому завдяки їхнім діям основні фондові ринки ближчі до ефективних, ніж до ірраціональних. У результаті надзвичайно складно одержати відмінний від нормального прибуток за рахунок купівлі-продажу цінних паперів на таких ринках .


Bodie Z., Kane A., Markus A., Perrakis S., Pyan P. Investments. — P. 415.

Bodie Z., Kane A., Markus A., Perrakis S., Pyan P. Investments. — P. 416.

Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции. — 1997. — С. 108.

Там само. — С. 109.

Див. докладніше: Block S., Hirt S. Foundations of Financial Management. — Homewood, Illinois: Irwin. — P. 449.

Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции. — С. 110.

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.