Фінанси зарубіжних корпорацій

Регулювання ринку капіталів
у країнах—учасницях Європейського Союзу

Регулювання ринку капіталів у країнах ЄС набуває особливого значення у зв’язку з утворенням Європейського валютного союзу і введенням в обіг нової колективної валюти євро. Запровадження євро, на думку його творців, сприятиме економічному зростанню, стабільності, створенню головних передумов для формування єдиного фінансового ринку ЄС. Очікується значний приплив інвестицій. Мета забезпечення у межах ЄС вільного ринку капіталу законодавчо проголошена у статті 67 Договору про Європейський Союз, укладеного в лютому 1992 року. Вона була конкретизована з прийняттям Директиви Ради від 24 червня 1998 р.
Основними актами регулювання і контролю ринку капіталів у країнах ЄС є директиви, які видаються Радою ЄС і які обов’яз­кові для виконання.
Основні принципи регулювання зводяться до такого:

• установлення на мінімальному рівні стандартів емісій і обігу цінних паперів;
• уніфікація стандартів спільного інвестування в цінні папери, що обертаються на фондових ринках;
• взаємне визнання й уніфікація країнами-учасницями норм регулювання і нагляду за ринком капіталу;
• координація діяльності національних комісій із цінних паперів і фондових бірж.

Основна мета цих принципів полягає у створенні системи спільного, колективного захисту інвестора.
Відповідно до Директиви Ради 79/279 були визначені єдині мінімальні вимоги до компаній та до їхніх емісій цінних паперів. Визначено такі вимоги до акцій, яких мають дотримуватися на фондових біржах у країнах ЄС:

• належний правовий статус;
• вільне розміщення;
• публічне розміщення певної кількості акцій в одній або кількох країнах, не пізніше ніж ці акції будуть допущені до біржового котирування;
• акції, що емітуються в паперовій формі, повинні відповідати законам країни — члена ЄС.

Відповідні вимоги визначені і для облігацій, що випускаються.
Директива Ради 85/611 «Про приведення у відповідність законів і положень щодо інвестування в цінні папери, які перебувають в обігу» регулює вторинний ринок цінних паперів. Були введені єдині правила реєстрації, контролю, нагляду, структури і діяльності інституцій колективного інвестування. Усі інституції повинні бути зареєстровані компетентним національним органом. Реєстрація чинна на території всіх країн — учасниць ЄС, а з 1996 р. інвестиційні інституції будь-якої країни мають право здійснювати свою діяльність у всіх країнах Європейського Союзу.
Директива Ради 87/345 увела дуже важливе положення для створення єдиного ринку цінних паперів: взаємне визнання емісійних проспектів емітентів. Цінні папери можуть бути куплені на підставі опублікованого проспекту в будь-якій країні ЄС.
Принцип координації діяльності національних комісій із цінних паперів затверджений Директивою 89/298.
Директива Ради 89/592 установила координовані правила щодо інсайдерських угод. У ній дана дефініція інсайдерської інформації як певної інформації, що не була опублікована емітентом цінних паперів. До них належать акції, боргові цінні папери, права, ф’ючерсні, опціонні та інші контракти. У директиві дано також рекомендації про заборону фінансової діяльності будь-якої особи, що володіє внутрішньою інформацією. Визначено також відповідальність адміністративних і компетентних органів та їхніх працівників щодо нерозголошення професійної таємниці.
Директива Ради 93/22 уведена з метою регулювання інвестиційних послуг у сфері цінних паперів.
Директива Європейського Парламенту та Ради 2001/34 визначає правила внесення цінних паперів до офіційного реєстру фондової біржі та інформації, яка опубліковується про ці цінні папери.
Крім директив Ради, різноманіття європейських законодавчих норм обумовлює існування величезної кількості постанов, рекомендацій та інших нормативних актів Європейської Комісії та Ради у сфері фінансового ринку.
Зміст наведених вище директив показує, що в ЄС послідовно створюються умови для створення єдиного ринку цінних паперів.

12.5. Біржовий ринок акцій

Значення ринку акцій для розвитку економіки

Ринок акцій посідає особливе місце на ринку капіталів, на ньому перебувають в обігу майнові права — «дублікати реального капіталу». Ринок акцій ділиться на первинний і вторинний. Первинний — це ринок нових емісій (розглядається докладно в розд. 13 «Емісія та розміщення корпоративних цінних паперів»). Вторинний — ринок раніше випущених акцій. Співвідношення між першим і другим у середньому в країнах з ринковою економікою становить у процентах 10 до 90. Співвідношення між доходами від обслуговування первинного розміщення цінних паперів і комісійними від операцій на вторинних ринках в інвестиційних інституціях США становить приблизно 4 до 10 .
Основними показниками, що характеризують роль ринку акцій в економічному розвитку, є:

• його капіталізація, тобто поточна вартість акцій на ринку капіталів та її відношення у процентах до ВВП, або кое­фіцієнт капіталізації, який визначається за показниками вторинного ринку;
• частка емісії акцій у фінансуванні капітальних вкладень.

Розглянемо ці показники на прикладі країн «сімки».
Таблиця 12.2
КАПІТАЛІЗАЦІЯ АКЦІЙ У СЕМИ ПРОВІДНИХ КРАЇНАХ СВІТу

На підставі даних про капіталізацію акцій у семи провідних країнах світу можна зробити такі висновки (табл. 12.2).
По-перше, за п’ять років (1996—2000 рр.) капіталізація акцій зросла внаслідок збільшення випуску акцій, а також підвищення їх поточних цін на ринку капіталів.
По-друге, у всіх країнах, які розглядаються, підвищився коефіцієнт капіталізація/ВВП.
По-третє, капіталізація акцій і її відношення у процентах до ВВП традиційно вище в англосаксонських країнах і Японії. Після Другої світової війни в Японії за рекомендаціями американської військової адміністрації була реформована економічна система і введена акціонерна форма капіталу.
По-четверте, у континентальних країнах Західної Європи коефіцієнт капіталізації нижчий.
Важливою проблемою у вивченні ринку акцій є визначення їх ролі у фінансуванні валових інвестицій. Як свідчать дані табл. 12.3, частка нових емісій у фінансуванні капітальних вкладень незначна. Найбільша ця частка традиційно в англосаксонських країнах: у Великобританії, США і Канаді. Проте вона зменшилася відповідно з 19,4 % у 1996 р. до 12,5 % у 2000 р. у США і з 18,0 % до 14,2 % у Великобританії, що відбило кризовий стан економіки в 2000 р. Мінімальна частка фінансування інвестицій через випуск акцій характерна для Японії — 1,4 %.
Таблиця 12.3
ФІНАНСУВАННЯ ВАЛОВИХ ІНВЕСТИЦІЙ через ВИПУСК
АКЦІЙ У СЕМИ ПРОВІДНИХ КРАЇНАХ СВІТУ

На підставі наведеної інформації можна зробити висновок про те, що ринок акцій не є основним джерелом формування фінансових фондів для нагромадження капіталу. Ринок акцій виконує іншу, також дуже важливу функцію: організацію руху капіталу з галузей менш привабливих в інвестиційному аспекті до більш привабливих. Цим можна пояснити швидке зростання галузей із принципово новими технологіями. Нові галузі мають широкий доступ до джерел фінансування.
Незначна частка емісій акцій у фінансуванні капітальних вкладень пояснює також той факт, що повторні випуски акцій перевищують первинний випуск (тобто емісію під час створення акціонерного товариства) тільки в англосаксонських країнах. На європейському континенті, як правило, вони не перевищують пер­винних емісій .

Капіталізація акцій

Фондові біржі ввели показник «ринкова капіталізація акцій» і подають щодо нього щорічну звітність. Відповідно до визначення, яке дає словник Світової федерації фондових бірж, під ринковою капіталізацією акції слід розуміти загальну кількість акцій національних компаній (включаючи всі різновиди), помножену на відповідні сьогоднішні ринкові ціни.
Ринкова капіталізація включає:

• тільки акції національних компаній;
• звичайні та привілейовані акції;
• акції без права голосування.

Ринкова капіталізація не включає:

• інвестиційні фонди;
• права, варанти, конвертовані фінансові інструменти;
• опціони, ф’ючерси;
• лістингові іноземні акції;
• фінансові інструменти компаній, єдина мета підприємництва яких полягає в триманні акцій, включених у списки (тобто лістин­гованих) іншими компаніями.

Отже, капіталізація акцій показує, як фінансове співтовариство оцінює «титули власності» на певний момент. Але цей «момент» може бути наповнений трагізмом: біржовою панікою, падінням курсів акцій, унаслідок чого акціонерний капітал знецінюється. У таких випадках інвестор, котрий вклав кошти навіть у «блакит­ні фішки», може втратити свій капітал.
Прикладом раптових крахів був «чорний понеділок» — 19 жов­тня 1987 р., коли індекс Доу-Джонса за день знизився на 23 %, акціонерний капітал «випарувався» за шість із половиною годин на 500 млрд дол. У період піднесення поточні ціни на акції зростають, тобто капіталізація акцій підвищується.
Таблиця 12.4
РИНКОВА КАПІТАЛІЗАЦІЯ АКЦІЙ НАЦІОНАЛЬНИХ КОРПОРАЦІЙ
НА 10 НАЙБІЛЬШИХ ФОНДОВИХ БІРЖАХ СВІТУ (ГОЛОВНІ
І ПАРАЛЕЛЬНІ РИНКИ) у 1996—2001 рр. (на кінець року), млрд дол.

Останнє десятиліття минулого сторіччя характеризувалося швидким економічним зростанням, значними капітальними вкладеннями, збільшувались емісії акцій. Це визначило швидкі темпи ринкової капіталізації акцій національних компаній. За 1991—1999 рр. у Північній Америці капіталізація зросла майже в 5 разів,
у країнах ЄС — більше ніж у 3 рази. Проте з 1999 р. починається економічна криза, що негайно відбилося на капіталізації акцій — у всіх регіонах світу вона стрімко падає.
Розглянемо рух ринкової капіталізації акцій національних кор­порацій на 10 найбільших фондових біржах світу.
На підставі наведених у табл. 12.4 даних можна зробити такі висновки:
По-перше, зниження капіталізації починається з 2000 р., коли на всіх найбільших фондових біржах світу курс акцій знижувався, устояла тільки Нью-Йоркська фондова біржа, на якій спостерігалося деяке зростання, але в 2001 р. обсяг капіталізації знизився нижче рівня 1998 р.
По-друге, капіталізація на 10 найбільших фондових біржах світу за три роки (1999—2001 рр.) зменшилася з 30 до 23,3 трлн дол.
По-третє, капіталізація акцій характеризується високою концентрацією на 10 найбільших фондових біржах світу, що свідчить про концентрацію акціонерного капіталу в країнах Північної Америки і Європейського Союзу.
Підвищення/зниження капіталізації завжди відбувається нерів­номірно по біржах, регіонах, материках. Унаслідок біржових потрясінь відбувається перерозподіл акціонерного капіталу.
На рис. 12.3 показана структура світової капіталізації в 1990, 1997 і 2001 рр. Зміни в розподілі світової капіталізації акцій показують зростання її концентрації. Багатшими стали Північна Америка і Західна Європа, втратив свої позиції Азіатсько-тихо­океанський регіон, частка Південної Америки незначна, ресурсів для розвитку в регіоні немає, звідси виникають економічні і фінансові потрясіння. Про африканський континент навіть не йдеться.
Висока концентрація капіталізації спостерігається на найбільших фондових біржах світу. Так, у 2001 р. на п’ять найбільших національних корпорацій припадало від 64 до 85 % усієї капіталізації на світових фондових біржах:

• Нью-Йоркська фондова біржа — 63,8 %;
• НАСДАК — 71,9 %;
• Німецька біржа — 66,1 %;
• Лондонська фондова біржа — 83,6 %;
• Швейцарська фондова біржа — 82,7 %;
• Токійська фондова біржа — 62,5 %;
• Фондова біржа Гонконгу — 85,7 %.

Рис. 12.3. Зміни в розподілі світової капіталізації акцій, %
Глобалізація фінансових ринків прискорює процеси концентрації і централізації акціонерного капіталу.
У зв’язку з цим важливо з’ясувати, як відбивається на реальному капіталі зміна капіталізації акцій, насамперед її зниження. Ринкова оцінка «титулів власності» знижується, а чи зменшується вартість «власності»?
В американській літературі висловлюється думка, що «здорова» економіка підвищує вартість корпорації, кризова — знижує. Ця теза підтверджується рухом показника капіталізації акцій, який ми аналізували вище. Реальний капітал корпорації фізично може не змінитися після глибокого спаду. Але якщо після кризи корпорація вироблятиме ту саму продукцію, що й до кризи, а її конкуренти — принципово нові товари, то грошові потоки, вироблені активами корпорації, знижуються. Ринок капіталів негайно реагує на такі зміни, курс акцій корпорації впаде. Якщо в даному випадку фінансові менеджери корпорації негайно складуть плани реструк­туризації активів, широко проінформують про це фінансову пресу, то становище можна врятувати. Очікування інвесторів щодо майбутнього розвитку корпорації значною мірою визначають ціну (курс) її акцій на фінансовому ринку.