Розділ 12. КОРПОРАЦІЇ НА РИНКУ КАПІТАЛІВ

12.1. Фінансовий ринок як основа
економічного розвитку корпорацій

Сутність фінансового ринку і його функції

Фінансовий ринок — одна зі сфер ринкових економічних відносин. Його специфіка полягає в тому, що предметом купівлі-про­дажу є фінансові фонди. В одних агентів економічних відносин вони тимчасово вивільнюються, тоді як в інших виникає потреба в їх залученні для фінансування поточних або капітальних витрат. Отже, формується група дебіторів, якій відповідає група кредиторів. Обидві групи дуже рухливі, агенти виробництва можуть одночасно купувати і продавати вільні фонди.
Фінансовий ринок являє собою економічний простір, на якому формуються відносини з приводу купівлі-продажу фінансових фондів.
Фінансові фонди спочатку з’являються на ринку у формі заощаджень — тимчасово вільних коштів, вивільнених із процесів виробництва і споживання. Вони акумулюються банківськими і фінансовими інституціями, які перетворюють їх у позичковий капітал з метою його інвестування у фінансові або реальні активи. У формуванні попиту на позичковий капітал беруть участь державна адміністрація, місцеві органи влади; найбільшим позичальником є фінансові і нефінансові корпорації. Співвідношення пропонування—попит визначає ціну капіталу у вигляді процента.

Фонди, що перебувають в обігу на фінансовому ринку, різняться за своїм змістом, призначенням і використанням. Відповідно до цього формуються окремі, але пов’язані між собою сфери фінансового ринку.
Розподіл фондів на фінансовому ринку можна подати у вигляді такої схеми (рис. 12.1):

Рис. 12.1. Сфери фінансового ринку
Отже, фінансовий ринок поділяється на дві принципово різні сфери:

• ринок цінних паперів;
• ринок банківських позичок.

Відмінності між ними полягають у тому, що фінансові фонди, які перебувають в обігу на ринку цінних паперів, виступають у формі юридичних документів: цінних паперів як засобів спілкування між агентами ринкових відносин.
Фінансові фонди, що перебувають в обігу на ринку банківських позичок,юридично набувають форми індивідуальних контрактів — договорів про позичку між банком і юридичною (або фізичною) особою, що одержує позичку на певних умовах.
На фондовому ринку емітуються і вводяться в обіг довгострокові фінансові інструменти з метою подальшого довгострокового вкладення залучених коштів для цілей економічного розвитку корпорації. На грошовому ринку випускаються і вводяться в обіг короткострокові боргові інструменти для фінансування поточних потреб в оборотному капіталі, для погашення короткострокових боргів, регулювання ліквідності й інших поточних потреб у грошах. На валютному ринку, який є складником грошового ринку, перебувають в обігу девізи  — платіжні кошти в іноземній валюті, призначені для міжнародних розрахунків, диверсифікації валютних резервів, страхування валютних ризиків, одержання спекулятивного прибутку на різниці курсів валют.
На ринку банківських позичок зосереджується та частина позичкового капіталу, що надається у вигляді позичок на різні терміни: короткі, середні та довгі. Короткострокові позички звичайно пов’язані з фінансуванням поточних потреб, тобто поточних активів; середньострокові і довгострокові — з фінансуванням дов­гострокових активів, тобто з економічним розвитком. За своїм економічним змістом вони схожі на випуск довгострокових корпоративних цінних паперів — і ті й інші використовуються для залучення коштів на тривалі терміни з метою інвестування в реальні активи.
Фінансові деривативи (Derivative), тобто похідні цінні папери, як пише американський дослідник цінних паперів Роберт У. Колб, являють собою фінансові інструменти, в основі яких лежать більш прості цінні папери, що перебувають в обігу на фінансовому рин­ку, наприклад, акції й облігації . До них відносять форварди, ф’ючерси, опціони й інші подібного роду цінні папери. Розвиток ринку похідних цінних паперів викликаний потребою в нових формах договірних майнових відносин. Глобальний характер міграції капіталів, періодичні коливання валютних курсів і процентних ставок обумовили необхідність введення в обіг термінових цінних паперів, що захищають майнові права власників акцій і облігацій від ризиків.
Хеджування (Hedging) — страхування від ризиків угод за цінними паперами, укладеними на ринках спот — головне призначення казначейських деривативів . Необхідність вирішення склад­них завдань страхування від ризиків обумовила розвиток інженерної фінансової технології.

Корпорації як нетто-позичальники
на фінансовому ринку

Корпорації є одним із суб’єктів фінансового ринку. Вони виступають на ньому як великі емітенти, тобто продавці своїх цінних паперів. Корпорації також є великими інвесторами, які вкладають свої тимчасово вільні кошти у фінансові активи. Як емітент корпорація виступає на фінансовому ринку в ролі позичальника-дебітора, як інвестор — позичкодавця-кредитора. При цьому загальна ринкова вартість цінних паперів, які емітуються корпорацією, переважає інвестиції. На фінансовому ринку корпорація функціонує як нетто-позичальник.
Корпорація активно діє в усіх сферах і сегментах фінансового ринку: на грошовому і фондовому ринках, на ринку банківських позичок, на первинному і вторинному ринках, на біржовому і позабіржовому ринках. Вибір ринку визначається оперативними і стратегічними цілями, які ставлять перед собою фінансові менеджери корпорацій. На грошовому ринку корпорація виступає емітентом короткострокових цінних паперів, на ринку банківських позичок — позичальником короткострокового капіталу з метою мобілізації короткострокових фондів для фінансування працюючого (оборотного) капіталу. На фондовому ринку вона емітує дов­гострокові цінні папери з метою фінансування довгострокових проектів розвитку.
Емісії акцій і облігацій відбуваються на первинному ринку через відкритий продаж або за допомогою інвестиційних банків, що є андеррайтерами, тобто гарантами первинного розміщення цінних паперів. На вторинному ринку перебувають в обігу раніше випущені цінні папери корпорацій. Безпосередньої участі на цьому ринку корпорація не бере, проте фінансові менеджери постійно одержують інформацію й аналізують її для визначення можливості нових емісій, структури капіталу, дивідендної політики та викупу акцій, що перебувають в обігу. Вторинний ринок цінних паперів організовують фондові біржі, а також позабіржові торговельні системи.

Сутність цінних паперів та їхні функції

З юридичного погляду цінний папір — це документ, що являє собою стандартний контракт (договір) між особою, що випустила цінний папір (емітентом), і особою, що купила його, тобто вклала свої заощадження в цінний папір (інвестором). Емітент бере на себе певні зобов’язання. Інвестор набуває майнових прав, обумовлених у контракті, які охороняються законом. Цінні папери, як і гроші, виконують певні функції. Гроші виконують
функції міри вартості, засобу обігу, засобу платежу, утворення скарбів та нагромаджень і світових грошей.

Гроші є перетвореною формою вартості товарів, цінні папери — перетвореною формою позичкового капіталу. Цінний папір — форма руху заощаджень. З економічного погляду цінний папір — це капітал, що приносить прибуток його власнику.
Питання про те, «що таке цінний папір», досі дискусійне. Тим часом визначення цінного папера — не тільки теоретична, а й практична проблема. На думку американського юриста Маріанн Е. Гаші-Батлер, поняття цінного папера повинно розкривати його внутрішню сутність, яка має бути покладена в основу правового регулювання ринку цінних паперів . Автор також відзначає, що міра цього регулювання в різних ситуаціях не може бути однаковою. Скажімо, цінні папери, що продаються способом «приватного пропонування», потребують меншого регулювання, ніж ті, що продаються «публічно».
Розвиток теорії цінних паперів бере свій початок з другої половини ХІХ ст. Поняття «цінний папір» уперше було введено в юридичний словник у Німеччині. У 60—80-х роках XIX ст. німецькі юристи Бруннер і Якобі та ін. визначили цінний папір як документ, пред’явлення якого необхідне для здійснення вираженого в ньому права. Розвиток юридичної теорії про цінні папери в Німеччині вплинув на юридичну науку в інших країнах.
Російський юрист М. М. Агарков у 20-ті роки ХХ ст. у своїй праці «Учення про цінні папери» писав, що термін «цінний папір» уживається юридичною теорією для позначення документів, пред’явлення котрих необхідне для реалізації виражених у них прав.«Папір є немовби носієм права. Право здійснюється в папері» . Отже, інвестор, вкладаючи свої кошти в цінний папір, одержує юридичний документ, котрий свідчить про те, що він має права, обумовлені особливостями даного цінного папера. Здійснення цих прав можливе тільки в тому разі, якщо він пред’явить його емітентові.
Наведемо визначення цінного папера, яке дається в одному
з кращих американських підручників. «Термін “цінний папір” (security) означає законодавчо визнане свідоцтво права на одержання очікуваних у майбутньому доходів за конкретних умов» . У цьому визначенні підкреслюється, що цінний папір містить у собі законом визнане право на майбутні доходи, однак інші права не виділяються. Лаконічне визначення міститься в іншому підручнику. «Цінний папір є фінансовою вимогою на певне майно, звичайно засвідчене на аркуші паперу» . У цьому визначенні варто звернути увагу на те, що цінний папір — це фінансова
вимога, але юридичного змісту цієї вимоги не визначено.
Для інвесторів певний ризик пов’язаний з тим, що права, закладені в цінні папери, можуть бути не реалізовані. Емітент цінного папера з об’єктивних і суб’єктивних причин може порушити договір: не сплатити проценти, обіцяні дивіденди, не погасити в призначені терміни позички. Це обумовлює захисну функцію правового регулювання. Як відзначає М. Батлер, «ризики, що очікують інвесторів, і необхідність забезпечення стабільності ринку цінних паперів із самого початку визначає зміст поняття цінних паперів у США» .
Захист інвестора є одночасно і захистом корпорації-емі­тента. Державне регулювання, отже, захищає ринок, що організується для цінних паперів корпорацій.
Акт, прийнятий у США 1933 р., дає таке визначення цінному паперу: «Цінний папір» (security) означає будь-яку банкноту, акцію, казначейський квиток, облігацію, боргове зобов’язання, свідоцтво про заборгованість, свідоцтво про участь в угоді про розподіл прибутку, сертифікат непрямого трасту, сертифікат, виданий до реєстрації, або підписку, акцію, яка передається, інвестиційний контракт, свідоцтво про право голосу в трасті, депозитний сертифікат, частковий неподільний інтерес у праві на нафту, газ та інші корисні копалини, будь-яка пропозиція, запрошення, подвійний опціон, опціон чи привілей на будь-який цінний папір, ощадний сертифікат або групу, або індекс цінних паперів (у тому числі будь-який інтерес до них або заснований на їх вартості), будь-яка пропозиція, запрошення, подвійний опціон, опціон або початковий привілей на національній фондовій біржі в іноземній валюті або загалом будь-який інтерес чи документ, відомий як «цінний папір», або будь-яке свідчення інтересу чи участі, тимчасове або проміжне посвідчення, розписку, гарантію, або гарантію чи право на підписку або придбання, будь-що з вищеназваного» .
Визнання певного виду документа цінним папером здійснюється за нормативними актами, що видаються Комісією з цінних паперів і біржі, або ж у судовому порядку. Суди різних інстанцій керуються принципом захисту прав інвестора, що вклав свої гроші в цінний папір. Отже, американське законодавство захищає права інвесторів.
Законодавство з цінних паперів у США доволі громіздке і складне для виконання. В американській літературі відзначається, що з приводу того, вважати чи не вважати документ цінним папером, є безліч положень, постанов, резолюцій, що вносить плутанину в тлумачення тих або інших питань. Відзначається, що давно виникла потреба в чіткій систематизації всіх актів, у прий-
нятті спеціального кодексу, в якому було б дано визначення цінного папера.

12.2. Заощадження та інвестиції

Поняття «заощадження та інвестиції»

У західній літературі висловлюється цікава думка про те, що рух заощаджень та інвестицій відбиває різні аспекти однієї з особ­ливостей руху капіталу між секторами. Ця особливість полягає в тому, що відбувається рух фінансових фондів від виробників споживчих товарів до виробників інвестиційних товарів. Якщо в домашніх господарств знижується рівень споживання і збільшуються їхні заощадження, виникає об’єктивна необхідність переведення фінансових фондів до виробників інвестиційних товарів. Цей процес регулює фінансовий ринок: збільшуються інвестиції у виробництво засобів виробництва на базі використання інноваційних технологій, відбувається економічне зростання на новій науково-технічній основі, підвищується продуктивність праці, суспільство багатіє.
Розглянемо питання про рух фінансових потоків у економіці США з метою з’ясування, які агенти економічних відносин є «постачальниками» заощаджень, та хто і куди інвестує. На підставі вивчення матриці руху фінансових потоків у США (табл. 12.1) можна зробити такі висновки:
1. Основні суми поточних (валових) заощаджень нагромаджують і постачають на фінансовий ринок домашні господарства, їх внесок становить 61,2 % усієї суми поточних заощаджень. Частка нефінансових корпорацій, які представляють усі галузі господарства й відбивають економічну могутність країни, становить близько 40 %.
Таблиця 12.1
МАТРИЦЯ РУХУ ФІНАНСОВИХ ПОТОКІВ У США, % 1

2. Поточні інвестиції в реальні активи здійснюють фактично два суб’єкти економічних відносин, на першому місці (50 %)— нефінансові корпорації. Варто звернути увагу, що зовсім мало відстають від лідера домашні господарства — 47,5 %. Це свідчить про те, що доходи домашніх господарств дають можливість нагромаджувати значні заощадження, які вони вкладають у реальні активи: житлові будинки, квартири, землю, засоби транспорту, інформації, товари тривалого користування, створюючи найбільший ринок для багатьох галузей економіки.
3. Чисті заощадження становлять суми, які залишаються після інвестицій у реальні активи. Домашні господарства і фінансові інституції є їхніми постачальниками, нефінансові корпорації і державні органи — їхніми споживачами.
4. Поточні (валові) інвестиції у фінансові активи здійснюють домашні господарства;їх частка становить 70 %, і тільки 30 % припадає на всі інші сектори господарства і державні органи управління.
5. Дебіторами виступають усі агенти виробництва. Найбільші борги в домашніх господарств — 48 %. Це іпотечний кредит, споживчий кредит, банківські позички. Нефінансові корпорації емітують різного роду облігації й одержують позички, надані комерційними банками й іншими інституціями.
6. Найбільш значними нетто-інвесторами у фінансові активи є домашні господарства — 22 %, їх доповнюють фінансові інституції — 2 %, нетто-дебіторами є нефінансові корпорації і державні органи.
7. У результаті на фінансовому ринку балансуються чисті заощадження і чисті інвестиції. Усі чисті заощадження використані, тобто інвестовані.
Така рівність є абстракцією економічних відносин, практично досягти її дуже важко, навіть за умов найрозвинутішої та всеосяж­ної інфраструктури фінансового ринку.
Американські економісти Петер Роуз і Дональд Фрасер запропонували оригінальну схему виведення рівності заощаджень та інвестицій на основі руху грошових потоків у економіці. Схема подана у вигляді семи рівнянь :
1) Активи = Зобов’язання + Чиста вартість (net worth);
Чиста вартість = Активи – Зобов’язання;
2) Фінансові активи + Реальні активи = Зобов’язання + Чиста вартість;
3) Зміни у фінансових активах (net lending) + Зміни в реальних активах (net investment) = Зміни в зобов’язаннях (net borrowing) +
+ Зміни в чистій вартості (net saving);
4) Фінансові активи = Зобов’язання;
5) Зміни у фінансових активах (lending) = Зміни в зобов’я­заннях (borrowing);
6) Реальні активи = Чиста вартість;
7) Зміни в реальних активах (net investment) = Зміни в чистій вартості (заощадження).
Перше класичне рівняння, а також друге можна вивести як по економіці в цілому, так і по її окремих агентах. При цьому чис­та вартість корпорацій є, по суті, акціонерним капіталом, у домашніх господарств і державних органів — це грошова оцінка рухомого і нерухомого майна.
Друге рівняння виходить із першого, активи розділяються на дві принципово важливі частини: активи реальні й активи фінансові. У різних суб’єктів економічних відносин співвідношення між цими частинами буде різне відповідно до їхніх функцій. Наприклад, у нефінансових корпорацій основна частина вкладається в реальні активи, у фінансових інституцій — у фінансові.
Третє рівняння складніше. Його економічна сутність полягає в тому, що зміни у фінансових та реальних активах, тобто використання грошових потоків, мають бути рівними величині змін у зобов’язаннях і в чистій вартості, тобто відбивати приріст джерел фінансових потоків.
Четверте рівняння можна вивести тільки по економіці в цілому. Фінансові активи в одних суб’єктів економічних відносин є зобов’язаннями в інших, тобто сума виданих у позички фінансових фондів дорівнюватиме сумі заборгованості. Проте корпорації або домашні господарства можуть бути як нетто-кредиторами, так і нетто-дебіторами.
П’яте рівняння виводиться з четвертого: зміни у фінансових активах обов’язково потягнуть за собою зміни в зобов’язаннях. Проте це рівняння не можна застосувати до окремих учасників економічних відносин.
Шосте рівняння — реальні активи з економічного погляду є чистою вартістю.
Сьоме рівняння — нетто-інвестиції в цілому по економіці дорівнюють змінам у чистій вартості, тобто інвестиції = заощадженням. Що стосується корпорації, то такої рівності у неї звичайно не буває. Припустимо, що в корпорації чисті інвестиції у реальні активи становлять 100 млн гр. од., її заощадження, тобто зміни в чистій вартості, — 90 гр. од. У цьому випадку негативне сальдо 10 гр. од. покривається випуском нових зобов’язань. Протилежний варіант: у корпорації є 100 млн гр. од. чистих інвестицій і 110 гр. од. нетто-заощаджень, тобто позитивне сальдо 10 гр. од. У даному випадку ця сума буде вкладена у фінансові активи.

Кругообіг: заощадження — інвестиції — заощадження

Як уже зазначалося, заощадження утворюються в усіх суб’єктів ринкових відносин — держави, місцевих органів влади, домашніх господарств, господарських одиниць будь-яких форм власності й організації виробництва. Водночас усі вони є інвесторами. Отже, відбувається рух грошових потоків: від заощаджень до інвестицій і знову до заощаджень (рис. 12.2).

Рис. 12.2. Кругообіг заощаджень та інвестицій
Вільні грошові кошти-заощадження, які вивільнюються з процесу виробництва і споживання, акумулюють фінансові й кредитні інституції. Однак, якщо економічна чи політична ситуація в країні нестабільна або якщо інфраструктура фінансового ринку недостатньо розвинена, частина заощаджень вивозиться за кордон або перетворюється в скарби — золоті зливки, ювелірні вироби з дорогоцінних металів, антикваріат, іноземну валюту. При цьому може виникнути такий парадокс, що за значних сум заощаджень у країні формуються лише дуже обмежені суми позичкового капіталу, можливості інвестування скорочуються. Якщо галузі економіки в країні привабливі для інвестування, то заощадження можуть надходити з-за кордону.
В економіці відбувається рух грошових потоків від заощаджень в інвестиції, що стимулює економічний розвиток і зростання добробуту (рис. 12.2). Заощадження інвестуються в реальні й фінансові активи, їх раціональне використання стимулює зростання прибутку в агентів економічних відносин, відбувається розширення зайнятості, збільшуються доходи домашніх господарств, що сприяє зростанню заощаджень і відповідному збільшенню інвестицій в економіку. Проте якщо цей процес ламає економічна криза, тоді весь рух може стати зворотним.