Фінанси зарубіжних корпорацій

Проект приймається в тому разі, якщо показник дорівнює нулю або вищий нуля. Це означає, що сума дисконтованих грошових потоків вища, ніж початкові інвестиції. Проект повинен бути таким, щоб вкладені в нього фінансові фонди не тільки окупалися, а й приносили додаткові грошові потоки.
Ситуація
Отримано таку інформацію про грошові потоки за проектом (у тис. гр. од.). Потрібно визначити показник чистої приведеної вартості проекту корпорації N.

Очікувані дисконтні ставки — 12 % і 15 %. Складаємо таблицю чистої приведеної вартості (табл. 9.10).
Таблиця 9.10

Висновок: проект можна прийняти, тому що чиста приведена вар­тість позитивна. Найбільш прийнятна дисконтна ставка для проекту — 12 %, за якої вартість корпорації зросте на 1306,9 тис. гр. од.
Переваги методу чистої приведеної вартості полягають у простоті і ясності розрахунків з урахуванням можливого ризику. Зарубіжні автори підкреслюють, що моделювання й аналіз рішень, про які йшлося в підрозд. 8.2, не може замінити або відхилити метод чистої приведеної вартості. Так чи інакше, цей метод використовується в моделюванні й іграх.

Визначення коефіцієнтів вигоди/витрати за проектом

Метод визначення коефіцієнтів вигоди/витрати за проектом, як відзначають канадські економісти Р. Лусцтиг і В. Шваб, найчастіше використовується під час дослідження державних або змішаних фірм. Визначаються два коефіцієнти:

• валовий (сукупний) коефіцієнт вигоди/витрати (Aggregate Ratio);
• коефіцієнт нетто вигоди/витрати (Netted Benefit/Cost Ratio).

Валовий коефіцієнт вигоди/витрати визначається за формулою:

У знаменник включаються дві суми грошових потоків:

• початкові інвестиції;
• щорічні дисконтовані операційні витрати за проектом протягом усього терміну.

Коефіцієнт нетто вигоди/витрати визначається за формулою:

Якщо відповідні коефіцієнти рівні або більше 1, то проект можна прийняти до виконання.
Розглянемо ситуацію, пов’язану з використанням коефіцієнтів.

Ситуація

Інвестиційний проект корпорації N характеризується такими даними (тис. дол.) (табл. 9.11).
Таблиця 9.11

Ціна капіталу становить 12 %, для спрощення розрахунків уважаємо, що в корпорації N немає витрат на залучення капіталу, і вона не сплачує податків.

Розв’язання

1. Визначаємо валовий коефіцієнт вигоди/витрати:

2. Визначаємо коефіцієнт нетто вигоди/витрати:

Коефіцієнт, виражений у процентах, називається індексом прибутковості:

• за першим коефіцієнтом він становитиме 111,2 %;
• за другим — 120,1 %.

Другий показник є точнішим з погляду оцінки інвестицій. Віднесення чистих грошових потоків до початкових інвестицій з економічного погляду розкриває факт фінансування початкових інвес­тицій з капітального бюджету корпорації, отримані ж у наступний період операційні витрати покриваються за рахунок коштів проекту і тому не потребують зовнішнього фінансування. Віднесення чистих грошових потоків за проектом до початкових інвестицій найкраще відображає ефективність капітального бюджетування.

Визначення періоду окупності проекту

Метод розрахунку періоду окупності коштів, вкладених у проект, широко використовується фінансовими менеджерами корпорації. Його сутність полягає в тому, що визначається термін, протягом якого інвестиції в проект будуть дорівнювати планованим грошовим потокам від проекту. Фінансовий менеджер може прийняти проект у тому разі, якщо окупність проекту буде меншою або дорівнюватиме встановленому граничному показнику.
Період окупності визначається за формулою:
.
Метод розрахунку окупності може бути ускладнений шляхом дисконтування планованих грошових потоків від проекту.
Розглянемо ситуацію з визначення терміну окупності проекту.

Ситуація

Фінансовий відділ корпорації розглядає два взаємовиключні проекти. Граничний термін окупності кожного — три роки (табл. 9.12).
Таблиця 9.12
очікувані грошові потоки за проектами, тис. дол.

Розв’язання

1. Обидва проекти окупаються за три роки. Проект Б привабливіший, оскільки забезпечить у перший рік грошові потоки, рівні 50 % початкових вкладень. Крім того, після терміну окупності на четвертий рік корпорація одержить 500 тис. дол. проти 200 тис. дол. за проектом А. Загальна сума вхідних грошових потоків за проек­том А — 600 тис. дол., за проектом Б — 900 тис. дол.
2. Фінансові аналітики можуть також використовувати метод дисконтування грошових потоків. Припустимо, що дисконтна ставка становить 10 % (табл. 9.13).
Таблиця 9.13
очікувані дисконтовані грошові потоки за проектами, тис. дол.

Картина суттєво змінюється із застосуванням концепції вартості грошей у часі, що враховує ризик грошових потоків. Окупність проектів не досягає встановленого трирічного терміну. Фінансовому відділу слід з’ясувати головне питання: чи правильно визначений граничний термін окупності в три роки? Якщо відповідь буде позитивною, то обидва проекти можуть бути відхилені. З цією метою використовуються також інші методи оцінки проекту. Слід зазначити, що метод оцінки окупності проекту не є першорядним. Його в основному застосовують як доповнення до інших методів.
Визначення терміну окупності як метод оцінки проекту має як переваги, так і недоліки. До позитивних рис методу варто віднести його простоту і ясність. Крім того, його застосування звичайно має місце на перших стадіях розгляду проекту, коли необхідно відкинути проекти, що не відповідають поставленим вимогам. Це дає можливість відкинути проект без використання складніших методів. Визначення термінів окупності проекту має велике значення для корпорацій з обмеженими фінансовими можливостями.
До недоліків методу в західній літературі відносять неможливість використання концепції часової вартості грошей (розд. 5). Проте використання дисконтованих грошових потоків дає можливість певною мірою врахувати ризик проекту. До недоліків слід віднести планове визначення терміну окупності, який дуже важко розрахувати. З економічного погляду також важко пояснити, що цей метод не бере до уваги грошові потоки, які корпорація одержує після встановленого терміну окупності.

Оцінка проекту на основі
балансової норми прибутку

Метод оцінювання проекту на основі використання балансової норми прибутку (The Accounting Rate of Return) у фінансовій літературі відомий також під іншими назвами: дохід на зайнятий капітал (Return on Capital Employed) або дохід на інвестиції (Return on Investment). Фінансовий менеджер може приймати позитивне рішення щодо проекту в тому разі, якщо норма бухгалтерського прибутку ? 1; у цьому випадку буде забезпечений мінімальний прийнятний дохід за інвестиціями. На практиці застосовуються три методи оцінки прибутковості інвестицій.
Перший:

Ситуація
Корпорація купує високопродуктивний токарний верстат за 60 000 дол. з терміном експлуатації три роки, після чого металевий брухт дорівнюватиме нулю. Амортизація нараховується прямолінійним методом (табл. 9.14).
Таблиця 9.14
ОЧІКУВАНИЙ ПРИБУТОК ЗА ПРОЕКТОМ (ф. ст.)

Розв’язання

Друга формула визначення норми прибутку за проектом:

На підставі руху грошових потоків за три роки:

Третя формула визначення норми прибутку за проектом:

На підставі даних таблиці:

Основний недолік цього методу полягає в тому, що не використовується концепція часової вартості грошей. Крім того, немає інформації про вхідні і вихідні грошові потоки. Використання в розрахунках прибутку замінити їх не може. Проте понад половину великих компаній у Великобританії використовують метод оцінки проекту на основі балансової норми прибутку. Для них він є традиційним, простим, перевіреним способом прогнозування можливих прибутків від інвестування. Цей метод використовується не тільки материнськими компаніями, а й дочірніми. Будь-яка невідповідність між нормами прибутку під час складання консолідованого балансу зумовлює необхідність контролю над діяльністю дочірньої компанії.

9.4. Ранжирування проектів
на основі економічних методів оцінки

Порівняльна характеристика використання
методів оцінювання проекту

Усі описані вище економічні методи оцінки проекту використовуються на практиці. У кожному конкретному випадку фінансовий менеджер вибирає найбільш прийнятний, виходячи з особливостей проекту.
Американський економіст К. К. Сіо наводить результати дослідження, здійсненого в США. Це дослідження показало, що методи оцінювання використовуються нерівномірно (табл. 9.15).
Таблиця 9.15
Методи складання бюджету довгострокових витрат,
застосовувані 112 корпораціями США
(у ПРОЦЕНТАХ від кількості респондентів)

За даними таблиці можна зробити такі висновки:

• корпорації проводять як первинне, так і вторинне оцінювання інвестиційного проекту;
• під час вторинного оцінювання методи істотно змінюються. Так, наприклад, чисту приведену вартість під час первинного оцінювання використовують тільки 9,8 % респондентів, тоді як під час вторинного оцінювання — 25,8 %;
• найпопулярнішим методом оцінки проекту є показник внутрішньої норми прибутковості (дохідності). Його використовують як первинний метод 53,6 % респондентів;
• метод визначення періоду окупності використовували 44,0 % респондентів під час вторинної оцінки проекту, що свідчить про те, що показник використовувався як обмеження, якого треба дотримуватися, а не як критерій вигоди.

У тих випадках, коли стоїть вибір проекту з запропонованих двох або кількох, важливим питанням є визначення методу оцінки проектів. Якщо використовувати всі описані вище методики оцінки проекту, то всілякі допущення призведуть до того, що оцінки за цими методиками будуть різні. Тому менеджер підбирає два прийнятні методи для порівняння оцінок за двома чи кількома проектами і на цій основі робить вибір.

Вибір проекту за критеріями
чистої приведеної вартості
і внутрішньої норми прибутковості

Розглянемо ранжирування двох проектів за двома критеріями — чиста приведена вартість (NPV) і внутрішня норма прибутковості (IRR). У тому разі, якщо обидва показники позитивні, обидва проекти прийнятні. Проте буде потрібний поглиблений аналіз для вибору найкращого проекту.
Визначаючи критерій ранжирування проектів, необхідно враховувати припущення щодо реінвестування грошових потоків. Відповідно до методу чистої приведеної вартості грошові потоки реінвестуються за ціною капіталу, тобто за процентною ставкою вартості капіталу (або за будь-якою іншою дисконтною ставкою). Тому всі проекти, подані для вибору, оцінюються за цією однаковою для всіх ставкою рефінансування. Відповідно до методу внутрішньої норми прибутку, приплив, тобто вхідні грошові потоки, реінвестуються за ставкою внутрішньої норми прибутку, диференційованою для кожного проекту. Тому різні проекти матимуть різні норми реінвестування. Розглянемо ситуацію.
Ситуація
Фінансовому менеджеру корпорації запропоновано вибрати інвестиційний проект і одержати інформацію про грошові потоки двох взаємовиключних проектів (табл. 9.16).
Таблиця 9.16
Грошові потоки двох взаємовиключних
інвестиційних проектів, дол.

Розв’язання

Обидва проекти передбачають однакові початкові інвестиції, але за проектом А грошові потоки протягом усього терміну надходять рівномірно, за проектом Б — наростають щороку і за загальною сумою перевищують надходження коштів за проектом А. Тому чистий приплив коштів за проектом Б значно вищий. Усі грошові потоки реінвестуються за однією дисконтною ставкою, рівною 15 %. Чиста приведена вартість проекту Б в даному випадку буде вищою. З цього можна зробити висновок про перевагу проекту Б, тому що чиста поточна вартість за 15-процентної ставки в нього вища. Внутрішня норма прибутковості вища за проектом А. Однак норма прибутку базується на припущенні, що проект А принесе 25 %, а проект Б — 20 % прибутку. Логічних пояснень, чому чистий приплив готівки на суму 19 644 дол. принесе 25 %, а 26 660 дол. — 22 %, немає. Таким чином, можна зробити висновок, що кращим критерієм для вибору проекту буде чиста приведена вартість, тому фінансовий менеджер повинен віддати перевагу проекту Б.

Вибір проекту за критеріями чистої
приведеної вартості й індексу прибутковості

Розглянемо ранжирування проектів за двома критеріями: чистої приведеної вартості й індексу прибутковості (коефіцієнт нетто надходження — витрати) на основі розв’язання ситуації.

Ситуація

Фірма N має намір купити новий верстат з вищою продуктивністю. Фінансові менеджери розглядають два взаємовиключні інвестиційні проекти. Грошові потоки за проектами подані в табл. 9.17.
Таблиця 9.17
Грошові потоки за проектами ФІРМИ N

Розв’язання

На підставі наведених вище даних визначимо:

• нетто приведену вартість:

за проектом А = 20 000 (70 000 – 50 000);
за проектом Б = 15 000 (30 000 – 15 000);

• індекс прибутковості:

за проектом А: 140 % (70 000 / 50 000 ? 100 %);
за проектом Б: 200 % (30 000 / 15 000 ? 100 %).
За проектом А вища чиста приведена вартість, за проектом Б вищий індекс прибутковості. Обидва проекти прийнятні. Проте перевагу слід віддати проекту А, оскільки чиста приведена вартість вища. У цьому випадку фінансовий менеджер повинен взяти за критерій чисту приведену вартість, що повніше оцінює сутність проекту і його можливості для зростання прибутку.

Раціонування капітальних вкладень

Поняття раціонування капітальних вкладень відповідає положенню про обмеженість фінансових фондів, що перебувають у розпорядженні корпорації. Необхідність раціонування, або лімітування, виникає в тих випадках, коли необхідна сума фінансових фондів обмежена на даний період часу з об’єктивних чи суб’єктивних причин, менеджери корпорації прийняли рішення не робити нових емісій цінних паперів. При цьому ухвалені інвестиційні проекти можуть бути з позитивною чистою приведеною вар­тістю і високим коефіцієнтом прибутковості.
Розрізняються два види раціонування: жорсткий (hard) і м’який (soft). Жорсткий тип капітального раціонування може виникнути в тих випадках, коли стримуючі причини визначаються зовнішніми факторами, тоді як м’який тип відповідає внутрішнім управлінським рішенням щодо обмеження інвестиційних витрат. З теоретичного погляду в ідеальному ринку капіталів не може бути жорсткого типу раціонування, а м’який тип був би
ірраціональним. Проте в реальному світі все може відбуватися інакше. Комерційні банки можуть установлювати обмеження на одержання кредиту. Материнські або холдингові компанії можуть установлювати обмеження для своїх дочірніх компаній, для котрих таке раціонування є зовнішнім.
Раціонування капітальних вкладень використовується також у разі надзвичайних обставин: у випадках глибокого спаду виробництва через втрату ринків збуту, загрози банкрутства і т. п.
Дослідження, проведені фінансовими аналітиками у Великобританії, показують, що три з п’яти компаній вдаються до раціонування капітальних вкладень .