лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
загрузка...
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Фінанси зарубіжних корпорацій

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

6.5. Оцінювання результатів використання
портфеля цінних паперів

Загальні принципи оцінювання результатів
використання портфеля цінних паперів

Методи визначення ціни капіталу, викладені вище, використовуються фінансовими менеджерами для складання програм на майбутнє, для розроблення стратегії на фінансовому ринку. Після їх розгляду перейдемо до дослідження методів оцінювання використання інвестиційного портфеля, тобто обчислення ефективності портфеля цінних паперів. У даному випадку наш аналіз буде звернений у минуле.
Відомі чотири основні методи оцінювання результатів використання портфеля з урахуванням критерію середнього відхилення (mean-variance) . Вони були запропоновані американськими економістами В. Шарпом, Дж. Тренором і М. Йєнсеном відповідно до моделі оцінювання капітальних активів. Методи були названі їхніми іменами. Крім того, з цією самою метою використовується коефіцієнт оцінки .

Індекс Шарпа (SI)

Індекс Шарпа виводиться з формули лінії ринку капіталів:

За даною формулою, як було зазначено вище, обчислюється ex ante, тобто очікуваний дохід диверсифікованого портфеля. Для визначення доходу портфеля ex post, тобто реалізованого, реального доходу, формула набуває такого вигляду:

Звідси випливає, що
,
де [RpRf] — надмірний, надлишковий прибуток портфеля інвестора;
[RmRf] — надзвичайний, надлишковий прибуток ринкового портфеля.
Ліва частина рівняння називається індексом Шарпа і дається у вигляді формули:
,
На історичному графіку лінії ринку капіталів усі точки будуть розташовані відповідно до рівняння з урахуванням отриманого доходу і ризику. Індекс показує надлишковий дохід на одиницю загального ризику sр . Дохід ринкового або будь-якого портфеля, що позначений точкою на лінії ринку капіталу, матиме однаковий показник індексу Шарпа. У випадку, коли індекс вищий за ринковий, точка доходу буде розташована вище лінії, якщо індекс нижчий ринкового, точка буде, відповідно, нижче лінії. Чим вищий індекс, тим вища оцінка результатів використання портфеля. Якщо індекс портфеля інвестора перевищує індекс ринкового портфеля, то інвестор «ішов попереду ринку», тобто одержав дохід, вищий ринкового.

Індекс Тренора (TI)

Індекс Тренора виведений з формули лінії ринку цінних паперів:

Виконуємо ті самі дії, що й під час визначення індексу Шарпа:
1)
2)
— виражає ринкову премію за ризик, тобто bm дорівнює 1,0.
Індекс Тренора наведений у лівій частині рівняння:
.
Він показує надлишковий дохід на одиницю систематичного ризику bр . Чим вищий індекс, тим вища оцінка результатів використання портфеля.

Індекс альфа Йєнсена (aр)

Показник альфа Йєнсена вимірює вартість портфельної альфи. Він визначає дохід портфеля, отриманий понад норму, визначену на підставі b портфеля і середнього ринкового доходу. Відповідно до історичної лінії ринку цінних паперів можна вивести рівняння:
,
тобто надлишковий дохід портфеля дорівнює надлишковому ринковому доходу, помноженому на систематичний ризик портфеля. Уводимо в аналіз портфеля рівняння регресії, тоді:
,
усі показники відомі, то:

У випадку, коли a = 0, використання портфеля відповідає ринковим умовам. Якщо a > 1, то портфель цінних паперів приносив би кращі результати, ніж ринковий, і навпаки, коли a < 1, оцінка результатів використаного портфеля буде нижчою ринкової оцінки.

Коефіцієнт оцінки

Метод оцінного коефіцієнта на основі показника альфа Йєнсена передбачає введення в аналіз результатів використання портфеля цінних паперів несистематичного ризику:
.
Коефіцієнт вимірює надлишковий дохід портфеля на одиницю ризику, що можна диверсифікувати добором цінних паперів відповідно до індексу ринкового портфеля.

Ситуація

Фінансовий аналітик одержав таку інформацію:


Показник

Портфель П

Ринковий портфель М

Середня дохідність

0,35

0,28

Бета (b)

1,2

1,0

Стандартне відхилення

0,42

0,30

Несистематичний ризик, ?(e)

0,18

0

Безризикова ставка

0,06

 

Потрібно визначити індекси Шарпа, Тренора, альфу Йєнсена і коефіцієнт оцінки.

Розв’язання

 

Портфель П

Ринковий портфель М

Індекс Шарпа

Індекс Тренора

Альфа Йєнсена

aр = 0,35 – [0,06 + 1,2(0,28 –
– 0,06)] = 0,35 – 0,324 = 0,026

0,28 – [0,06 + 1 ?
? (0,28 – 0,06)] = 0

.
Показник індексу портфеля П, за Шарпом, нижчий індексу портфеля М, тобто нижчий ринкового, однак індекс Тренора вищий, що показує надлишковий дохід на одиницю систематичного ризику.

6.6. Ціноутворення на ринку капіталів

Формування ціни капіталу на фінансовому ринку

У попередніх розділах ми ознайомилися з основними теоретичними концепціями формування ціни капіталу з урахуванням ризику. На підставі різноманітних підходів, застосовуючи формули, ми визначали теоретичну, або внутрішню, ціну фінансового інструменту, її ще називають істинною. На фінансовому ринку ціна капіталу формується на основі попиту і пропонування, тобто стихійно. Проте в цій стихії враховуються всі види ризику в русі майбутніх грошових потоків, які бажає одержати інвес­тор. Загальна формула ринкової ціни капіталу включає основні види ризику і має такий вигляд:
R = ERi + IP + DRP + LRP + MRP,
де R — номінальна процентна ставка;
ERi — чиста, або реальна ставка доходу за i-м цінним папером;
IP, DRP, LRP і MRP — ринкові премії за різні види ризику.
У деяких літературних джерелах під реальною процентною ставкою розуміють чисту процентну ставку (The Pure Rate of Interest) за безризиковими цінними паперами за умови, що інфляції не очікується. Чиста процентна ставка називається також реальною безризиковою процентною ставкою і розглядається як ставка за короткостроковими цінними паперами Казначейства США. В умовах, коли гроші не знецінюються, казначейські векселі є безризиковими цінними паперами. Чиста процентна ставка постійно змінюється під впливом економічних умов. Очікувані доходи позичальників корпорацій за реальними активами визначаються верхньою межею процентної ставки за одержувані в кредит фонди. Рішення позикодавців надати кредит визначається їхнім бажанням відкласти, відстрочити на майбутнє частину свого споживання, тобто купівлю товарів і послуг і, таким чином, віддати в кредит частину своїх заощаджень за певними процентними ставками. Отже, базова ставка в кінцевому підсум­ку визначається попитом і пропонуванням фінансових фондів. У США реальна безризикова процентна ставка коливається в межах від 2 до 4 % на рік.

Інфляційний ризик

Першим ризиком, що враховується в ціні капіталу, є інфляційний ризик (Inflation Risk).
Інфляція є важливим чинником визначення ціни капіталу.
Вона знижує купівельну спроможність грошей. Під час інфляції втрачає кредитор, тому що позичковий капітал повертається до нього зі зниженою купівельною спроможністю. Фінансовий ринок реагує на загальне підвищення цін.
Під час інфляції ставки на ринку капіталу (за інших незмінних умов) підвищуються, тобто фактично ринок страхує кредиторів, інвесторів від утрат. Формою страхування є інфляційна премія (Inflation Risk Premium — IRP), тобто винагорода кредитора й інвестора за ризик, який він бере на себе. Рівняння, що відбиває співвідношення номінальної ставки процента, реальної ставки й інфляції, було введено в науковий і практичний обіг американським економістом І. Фішером і називається «ефектом Фішера». За твердженням ученого номінальна процентна ставка дорівнює сумі реальної (тобто очікуваної) процентної ставки й інфляції і математично виводиться так:
(1 + R) = (1 + r) (1+ i),
де R — номінальна процентна ставка;
r — реальна (очікувана) процентна ставка;
i — інфляційна ставка.
У перетвореному вигляді формула буде такою:
R = r + i + (i ? r),
де (i ? r) — «перехресний» твір інфляційної ставки й очікуваної ставки доходу.

Ситуація

Припустимо, що очікуваний (реальний) дохід може становити 11 %, очікувана інфляційна ставка — 5 %. Якою, на думку кредитора, має бути номінальна процентна ставка, щоб одержати повер­нення позики з урахуванням падіння купівельної спроможності? Розв’язуємо задачу за формулою Фішера:
R = 0,11 + 0,05 + (0,11 · 0,05) = 0,1655 або 16,55 %.
Отже, номінальна ставка з урахуванням інфляції становитиме 16,55 %.
Припустимо, що очікуваний дохід може становити 11 % за зростання інфляції до 12 %. Тоді номінальна ставка становитиме:
R = 0,11 + 0,12 + (0,11 · 0,12) = 0,2432, тобто 24,32 %.
Зростання інфляції обумовило значне збільшення необхідної номінальної процентної ставки.
Що означають зміни в номінальних процентних ставках для корпорації, яка купує капітал? У першому випадку корпорація сплачуватиме за залучений з фінансового ринку капітал 16,55 %, у другому — 24,32 %. Інфляція обумовила зростання ціни капіталу в 1,5 раза. Інвестиційні програми за умови зростання ставки можуть переглядатися. Проте, якщо корпорація вкладає в інновації, які обіцяють високі доходи, фінансові менеджери можуть прийняти рішення про купівлю капіталу за віковими ставками.

Ризик дефолту — порушення кредитних угод

Другий ризик, що враховується на ринках капіталу в процентних ставках, називається ризиком дефолту, тобто відмови від виконання кредитних угод (Default Risk — DR). З цією метою інвестиційні корпорації складають рейтинги на цінні папери, що обертаються, у яких вони поділяються на класи залежно від можливої відмови від виконання зобов’язань. Головними корпораціями в США, що складають рейтинги для облігацій і привілейованих акцій, є Стендард енд Пур’з і Муді’з (Standard and Poor’s Ratings, Moody’s Ratings) (табл. 6.1).
Таблиця 6.1
Рейтинг корпоративних облігацій
американських інвестиційних агентств


Класи облігації

Стендард енд Пур’з
(Standard and Poor’s)

Муді’з
(Moody’s)

1) вища якість

ААА

Ааа

2) дуже добра якість

АА

Аа

3) добра якість

А

А

4) середній рівень

ВВВ

Ваа

5) нижче середнього рівня

ВВ

Ва

6) низька якість

В

В

7) спекулятивні

ССС

Саа и Са

8) за облігаціями проценти не виплачуються

С

9) відмова від погашення боргу — дефолт

Д

С

Премія за ризик визначається на підставі якості цінного папера (табл. 6.2).
Припустимо, що на казначейських векселях, що заведено вважати безризиковими фінансовими інструментами, процентна став­ка становить 5 %; відповідно до рейтингу очікувані процентні ставки за облігаціями з урахуванням ризику можуть становити:
Таблиця 6.2
Процентні ставки за облігаціями з урахуванням рейтингу


Процентні ставки

Премія за ризик, %

ААА – 8,7

8,7 – 5,0 = 3,7

АА – 9,0

9,0 – 5,0 = 4,0

А – 9,5

9,5 – 5,0 = 4,5

ВВВ – 10,1

10,1 – 5,0 = 5,1

ВВ – 11,0

11,0 – 5,0 = 6,0

В – 11,1

11,1 – 5,0 = 6,1

ССС – 15,0

15,0 – 5,0 = 10,0

Премія за ризик зростає в міру зниження якості облігації. Чим вищий рейтинг облігації, тим нижчий ризик і нижча премія за ризик. І навпаки, чим нижчий рейтинг, тим вищий ризик і вища премія за ризик. Інвестори, які ведуть на ринку агресивну політику, сподіваючись на отримання високих доходів, одержують облігації з великим ризиком. Інвестори, що проводять оборонну політику, віддають перевагу одержанню меншого, але надійнішого доходу. Що стосується корпорацій-емітентів, то для них високий рейтинг є показником вільного обігу випущених облігацій на вторинному ринку і сприятливих можливостей для розміщення нових емісій.

Ризик ліквідності

Третій ризик, що враховується під час визначення ціни капіталу, є ризик, пов’язаний з ліквідністю цінного папера. Тому вводиться премія (надбавка) за ліквідність (Liquidity Risk Premium — LRP).
Ліквідними називаються такі цінні папери, які утримувач може швидко конвертувати в гроші без утрат або з мінімальними втратами. До них відносять державні облігації, акції й облігації головних ТНК, великих фінансових посередників. Конвертованість залежить від ціни, а також від часу, який буде потрібен для реалізації цінного папера. Чим вища ліквідність цінного папера, тим нижча її дохідність, але менший ризик. І навпаки, чим нижча ліквідність, тим вища її дохідність і вищий ризик. Для корпорацій, які емітують ліквідні цінні папери, створюється можливість знизити ціну придбаваного капіталу за рахунок нижчої надбавки за ліквідність.

Ризик терміновості

Четвертий ризик, що враховується в ціні капіталу, пов’язаний з термінами за цінними паперами, тому вводиться премія за термін облігації (Maturity Risk Premium — МRР). Чим більший термін облігації, тим вища премія за ризик (надбавка). Процентні ставки за довгостроковими цінними паперами вищі середніх і короткострокових. Премія за терміновість страхує інвестора від ризику втрати дохідності в разі вкладення в облігації тривалих термінів.
Отже, під час формування ціни враховуються можливі ризики втрати.
Між ризиком терміновості і ризиком дефолту є зв’язок. Про це свідчать такі дані.
Ставка дефолту залежить не тільки від класу облігацій, а й від терміну їх обігу (табл. 6.3). Історичні дані показують, що зобов’язання за всіма корпоративними облігаціями найвищого рейтингу Ааа в перший рік обігу були виконані. Проте після десяти років обігу за тими самими облігаціями з’явився дефолт 0,37 %. Що стосується облігацій нижчого рейтингу, то процент дефолту значно збільшився. Так, за класом Ва він зріс із 1,8 до 11,9 %, за класом В — із 8,08 до 24,17 %.
Що означають зміни в номінальних процентних ставках під впливом різних ризиків для корпорацій-емітентів?
По-перше, процентні ставки на ринку капіталів диференційовані залежно від класу цінних паперів, їх терміну і ліквідності.
По-друге, ціна капіталу буде специфічною для кожного емітента і кожного випуску боргових фінансових інструментів.
По-третє, завдання фінансового аналітика корпорації полягає в тому, щоб емісія облігацій здійснювалась у періоди нижчих процентних ставок.
Таблиця 6.3
СТАВКИ РИЗИКУ ДЕФОЛТу в ПЕРІОД 1970—1990 рр.
за КЛАСАми ОБЛІГАЦІЙ (Індекс MOODY) , %


Клас облігації

Ставка дефолту в перший рік випуску облігації

Ставка дефолту після
10 років обігу облігації

Ааа

0

0,37

Аа

0,04

0,65

А

0,01

0,99

Ваа

0,17

3,78

Ва

1,80

11,29

В

8,08

24,17

Що означають зміни в номінальних процентних ставках під впливом різних ризиків для інвестора?
По-перше, дохід інвестора диференційований і залежить від класу, терміну і ліквідності облігації, в яку вкладає заощадження інвестор. На дохід інвестора впливає також стан грошового обігу.
По-друге, на підставі своїх переваг кожний інвестор підбиратиме диверсифікований набір цінних паперів для свого портфеля.
По-третє, фінансові аналітики інвестиційних інституцій у своїй політиці і прийнятті рішень керуватимуться необхідністю балансування очікуваного доходу і ризику.

Ситуація 1

Припустимо, що корпорація «Сміт» випускає облігації на три роки з купонною ставкою 10 % річних і що інфляція на наступний рік після випуску може становити 2 %. Цінні папери корпорації належать до класу ААА за рейтингом К° Стендард енд Пур’з, облігації ліквідні. Безризикова процентна ставка становить 7 %. Тоді очікувана ціна капіталу на фінансовому ринку буде визначатися в такий спосіб:
1) визначаємо номінальну процентну ставку за облігацією з урахуванням інфляції премії:
R = 0,1 + 0,02 + (0,1 · 0,02) = 0,122 або 12,2 %;
2) визначаємо премію за можливий дефолт:
0,122 – 0,07 = 0,052;


Bodie Z., Kane A., Marcus A., Perrakis S., Ryan P. Investments. — Homewood, Boston: Richard Irwin, inc., 1993. — P. 433—434.

Ibid. — P. 435—436.

Bodie Z., Kane A., Marcus A., Perrakis S., Ryan P. Investments. — Р. 435.

Див.: Brigham E. F., Gapenski L. C. Financial Management. Theory and Practice. Fifth Edition. — Chicago, N.Y. etc.: The Dryden Press. — 1988. — P. 69.

Pilbeam K. Finance and Financial Markets. — P. 106.

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.