лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Фінанси зарубіжних корпорацій

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

У модель уведені обмеження: коефіцієнти боргового навантаження на капітал, дивідендних виплат, маржі прибутку і коефіцієнт активи/продаж є постійними. Корпорація фінансує розвиток із внутрішніх джерел і шляхом емісії облігацій.
Для опису моделі використовуються такі показники:
m — чиста маржа прибутку = чистий прибуток/продаж;
D — загальна сума боргу;
E — загальна сума капіталу;
A — активи = D + E;
S — поточний продаж;
b — коефіцієнт дивідендних виплат;
g — ставка зростання продажу й активів.
З огляду на обмеження у використанні моделі, про які йшлося вище, визначаємо чистий прибуток на планований рік:
.
З урахуванням коефіцієнта дивідендних виплат визначаємо додаткові суми нерозподіленого прибутку:
.
На підставі цього рівняння з урахуванням коефіцієнта борг/капі­тал, що не змінюється, визначимо додаткові суми емісії облігацій.
.
Припускаючи незмінність коефіцієнта оборотності активів (S/A), визначаємо, що додаткові суми, необхідні для фінансування приросту продажу gS, мають дорівнювати gA. Далі виводиться фундаментальна тотожність:

Перестановка у фундаментальному рівнянні виглядатиме так:
1 + D/E = (E + D) / E = A / E,
з цього виводимо перетворене фундаментальне рівняння:
gA = m S (1 – b)(1 + D/E) + gm S (1 – b)(1 + D/E) =
= m S (1 – b) A/E + gm S (1 – b) A/E.
Ділимо обидві сторони рівняння на прибутковість акціонерного капіталу для виведення формули ставки стійкого зростання:
.
Розглянемо приклад визначення стійкого зростання. Припустимо, що маржа прибутку становить 4 %, коефіцієнт оборотності активів 3, коефіцієнт борг/капітал — 0,5, коефіцієнт дивідендних виплат — 40 %, коефіцієнт утримання (1 – b) = 0,6, А/Е = 1,5; A/S = 1/3. Тоді ставка стійкого зростання становитиме:

Припустимо, що корпорація прийняла рішення збільшити тем­пи економічного зростання за тих самих коефіцієнтів. Тоді буде поставлена під загрозу ліквідність корпорації. Отже, для досягнення більш високого зростання необхідно збільшити коефіцієнти: маржу прибутку, борг/капітал, оборотність активів — і знизити коефіцієнт дивідендних виплат.
Збільшення прибутковості продажу (маржі прибутку) на 1 % створює можливість більш високих темпів зростання:
.
Найефективнішими рішеннями фінансового управління корпорації були б глибокі перетворення у виробництві і збуті продукції, що дало б змогу прискорити оборотність активів. Підвищення коефіцієнта оборотності активів до 4,5 за інших рівних умов привело б до значного підвищення темпів зростання:

Використання методів регресійного аналізу підвищує значення історичної інформації про якісні показники роботи підприємств. Минулі коефіцієнти достовірніші тих, що розраховуються на перспективу, тому їх використання забезпечує більшу надійність у прогнозах, що складаються.

4.4. Планування грошових потоків

Бюджет грошових коштів

Важливим завданням фінансового планування є планування грошових потоків (cash flows). Він дає змогу визначити майбутні грошові надходження корпорації та її витрати. При цьому необхідно передбачити час надходження грошових коштів та їх витрачання. Такий прогноз забезпечить у майбутньому контроль над грошовими потоками. Фінансовий відділ складає бюджет грошових коштів корпорації (cash budget). Він розробляється на різні строки: на місяць, рік тощо. Як правило, складаються місячні бюджети, які дають можливість урахувати сезонні коливання в грошових надходженнях. Грошові потоки корпорації забезпечують її ліквідність, тобто здатність платити за придбану сировину, матеріали; погашати позики, сплачувати проценти та дивіденди. Тому прогнозування грошових потоків є важливою частиною фінансового планування. У літературі підкреслюється, що прогнози грошових потоків є більш достовірними на найближче майбутнє, ніж на тривалу перспективу.

Розпис надходжень

Побудова «бюджету грошових коштів» починається з аналізу надходжень за реалізовану продукцію. Основна частина продажу здійснюється в кредит, тому надходження грошей на рахунок кор­порації відкладається на певний строк. Цей строк визначається умовами угоди між корпорацією і покупцем її продукції. Припустимо, що канадська компанія «Кабо Лтд» надає своїм покупцям відстрочку платежу на 30 днів після виставлення рахунка; 90 % продажу здійснюються в кредит (див. табл. 4.8), 10 % — з негайною оплатою .
Рахунки за відвантажену продукцію виставляються покупцю через банк, який за настання вказаного строку знімає гроші з рахунка покупця і переказує їх на рахунок корпорації. Строк між пред’явленням рахунка і його оплатою називається строком інкасації  (collection period). За умовами угоди до 90 % продажу в кредит оплачуються через місяць і до 10 % — через два місяці після виставлення рахунка. У нашому прикладі в січні було продано товарів на 250 тис. дол., з яких 25 тис. — з негайною оплатою (cash sales). Із 225 тис. дол. за кредитною угодою 90 %, або 202,5 тис., мають надійти в лютому і 10 %, або 22,5 тис. — у березні. Так само обчислюються грошові надходження в інші місяці. При цьому економісти фінансового відділу враховують можливі затримки з оплатою. У періоди економічних спадів строки інкасації подовжуються, а частка «поганих» боргів (без­надійних) збільшується. Тому реалістичні прогнози мають ураховувати всі обставини ринку.
Таблиця 4.8
Розпис надходжень за продажЕМ компанії «Кабо Лтд», тис. дол.


Надходження

Листопад

Грудень

Січень

Лютий

Березень

Квітень

Травень

Червень

Усього продажу

300,0

350,0

250,0

200,0

250,0

300,0

350,0

380,0

Продаж у кредит

270,0

315,0

225,0

180,0

225,0

270,0

315,0

342,0

Строк оплати один
місяць

®

243,0

283,5

202,5

162,5

202,5

243,5

283,5

Строк оплати два
місяці

 

®

27,0

31,5

22,5

18,0

22,5

27,0

Усього з наступною оплатою

 

 

310,5

234,0

184,5

220,5

265,5

310,5

Продаж за готівку

 

 

25,0

20,0

25,0

30,0

35,0

38,0

Усього надходжень від продажу

 

 

335,5

254,0

209,5

250,5

300,5

348,5

Грошові кошти, що надходять від продажу продукції та послуг, витрачаються корпорацією. Для цього складається розпис витрат (табл. 4.9).
Таблиця 4.9
Розпис витрат компанії «Кабо Лтд», тис. дол.


Надходження

Грудень

Січень

Лютий

Березень

Квітень

Травень

Червень

Купівля

100

80

100

120

140

150

150

Платежі за купівлю товарів

 

100

80

100

120

140

150

Виплата заробітної плати

70

80

80

90

90

95

100

Решта виплат

 

50

50

50

50

50

50

Усього грошових витрат

70

230

210

240

260

285

300

Під час складання бюджету грошових доходів і видатків фінансовий відділ корпорації враховує не тільки витрати на купівлю товарів і послуг. Значні кошти йдуть на фінансування капітальних вкладень, виплату дивідендів, податків і решти платежів. Щодо капітальних витрат західні економісти зазначають, що обчислення прогнозних сум бажано здійснювати на короткий період. Прогнозування капітальних витрат на триваліший період часу, як правило, менш достовірне. Дивіденди виплачуються корпораціями в заздалегідь визначені дати. Податки корпорації вираховуються виходячи з очікуваного прибутку.
Окрім розпису видатків, складається розпис за витратами (табл. 4.10).
Таблиця 4.10
Розпис грошових видатків
за витратами корпорації, тис. дол.


Видатки

Січень

Лютий

Березень

Квітень

Травень

Червень

Усього, грошові видатки

230

210

240

260

285

300

Капітальні витрати

 

150

50

 

 

 

Виплата дивідендів

 

 

20

 

 

20

Сплата податків

 

 

 

30

 

 

Усього, грошові витрати

260

360

310

290

285

320

Цей документ використовується для прогнозування чистої суми грошових потоків, а також складання бюджету грошових доходів і видатків на кожний місяць. Чиста сума грошових потоків може бути додатною (надлишки) і від’ємною (дефіцит). Сальдо чистих грошових потоків на початок місяця (100 млн на кінець січня) збільшується на суму чистого грошового потоку, що одержана в даному місяці (75,5 млн у січні). Таким чином, виводиться залишок чистих грошових потоків на початок наступного місяця
(100,0 + 75,5 = 175,5 млн). У табл. 4.11 показано, що корпорація матиме дефіцит чистих грошових потоків у лютому, березні й квітні у зв’язку з перевищенням витрат над надходженнями. У сумі витрат плануються капітальні витрати в лютому і березні (200 млн дол.), окрім того, 20 тис. дол. мають бути витрачені на виплату дивідендів. Напружена ситуація з грошовими потоками очікується у квітні: сальдо на початок квітня становитиме 9 млн (109,5 – 100,5). Залишок грошових коштів на суму 9 млн дол. не забезпечує погашення дефіциту в чистих потоках грошових коштів. На початок березня може бути негативна грошова позиція у 30,5 млн (9 + (–39,5)).
Таблиця 4.11
Рух чистих грошових потоків
і баланс грошових коштів, тис. дол.


Грошові потоки

Січень

Лютий

Березень

Квітень

Травень

Червень

Усього надходжень

335,5

294,0

209,5

250,5

300,5

248,5

Усього витрат

250,0

360,0

310,0

290,5

285,0

320,0

Чистий грошовий потік

75,5

(66,0)

(100,5)

(39,5)

15,5

28,5

Грошовий потік на початок
місяця

100,0

175,5

109,5

75,0

75,0

75,0

Зовнішнє фінансування:

 

 

 

 

 

 

надходження (погашення)

66,0

39,5

(15,5)

(28,5)

на кінець місяця

175,5

109,5

75,0

75,0

75,0

75,0

рух заборгованості

66,0

105,5

90,0

61,5

Приклад і всі розрахунки за кн.: Van Horne J. C., Dipchand C. R., Hanrahan J. R.
Fundamentals of Financial Management. — Scarborough, Ontario: Prentice-Hall Canada Inc., 1989. — Р. 203—206.

Інкасо (італ. incasso) — пред’явлення будь-якого грошового документа до оплати; операція здійснюється банками.

Джерела фінансування дефіциту
бюджету грошових коштів

Для того щоб підтримати ліквідність, тобто безперервність в оплаті платежів, фінансовому відділу необхідно вишукати зовнішні джерела фінансування. У розглядуваному прикладі фінансовий відділ корпорації визначив мінімальну суму грошового потоку в 75 млн дол. З цією метою корпорація планує одержати короткостроковий кредит у банку. У березні сума кредиту становитиме 66 млн дол. (75 – 9), у квітні передбачається одержати додатково 39,5 млн, сума короткострокової заборгованості банку зросте до 105,5 млн дол. З травня починається погашення боргу на 15,5 млн, заборгованість скорочується до 90 млн; у червні погашується 28,5 млн, заборгованість на початок липня становитиме 61,5 млн дол. за умови, що сума грошових коштів підтримуватиметься на рівні 75 млн дол.
Фінансовий відділ корпорації може планувати погашення дефіциту іншими способами. Зокрема, якщо умови для залучення короткострокового боргу для корпорації несприятливі, то вона може відстрочити капітальні витрати або продати певну частину активів. Сутність планування бюджету грошових доходів і видатків корпорації в тому й полягає, що воно дає змогу запобігти можливим неплатежам покупця. Якщо на певні дати виникають надмірні суми залишків грошових потоків, то на основі прогнозів кошти спрямовуються на купівлю ринкових цінних паперів. У разі дефіциту грошових потоків вони можуть бути реалізовані.
На практиці спостерігаються відхилення від запланованих сум як доходів, так і видатків. Тому фінансовим відділам рекомендується розробити кілька альтернативних бюджетів. Один з них ґрунтуватиметься на можливому зниженні загальної економічної кон’юнктури, другий — навпаки, на позитивній тенденції роз-
витку. Варіанти прогнозів будуть ураховувати зниження або підвищення сум продажу, скорочення або подовження строку між пред’явленням рахунка та його оплатою. Прогнози мають також ураховувати можливість реалізації активів для компенсації зниження грошових потоків (наприклад, продаж на фінансових ринках придбаних раніше цінних паперів або інші схожі дії). Використання ЕОМ дає змогу здобути з пам’яті машини потрібний варіант, що підходить для певної економічної і фінансової ситуації. Завдяки інформації, що міститься в серії прогнозних бюджетів, корпорація може швидко коригувати свою фінансову політику.
В економічній літературі пропонуються різні моделі складання бюджету грошових доходів і видатків корпорації.
Бюджети грошових доходів і видатків можуть передбачати необхідність залучення не тільки короткострокових кредитів, а й довгострокових. У такому випадку поточне планування буде прямо пов’язане зі стратегією розвитку. Г. Бірман і Дж. Хасс пропонують три варіанти прийняття рішень. Перший: якщо в компанії є можливість погашати борги в строк і вона має хорошу фінансову репутацію, то короткострокову заборгованість можна автоматично поновлювати. Наприклад, корпорація може періодично випускати облігації й потім викуповувати їх. Комерційний банк може відкрити корпорації так звану кредитну лінію (credit line): кредитувати до певної максимальної суми на постійній основі.
Другий варіант рішень ґрунтується на залученні фондів фінансового ринку. Для цього корпорація може продати свої довгострокові папери або випустити нові акції. Цей варіант звичайно використовують великі корпорації; дрібні корпорації, як відомо, не мають доступу до фінансових ринків. Для них джерелом зовнішнього фінансування, тобто кредиторами, можуть бути постачальники, якщо ті замінять розрахунки за встановленими рахунками на розрахунки за короткостроковими цінними паперами, що мають триваліший строк погашення.
Третій варіант полягає в тому, щоб змінити деякі показники, які б поліпшили прибутковість, темпи зростання, темпи надходжень коштів у розрахунках тощо. Проте поліпшення одного показника може призвести до погіршання іншого. Наприклад, можна дати знижку покупцю, якщо він прискорить строки оплати за відвантажені товари, і в такий спосіб збільшити частку продажу з негайною оплатою. Тому в разі зміни показників застосовується аналітичний метод, який називається «аналіз чутливості» (sensivity analysis) кон’юнктури. Цей метод дає можливість показати, як зміна одного фактора залежить від іншого, і навпаки.
Корпорації, як правило, приймають рішення з урахуванням усіх можливих варіантів.

4.5. Фінансовий план

Поняття фінансового плану

Фінансовий план є результатом тривалого процесу прогнозування і планування комерційної та фінансової діяльності акціонерного товариства. Його можна визначити як внутрішній норма­тивний документ, що окреслює майбутній економічний розвиток корпорації. Вище ми говорили про періоди фінансового планування. Відповідно до них визначаються і терміни, на які складаються фінансові плани. Корпорація складає довгострокові прогнози — прогнози на п’ять або на десять років, а також коротко­строкові — на один фінансовий рік.
Фінансовий план на майбутній фінансовий рік великих корпорацій — це досить важкий том, що складається з ряду від-
окремлених, але тісно пов’язаних між собою документів. Кожний з них відбиває спеціальний напрям розвитку; головними з цих напрямів є:

  • прогноз продажу;
  • pro forma баланс;
  • pro forma звіт про прибуток;
  • pro forma звіт про зміну фінансової позиції;
  • pro forma звіт про зміну у власному капіталі корпорації;
  • план зовнішнього фінансування;
  • бюджет капітальних вкладень;
  • бюджет грошових надходжень і витрат (касовий план).

Крім основних документів, можуть складатись інші, наприклад, програма пенсійного фонду, програма фундаментальних наукових досліджень та ін. У кожному з документів будуть визначені основні цілі розвитку і поставлені відповідні завдання, обґрунтовуються майбутні витрати, визначаються джерела їх фінансування, основні цілі розвитку тощо.
Складання фінансового плану дає змогу фінансовому відділу (або управлінню) передбачати деякою мірою майбутні події, зокрема визначати фінансові потоки, необхідні для економічного зростання корпорації.

Взаємозв’язок планованих документів
фінансової звітності

Усі документи плану між собою взаємозалежні (рис. 4.4). За зовнішньою формальністю складання прогнозних документів стоїть глибокий економічний зміст.

Рис. 4.4. Взаємозв’язок прогнозних фінансових документів
У планованому балансі закладаються основні показники майбутньої економічної діяльності корпорації. Визначається сума активів, необхідна для забезпечення приросту продажу, а також джерела їх фінансування: внутрішні і зовнішні. У планованому балансі pro forma важливо забезпечити поєднання фінансової й інвестиційної політики, необхідне для подальшого прийняття рішень. Pro forma звіту про прибуток виходить із даних планованого балансу, прогнозу продажу і плану підприємницької діяльності. Передбачуваний чистий прибуток ділиться на дивіденди і капіталізований прибуток. Під час складання прогнозу про прибуток враховується як дивідендна, так і інвестиційна політика.
Зазначені вище два документи фінансової звітності дають змогу скласти план зовнішнього фінансування, тобто визначити його суму і склад джерел. Розподіл приросту загальної суми зовнішнього фінансування на приріст зобов’язань і приріст капіталу визначається політикою щодо структури капіталу корпорації та визначення його ціни.
Бюджет капітальних вкладень, як зазначалося вище (див. розд. 9), складається з низки короткострокових і довгострокових проектів. На прогнозований фінансовий рік визначаються інвестиції відповідно до плану за кожним об’єктом.
Звіт pro forma про зміну капіталу складається на підставі всіх розглянутих вище документів. Він показує можливий приріст капіталу, обумовлений фінансовою і дивідендною політикою корпорації. Результатом прогнозування фінансової діяльності підприємства є складання pro forma звіту про зміну фінансової позиції, яка до кінця планованого року має поліпшитися. У разі несприят­ливої кон’юнктури ринку укладачі планових документів повинні врахувати можливе погіршання фінансової позиції.
Особливістю фінансового планування в країнах з розвиненою ринковою економікою є багатоваріантність проектів. Складається кілька прогнозних документів, а саме: залежно від прогнозу продажу за сприятливої кон’юнктури ринків, за стабільного і нестабільного загального економічного розвитку. Тому, коли в середині року стан ринків збуту ускладнюється або відбувається зростання процентних ставок, або посилюється інфляція, фінансові менеджери можуть швидко внести відповідні зміни.
Плановані фінансові документи виконують також контрольні функції. У разі відхилення від прийнятих планів необхідно негайно з’ясувати його причини і прийняти відповідні рішення. Поєднання планування і контролю є сильною стороною управління фінансами корпорації. Швидка інформація про відхилення від плану дає можливість негайно відреагувати на фінансове становище, що змінилося. Особливо уважно вивчається навколишнє фінансове середовище, яке може внести несподівані зміни в плани корпорації.

Питання для самоперевірки знань

  • Поясніть сутність фінансового планування.
  • Як ви розумієте стратегію розвитку корпорації?
  • Охарактеризуйте п’ятирічний план розвитку корпорації.
  • Розкрийте зміст основних концепцій стратегічного фінансового планування.
  • У чому різниця між поняттями «прогнозування» і «планування»?
  • Назвіть два основні коефіцієнти, які визначають можливості економічного зростання корпорації.
  • Напишіть формули коефіцієнтів внутрішнього зростання і коефіцієнта стійкого зростання.
  • У чому полягає значення коефіцієнтів прибутковості? Які коефіцієнти вам відомі?
  • Як і з якою метою визначаються зовнішні джерела фінансування економічного зростання корпорації?
  • Напишіть формули розрахунку потрібної суми, яку необхідно одержати з зовнішніх джерел.
  • Які коефіцієнти визначають структуру зовнішніх джерел фінансування економічного розвитку?
  • Дайте характеристику основного методу складання прогнозних фінансових документів.
  • Які активи і зобов’язання називаються спонтанними? Поясніть причину спонтанності.
  • Назвіть основні дії фінансового аналітика, які він виконує під час складання прогнозного балансу.
  • Як досягається балансування під час складання прогнозного балансу?
  • Якими звітними даними користується фінансовий аналітик, складаючи прогнозний звіт про прибуток?
  • Які особливості складання прогнозу про зміну власного капіталу?
  • На підставі яких прогнозних документів складається прогноз звіту про зміну фінансової позиції?
  • З яких основних частин складається прогноз про зміну фінансової позиції?
  • Яким чином у прогнозі про фінансову позицію відбивається показник нерозподіленого прибутку?
  • У який спосіб на підставі використання регресійного аналізу визначаються майбутні грошові потоки?
  • Напишіть формули, які використовуються у регресійному аналізі ставки стійкого зростання.
  • З якою метою складається прогноз грошових потоків?
  • Чим визначається короткостроковий характер прогнозу грошових потоків?
  • Охарактеризуйте розпис надходжень і витрат за прогнозом грошових потоків.
  • Назвіть основні джерела фінансування дефіциту за прогнозом грошових потоків.
  • Як ви розумієте категорію «фінансовий план»?
  • Які основні документи спеціального напряму входять до фінансового плану?
  • Накресліть і поясніть схему зв’язків прогнозних фінансових документів.
  • Поясніть економічну сутність прогнозних фінансових документів.
  • Яким чином у процесі планування майбутнього економічного розвитку враховується взаємозв’язок між інвестиційною і фінансовою політикою? між інвестиційною, дивідендною політикою і політикою, що стосується структури капіталу корпорації і його ціни?

Запам’ятайте формули

1. Необхідні зовнішні фінансові джерела:
.
2. Коефіцієнт внутрішнього зростання:
.
3. Коефіцієнт стійкого зростання:
.

Розв’яжіть задачі і ситуації

Задача 1. Визначте коефіцієнт внутрішнього зростання корпорації. Активи корпорації становлять 120 тис. гр. од., чистий прибуток — 20 тис. гр. од., коефіцієнт дивідендних виплат — 40 %.
Задача 2. Визначте коефіцієнт стійкого зростання. Чистий прибуток — 20 тис. гр. од., капітал корпорації — 70 тис. гр. од., коефіцієнт дивідендних виплат — 40 %.

Ситуація 1

Визначте суму зовнішнього фінансування на планований рік, тис. гр. од.


Активи корпорації

150

Статті поточних зобов’язань, кредитори і нараховані суми

30

Продаж базового року

110

Продаж планованого року

130

Передбачається, що корпорація одержить 5 % прибутку від обсягу продажу. Коефіцієнт дивідендних виплат — 40 %.

Ситуація 2

Визначте прогнозний баланс і прогнозний звіт про прибуток.
Баланс базового фінансового року, тис. гр. од.


Активи

 

Зобов’язання

Поточні активи

110

 

Кредитори

40

 

Довгострокові активи

 

 

Нараховані, але не виплачені суми

20

 

(за залишковою вартістю)

80

 

Погашення довгострокової заборгованості

10

 

 

 

 

Усього, поточні зобов’язання

70

 

 

 

 

Довгострокові зобов’язання

20

 

 

 

 

Усього, зобов’язання

90

 

 

 

 

Звичайні акції

60

 

 

 

 

Нерозподілений прибуток

40

 

 

 

 

Усього, капітал

100

 

Усього, активи

190

 

Усього, зобов’язання і капітал

190

 

У планованому році продаж зросте зі 100 до 150 тис. гр. од.
Фінансові менеджери планують не змінювати структури капіталу. Витрати виробництва в базовому році становили 95 % від суми продажу. Можливе зростання коефіцієнта дивідендних виплат.

 

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2017 BPK Group.