лучшие книги по экономике
Главная страница

Главная

Замовити роботу

Последние поступления

Форум

Создай свою тему

Карта сайта

Обратная связь

Статьи партнёров


Замовити роботу
Книги по
алфавиту

Б
В
Г
Д
Е
Ж
З
И
К
Л
М
Н
О

Фінансова діяльність суб’єктів господарювання

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]

Для здійснення розрахунків за методом дисконтування грошових потоків (див. рис. 9.3) необхідно оцінити (1) горизонт прогнозування; (2) величину очікуваних грошових потоків; (3) ставку дисконтування та (4) залишкову вартість підприємства.


Рис. 9.3. Метод дисконтування очікуваних
грошових потоків (DCF)
Вибір горизонту прогнозування, який ураховується при визначенні вартості підприємства, значною мірою залежить від цілей оцінки. Теоретично такий період прямуватиме до безкінечності, однак на практиці рекомендується обмежувати горизонт прогнозування, виходячи із періоду корисної експлуатації (lifetime) об’єкта оцінки.
Якщо вартість оцінюється для потреб обґрунтування управлінських фінансових рішень щодо тимчасового інвестування капіталу в підприємство (довгострокові та облігаційні позички, лізингове фінансування або придбання корпоративних прав під­приємства), то горизонт прогнозування встановлюється відповідно до строків реалізації таких господарських операцій (строками, на які кошти планується вкласти у підприємство). Якщо ж строк інвестування є невизначеним, то прогнозний горизонт поширюватиметься до моменту повної стабілізації діяльності та доходів підприємства.
Для оцінювання вартості підприємства на основі дисконтування грошових потоків доцільніше використовувати показник Free Cash-flow, який характеризує сумарну величину чистих грошових потоків підприємства в результаті операційної та інвестиційної діяльності. При цьому слід враховувати, що чим ширший горизонт планування, тим вищий рівень ризику, пов’язаний із точністю кількісної оцінки очікуваних грошових потоків підприємства, вартість якого оцінюється. Тому рекомендується враховувати при визначенні ставки дисконтування фактор ризику, обумовлений похибкою оцінки величини очікуваних грошових потоків.
Ставка дисконтування характеризує норму прибутку, за якою очікувані грошові потоки приводяться до теперішньої вартості. У ставку дисконтування закладається певна величина, що відповідає премії за ризик інвестування коштів у підприємство, яке аналізується, — ставка дисконтування зростає зі зростанням ризику.
Оцінка вартості капіталу підприємства визначається у розрізі джерел його формування, які використовуються для фінансування потреби такого підприємства в капіталі. Зокрема, вартість власного капіталу можна розраховувати в розрізі капіталу, залученого в результаті емісії простих і привілейованих акцій, реінвестованого прибутку тощо. Позичковий капітал можна поділити на короткострокові та довгострокові банківські позички, комерційні позички, облігаційні позички тощо.
У практиці корпоративних фінансів для оцінювання вартості капіталу підприємства широко використовується показник се-
редньозваженої вартості капіталу
(Weighted Average Cost of Capital, далі — WACC). Цей показник може використовуватися для розрахунку ставки дисконтування очікуваних грошових потоків, що генеруються в результаті операційної, інвестиційної та фінансової діяльності такого підприємства.
Середньозважена вартість капіталу визначається як середня арифметична суми вартості окремих джерел капіталу підприємства, зважена на їх частку у сукупному капіталі такого підприємства. Якщо розглядати капітал підприємства у розрізі правового статусу капіталодавців (власного та позичкового капіталу), то для розрахунку WACC необхідно використати таку формулу (9.1):
,                           (9.1)
де КВК — вартість власного капіталу; КПК — вартість позичкового капіталу; ВК — сума власного капіталу підприємства; ПК — сума позичкового капіталу підприємства; К — сума капіталу підприємства.
З урахуванням податкового щита дістаємо формулу (9.2).
,                      (9.2)
де S — ставка податку на прибуток підприємства (25 % > 0,25).
Середньозважена вартість капіталу показує середню дохідність, яка виплачується суб’єктом господарювання на користь капіталодавців (як кредиторів, так і власників) за право використання такого капіталу. Відповідно, як випливає із формули (9.1), абсолютна величина WACC безпосередньо залежить не тільки від вартості окремих джерел капіталу підприємства, а й від структури капіталу. Поряд з цим особлива увага приділяється проблемі адекватної оцінки витрат підприємства на обслуговування підприємством капіталу, залученого до господарського обороту.
Визначення вартості джерел позичкового капіталу є порівняно простим: очікувана ставка вартості позичкового капіталу визначається на основі аналізу фінансових аспектів цивільно-правових угод (господарських договорів) з кредиторами, в рамках яких мало місце залучення позичкового капіталу, і включає всі витрати, пов’язані з цим залученням, зокрема: (1) процентні платежі на основну суму боргу; (2) дисконт, наданий при розміщенні боргових зобов’язань, (3) різного роду комісійні платежі, збори тощо.
Однак не весь позичковий капітал являє собою оплатні джерела — в частині забезпечення наступних витрат і платежів, поточних зобов’язань за розрахунками процентні платежі, як правило, не нараховуються. Тому у фінансовій літературі пропонуються два альтернативні сценарії — (1) згадані складові позичкового капіталу не враховуються при визначенні WACC або (2) урахування зазначених позицій здійснюється за вартістю, яка прирівнюється до нуля. Звичайно, WACC, розрахована за такими підходами, буде суттєво відрізнятися, при цьому значення WACC, визначене відповідно до другого підходу, буде занижене. Тому при порівнянні WACC різних підприємств рекомендується звертати увагу на методологію розрахунку такого показника.
Розрахунок WACC передбачає також визначення обсягу та ціни залучення власного капіталу підприємства. Проблема практичної реалізації такої оцінки не має однозначного вирішення. Так, функціонально-організаційні аспекти залучення власного капіталу суттєво відрізняються від аналогічної процедури щодо залучення позичкового капіталу (наприклад, правове забезпечення залучення власного капіталу не регламентує ні відносних, ні абсолютних величин виплати винагороди капіталодавцю), що дає змогу говорити лише про оцінку очікуваної величини вартості власного капіталу. У фінансовій літературі наводиться велика кількість методів та моделей оцінки вартості власного капіталу суб’єкта господарювання в певних (визначених моделлю) умовах.
Для розрахунку WACC пропонується використовувати такі варіанти оцінювання вартості власного капіталу, зокрема:

  • модель оцінювання капітальних активів на основі b-коефіцієнта для даного суб’єкта господарювання;
  • суб’єктивна оцінка — проценти за довгостроковими облігаціями або депозитними вкладами плюс надбавка за специфічні ризики, характерні для даного суб’єкта господарювання (галузі);
  • використання показника, оберненого до відношення ринкового курсу до чистого прибутку на одну акцію підприємства;
  • модель приросту дивідендів — модель Гордона (Gordon), відповідно до якої ціна власного капіталу визначається як відношення прогнозної величини дивідендів до курсу акцій, скоригованого на величину приросту дивідендів.

Ставку дисконтування для цілей оцінювання вартості підприємства рекомендується визначати саме на основі визначення середньозваженої вартості капіталу підприємства. Альтернативний варіант оцінки ставки дисконтування передбачає кількісну оцінку таких компонент:

  • по-перше, процентної ставки, що характеризується мінімально можливим ризиком або повною відсутністю такого;
  • по-друге, кумулятивної надбавки за ризик, що відповідають пев­ним суб’єктивним чинникам ризику інвестування у підприємство:

а) неточність прогнозування грошових потоків (1—3 %);
б) ризик структури капіталу (0—2 %);
в) високий рівень поточної заборгованості (0—2 %);
г) ризик помилкових рішень, ризик погіршення ситуації на ринку факторів виробництва та збуту продукції (2—4 %);
д) інфляційні ризики (залежно від прогнозних темпів інфляції).
Для об’єктивного прогнозування всіх очікуваних грошових доходів, які можна одержати, вкладаючи кошти в підприємство, слід визначити його залишкову вартість у постпрогнозний період (вартість реверсії). Йдеться про розрахунок величини чистого грошового потоку, який можна отримати в результаті ліквідації підприємства чи продажу його корпоративних прав. Зрозуміло, що цей грошо­вий потік суттєво впливає на теперішню вартість підприємства. До найвідоміших способів розрахунку залишкової вартості належать:

  • на основі визначення ліквідаційної вартості підприємства (вірогідної ціни, за яку може бути проданий на ринку цілісний майновий комплекс підприємства або сукупність його майнових активів, включених у ліквідаційну масу);
  • шляхом визначення чистих активів на кінець останнього прогнозного періоду, який береться до розрахунків;
  • на основі моделей Гордона — одно-, дво- чи триступінчатої моделі.

Альтернативною формою організації оцінки вартості підприємства є метод капіталізації доходів, який досить часто застосовується з метою перевірки достовірності результатів оцінки вартості підприємства, отриманих на основі дисконтування грошових потоків. Для визначення вартості підприємства зазначеним методом рівень доходів, характерний для суб’єктів господарювання, переводиться у вартість шляхом ділення його на ставку капіталізації. Це дає змогу досить точно оцінити вартість підприємств, результати діяльності яких відзначаються стабільністю формування доходів або стабільністю зміни їх величини. Тому за умови стабільності величини доходів підприємства його вартість визначатиметься як довічна рента (9.3).
,                                          (9.3)
де ВПК — вартість підприємства; П — величина очікуваних доходів підприємства; К — ставка капіталізації.
У контексті оцінювання вартості підприємства на основі методу капіталізації доходів під поняттям «доходи» слід розуміти грошові доходи, які можуть отримати власники, що планують інвестувати кошти в підприємство. Залежно від цілей оцінювання за доходи для розрахунків можуть братися такі показники: прибуток до оподаткування, чистий прибуток (після оподаткування) або FCF.
Ставка капіталізації — виражений у формі відсотка коефіцієнт приведення очікуваних доходів у вартість. Природа і методика визначення ставки капіталізації в цілому аналогічна до методики оцінювання ставки дисконтування. Однак для цілей капіталізації, як правило, береться ставка дисконтування в частині вартості залучення власного капіталу: очікувана ставка дохідності (expected rate of returns) корпоративних прав підприємства, яке аналізується. Тому з метою аналізу вартості підприємства абсолютні величини ставки капіталізації та ставки дисконтування можуть різнитися. Для моделі капіталізації доходів використовують брутто або нетто підхід. Так, нетто підхід визначає вартість підприємства як відношення величини чистого прибутку (чи іншого відповідного показника) до ставки капіталізації. Брутто підхід, у свою чергу, прирівнює вартість підприємства до різниці частки від ділення прибутку до сплати процентів на середньозважену вартість капіталу та суми позичкового капіталу.
У разі використання методу капіталізації доходів залишкова (ліквідаційна) вартість підприємства не враховується. Вважається, що в нескінченному періоді (через значну кількість років) ця вартість прямує фактично до нуля. При застосуванні методів DCF та капіталізації доходів у звіті про експертну оцінку вартості підприємства, окрім стандартних характеристик підприємства, слід стисло описати обрану методику; обґрунтування прогнозного періоду, величини залишкової вартості підприємства; прогнозні розрахунки очікуваних доходів та обґрунтування коефіцієнта дисконтування.
Відповідно до майнового підходу до визначення вартості підприємства остання розраховується як сума вартостей усіх активів (основних засобів, запасів, вимог, нематеріальних активів тощо), що становлять цілісний майновий комплекс, зменшена на величину зобов’язань. Основним джерелом інформації для оцінювання вартості підприємства за майновим підходом є його баланс. При цьому оцінювання вартості підприємства на базі активів основане на так званому принципі субституції, згідно з яким вартість активу не повинна перевищувати ціни заміщення всіх його складових.
У рамках цього підходу розрізняють такі основні методи:

  • оцінювання за відновною вартістю активів (витратний підхід);
  • метод розрахунку чистих активів;
  • розрахунок ліквідаційної вартості.

В основу витратного підходу до оцінювання вартості підприємства покладено принципи корисності і заміщення. Він ґрунтується на тезі, що потенційний покупець не заплатить за об’єкт більшу ціну, ніж його можливі сукупні витрати на відновлення об’єкта в поточному стані та в діючих цінах, що забезпечуватиме його власникові подібну корисність. У рамках цього підходу основним методом оцінки вважається метод відтворення (оцінка за відновною вартістю активів). Відновна вартість розраховується з використанням інформації про вартість відтворення майна в існуючому вигляді в ринкових цінах на момент оцінювання. Метод базується на показниках первісної вартості активів, величини їх зносу та індексації.
Первісна вартість активів — це вартість окремих об’єктів активів, за якою вони були зараховані на баланс підприємства. Первісна вартість активу включає такі елементи, як суму витрат, пов’язаних з його виготовленням (придбанням), доставкою, спорудженням, установленням, страхуванням під час транспортування, державною реєстрацією, реконструкцією, модернізацією та іншим поліпшенням активів. У свою чергу, відновна вартість активу відповідає вартості відтворення об’єкта на дату проведення оцінювання його вартості. Вона визначається множенням первісної вартості активів на коефіцієнт індексації. Ураховуючи те, що активи поступово втрачають споживну вартість, на їх оцінку суттєво впливає рівень фізичного та морального зносу. У разі індексації первісної вартості активів відбувається також індексація величини зносу. Реальна вартість матеріальних і нематеріальних активів характеризується їх залишковою вартістю, що визначається як різниця між їх відновною (первісною) вартістю та проіндексованою сумою зносу. Отже, вартість підприємства, що аналізується, визначатиметься як різниця між реальною вартістю його активів та ринковою ціною зобов’язань такого підприємства.
Метод оцінювання за відновною вартістю досить часто використовується для оцінювання майна у разі приватизації державних підприємств. Зауважимо, що використання цього методу є виправданим, якщо балансова та ринкова вартість активів підприємства істотно не різняться. Однак відомо, що на практиці балансова вартість активів підприємства зазвичай не відповідає їх реальній (ринковій) вартості. Тому для підвищення достовірності оцінки отриману величину вартості необхідно скоригувати на вартість прихованих прибутків (збитків) підприємства, що аналізується. Слід також зазначити, що вартість підприємства, оцінена за даним методом, не дорівнює арифметичній сумі вартостей окремих активів підприємства, що перебувають у його власності, і її необхідно скоригувати на вартість гудвілу (goodwill). Гудвіл — умовна вартість фірми, її ділової репутації, нематеріаль­ний актив, вартість якого визначається як різниця між балансовою вартістю активів підприємства та його ринковою вартістю, що виникає внаслідок кращих управлінських якостей, домінуючої позиції на ринку, нових технологій тощо. Тому з метою врахування вартості гудвілу в процесі визначення вартості підприємства рекомендується застосовувати комбінацію методів, основаних на оцінці активів підприємства та капіталізації його доходів (так званий швейцарський метод середньої оцінки), за таким алгоритмом :
,                               (9.4)
де ВП — вартість підприємства; ВПа — вартість підприємства, визначена на основі методу оцінки вартості активів; ВПк — вартість підприємства, визначена на основі методу DCF.


Helbling C. Bilanz- und Erfolgsanalyse. — 8., ueberarb. Aufl. — Verlag Paul Haupt: Bern-Stuttgart-Wien, 1992. — S. 282.

Страницы [ 1 ] [ 2 ] [ 3 ] [ 4 ] [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] [ 9 ] [ 10 ] [ 11 ] [ 12 ] [ 13 ] [ 14 ] [ 15 ]
[ 16 ] [ 17 ] [ 18 ] [ 19 ] [ 20 ] [ 21 ] [ 22 ] [ 23 ] [ 24 ] [ 25 ] [ 26 ] [ 27 ] [ 28 ] [ 29 ] [ 30 ] [ 31 ] [ 32 ]
[ 33 ] [ 34 ] [ 35 ] [ 36 ] [ 37 ] [ 38 ] [ 39 ] [ 40 ] [ 41 ] [ 42 ] [ 43 ] [ 44 ] [ 45 ] [ 46 ] [ 47 ] [ 48 ] [ 49 ] [ 50 ]


ВНИМАНИЕ! Содержимое сайта предназначено исключительно для ознакомления, без целей коммерческого использования. Все права принадлежат их законным правообладателям. Любое использование возможно лишь с согласия законных правообладателей. Администрация сайта не несет ответственности за возможный вред и/или убытки, возникшие или полученные в связи с использованием содержимого сайта.
© 2007-2022 BPK Group.